Jak chronić biznes przed wrogim przejęciem

Akcja, jako prawo o charakterze majątkowym, może być przedmiotem rozporządzeń. Zbywalność akcji to jedna z najważniejszych cech spółki akcyjnej jako spółki kapitałowej oraz podstawowy sposób wyjścia akcjonariusza ze spółki. Dopuszczalne jest jednak wprowadzenie pewnych ograniczeń zbywalności akcji, co może okazać się szczególnie przydatne w kontekście obrony spółki przed wrogim przejęciem. Celem ich wprowadzania jest – podobnie jak przy działaniach mających zmniejszyć liczbę akcji dostępnych w obrocie - zmniejszenie płynności akcji. Dzięki zastosowaniu odpowiednich zabiegów, nawet, gdy akcjonariat jest znacznie rozproszony i skłonny zaakceptować warunki wezwania, zbycie akcji może okazać się bezskuteczne względem spółki lub przynajmniej nieopłacalne dla zbywającego akcjonariusza.

Należy rozróżnić trzy rodzaje ograniczeń rozporządzania akcjami. Po pierwsze, na uwagę zasługują ograniczenia statutowe. Od nich należy odróżnić ograniczenia wynikające z pozastatutowych umów akcjonariuszy. Trzecią kategorią są zaś ograniczenia ustawowe, które mają za zadanie ochronę bezpieczeństwa obrotu – ich przykładem może być choćby zakaz rozporządzania akcją przed wpisem spółki do rejestru. Z punktu widzenia obrony spółki przed wrogim przejęciem, na największą uwagę zasługują dwa pierwsze rodzaje ograniczeń.

Statutowe ograniczenia rozporządzalności

Na wstępie należy podkreślić, że rozporządzenie jest pojęciem szerszym od zbycia. Na rozporządzenie akcją składa się jej zbycie – rozumiane jako przeniesienie własności - oraz inne rozporządzenia – np. zastawienie, ustanowienie prawa użytkowania, wydzierżawienie. Zbycie akcji polega na przeniesieniu praw z akcji przez akcjonariusza na rzecz osoby trzeciej, która staje się podmiotem praw inkorporowanych w akcji.

Możliwość wprowadzenia do statutu spółki ograniczeń rozporządzeń akcji stanowi wyjątek od zasady zbywalności. Ograniczenia takie mogą dotyczyć wyłącznie akcji imiennych. Co istotne, mogą one obowiązywać bezterminowo – nie uniemożliwiają bowiem całkowicie rozporządzania akcjami. Przy wprowadzaniu omawianych regulacji do statutu konieczne jest zachowanie ostrożności. Zbyt surowe warunki rozporządzania akcjami mogą zostać uznane za sprzeczne z naturą spółki akcyjnej i dobrymi obyczajami.

Statutowe ograniczenie rozporządzalności akcjami musi być wyraźne – w przeciwnym razie będzie bezskuteczne wobec spółki. Niemożliwe jest więc ustanowienie takiego ograniczenia ad hoc na walnym zgromadzeniu. Nawet, jeżeli uchwała walnego zgromadzenia wprowadzałaby odpowiednią zmianę statutu, zmiana ta będzie skuteczna dopiero od chwili jej rejestracji. Ze względu na treść bezwzględnie obowiązującego art. 337 § 1 k.s.h., który stanowi, że akcje są zbywalne, niemożliwe jest ani czasowe, ani absolutne wyłączenie zbywalności akcji spółki. Konsekwencją zawarcia w statucie odmiennych rozwiązań jest ich nieważność.

Co istotne, możliwość wprowadzenia wspomnianego ograniczenia zbywalności, dotyczy tylko akcji imiennych. Niemożliwe jest statutowe ograniczenie rozporządzalności akcjami na okaziciela, co znacząco zmniejsza zakres zastosowania omawianego środka obrony - spółki publiczne uczestniczące w obrocie giełdowym nie będą mogły z niego skorzystać, ponieważ do obrotu giełdowego wprowadza się tylko akcje na okaziciela, których zbywalność nie podlega żadnym ograniczeniom.

Ograniczenia rozporządzalności akcjami mogą mieć dwojaki charakter: rozporządzenie akcjami może być uzależnione od zgody spółki albo ograniczone w inny sposób.

Konieczność uzyskania zgody spółki

Kodeksowy sposób ograniczenia rozporządzalności polega na wprowadzeniu do statutu spółki postanowień nakładających obowiązek udzielenia zgody przez spółkę na zbycie akcji. Należy podkreślić, że omawiane ograniczenie dotyczy wyłącznie zbycia akcji – co za tym idzie, nie obejmuje swym zakresem obciążania akcji ograniczonymi prawami rzeczowymi (zastawem, użytkowaniem). Co do zasady zgoda udzielana jest przez zarząd. Statut może jednak wprowadzić inne postanowienia i przenieść tę kompetencję na inny organ spółki, np. radę nadzorczą czy walne zgromadzenie albo nawet na konkretnego akcjonariusza, przyznając mu uprawnienia osobiste w tym zakresie. Zgoda powinna być udzielona w formie pisemnej pod rygorem nieważności. Gdy zgody udziela organ spółki, konieczne jest uprzednie podjęcie uchwały w tym przedmiocie. Jednak samo podjęcie stosownej uchwały wcale nie jest równoznaczne z wyrażeniem zgody lub jej brakiem – ewentualna zgoda skuteczna jest dopiero od chwili, gdy zostanie ona zakomunikowana adresatowi (nabywcy lub zbywcy) w taki sposób, że mógł on zapoznać się z jej treścią.

Jeśli spółka nie udzieli zgody na zbycie akcji, jest ona zobowiązana do wskazania innego nabywcy. W przeciwnym wypadku, akcjonariusz byłby „więźniem" spółki, co byłoby sprzeczne nie tylko z naturą spółki akcyjnej, ale również z zakazem wyłączenia zbywalności akcji. Statut powinien dokładnie określać termin wskazania nabywcy, cenę albo sposób jej ustalenia albo termin zapłaty.

W sytuacji, o której mowa, dopuszczalne jest wskazanie samej spółki jako nabywcy akcji, jednak konieczne jest spełnienie przesłanek uzasadniających i dopuszczających nabycie akcji własnych przez spółkę – co swoją drogą, byłoby niezwykle korzystne z punktu widzenia obrony przed wrogim przejęciem (o wykorzystaniu instytucji nabycia akcji własnych przez spółkę była mowa w artykule...).

Statut powinien dokładnie określać termin na wskazanie nabywcy, jednak nie może być on dłuższy niż dwa miesiące od dnia zgłoszenia spółce zamiaru przeniesienia akcji. Gdy spółka nie wskaże nabywcy po upływie odpowiedniego terminu, akcjonariusz staje się wolny. To samo dotyczy sytuacji, gdy spółka co prawda wskazała nabywcę, jednak nie zdecydował się on na nabycie akcji.

Natomiast sytuacja, gdy akcjonariusz zdecyduje się zbyć akcje bez uzyskania wymaganej zgody, spowoduje bezskuteczność takiej czynności. Należy podkreślić, że czynność wówczas jest ważna, a mamy tylko do czynienia z jej bezskutecznością zawieszoną. Zbycie jest bezskuteczne zarówno wobec spółki, jak i w stosunkach między stronami. Czynność taka może zostać następczo konwalidowana – po uzyskaniu zgody spółki.

Inne ograniczenia rozporządzalności

Statut może ograniczać sposoby rozporządzalności akcjami również na inne sposoby. Jednym z nich jest sformułowanie szczególnych kryteriów przedmiotowych lub podmiotowych, które winien spełniać nabywca. Mogą być one sformułowane pozytywnie albo negatywnie. Pozytywne powinny wskazywać cechy potencjalnego nabywcy – np. posiadanie określonych kwalifikacji zawodowych, obywatelstwa, środków finansowych, przynależność do pewnej grupy osób. Warunkiem, który często stawia się potencjalnym akcjonariuszom, jest nieprowadzenie działalności konkurencyjnej wobec spółki. Trudności dostarcza jednak zastosowanie powyższego do spółek publicznych, nawet jeśli ograniczenia dotyczyłyby tylko akcji imiennych, niedopuszczonych do publicznego obrotu. Możliwe jest to natomiast w spółkach rodzinnych, czy ściśle wyspecjalizowanych. Negatywny sposób sformułowania kryteriów wyklucza możliwość nabycia akcji przez osoby legitymujące się danymi cechami. Bardzo korzystne z punktu widzenia obrony spółki przed wrogim przejęciem, mogłoby się okazać zastrzeżenie, że nabywcą akcji nie może być podmiot, który w wyniku planowanego nabycia akcji osiągnie lub przekroczy pułap głosów na walnym zgromadzeniu, czy prowadzi działalność konkurencyjną wobec spółki.

Należy pamiętać, że wszelkie kryteria podlegają ocenie przez pryzmat natury spółki akcyjnej i dobrych obyczajów. Muszą być też zgodne z zasadami współżycia społecznego oraz zasadami uczciwości kupieckiej. Nie mogą być dyskryminujące ani wobec określonych grup podmiotów, ani wobec określonych grup społecznych, czy gospodarczych. Muszą też stanowić odzwierciedlenie statutowych celów spółki oraz przedmiotu jej działalności – powinny być racjonalnie uzasadnione.

Ograniczenia nie mogą też doprowadzać do tego, że w praktyce obrót akcjami stanie się niemożliwy, np. poprzez silne zawężenie kręgu akcjonariuszy. Sankcja za naruszenie tych wymogów jest surowa – nieważność postanowień statutu sprzecznych ze wspomnianymi zasadami.

Rozporządzenie akcjami z naruszeniem omawianego typu ograniczeń, skutkuje bezskutecznością względem spółki. Wywołuje więc ono takie same skutki, jak opisane wyżej rozporządzenie akcjami bez wymaganej zgody określonego podmiotu. Różnicą między naruszeniem tych dwu typów ograniczeń jest to, że w tym przypadku konwalidacja wadliwej czynności prawnej jest niemożliwa - co jest korzystne z perspektywy obrony spółki przed atakującym, jak również to, że władze spółki są zwolnione z obowiązku poszukiwania alternatywnego nabywcy akcji.

Prawo pierwszeństwa

Jednym z najpopularniejszych ograniczeń zbywalności akcji jest zastrzeżenie w statucie prawa pierwszeństwa. Prawo pierwszeństwa polega na tym, że akcjonariusz, który zamierza zbyć akcje objęte ograniczeniem zbywalności, musi je najpierw zaoferować pozostałym akcjonariuszom, którym przysługuje prawo pierwszeństwa. Dopiero, gdy akcjonariusze nie skorzystają z uprawnienia, występujący ze spółki akcjonariusz może zbyć akcje dowolnemu, wybranemu przez siebie podmiotowi. Zazwyczaj akcjonariusze mają prawo do proporcjonalnego nabycia zaoferowanych akcji, czyli w stosunku do dotychczasowego udziału kapitałowego. Szczegółowe warunki skorzystania z tego prawa powinny być dokładnie określone w statucie spółki. Regulacji wymagają np. kwestie sankcji za ewentualne nierespektowanie tego prawa, sposobu ustalenia kręgu nabywców w przypadku, gdy znajdzie się wielu chętnych do skorzystania z prawa pierwszeństwa oraz sposobu zawiadomienia wszystkich uprawnionych o zamierzonej transakcji.

Statutowe ograniczenie zbywalności akcji może okazać się bardzo cennym sposobem na zapobieżenie wrogiemu przejęciu. Jego odpowiednie stosowanie pozwala na aktywne kształtowanie akcjonariatu. Należy jednak mieć na uwadze fakt, że statutowe ograniczenie zbywalności akcji, może obejmować tylko akcje imienne. Niewątpliwie wpływa to na możliwość zastosowania omówionego środka obrony w spółkach publicznych.

Ograniczenia umowne

Jak już wspomniano, obok statutowych ograniczeń zbywalności akcji, można wyróżnić też ograniczenia umowne. Na gruncie polskich przepisów, umowa ograniczająca na czas określony rozporządzanie akcją lub jej częścią ułamkową jest dopuszczalna. Jednak ograniczenie rozporządzania nie może być ustanowione na czas dłuższy niż pięć lat. Akcje objęte takim ograniczeniem to akcje winkulowane. Możliwe jest również ustanowienie prawa pierwokupu lub innego prawa pierwszeństwa nabycia akcji lub ułamkowej części akcji. Takie ograniczenie nie może trwać dłużej niż dziesięć lat od dnia zawarcia umowy.

Ograniczenia rozporządzalności akcji mogą przybrać np. postać: wymogu uzyskania zgody na określone rozporządzenie akcjami od pozostałych akcjonariuszy, ustalenie warunków rozporządzania akcjami (np. w określonym terminie, na rzecz określonych podmiotów). Możliwe również jest zobowiązanie akcjonariuszy do powstrzymywania się od zbywania prawa poboru akcji nowej emisji lub powstrzymywania się od zmniejszania lub zwiększania (w granicach określonych umową) liczby akcji spółki, które znajdują się w ich posiadaniu. Zastosowanie takich rozwiązań mogłoby zapobiec nabywaniu akcji przez podmioty zewnętrzne. W zagranicznej literaturze przedmiotu, umowy takie określane są mianem „porozumień o stabilizację udziałów w spółce".

Warto wspomnieć również o opcji kupna (ang. call option). Polega ona na prawie nabycia pewnej liczby akcji po określonej cenie w określonym czasie. Akcjonariusz jest obowiązany do przeniesienia akcji na uprawnionego na jego żądanie albo po spełnieniu się określonych w statucie przesłanek. Co ważne, inicjatywa leży tu po stronie uprawnionego, nie zaś zobowiązanego. Z opcją często związane jest także prawo pierwszeństwa – zobowiązany akcjonariusz musi zaoferować objęte opcją udziały w pierwszej kolejności uprawnionemu z opcji.

Anna Dzik, associate w kancelarii Taylor Wessing w Warszawie

Zdaniem autorki

Prawo pierwokupu a prawo pierwszeństwa - Anna Dzik, associate w kancelarii Taylor Wessing w Warszawie

Jeżeli chodzi o prawo pierwokupu oraz prawo pierwszeństwa nabycia akcji, to należy je od siebie odróżnić. Istota umownego prawa pierwokupu polega na ograniczeniu swobody właściciela w rozporządzaniu rzeczą lub prawem – określonemu podmiotowi przysługuje pierwszeństwo nabycia określonej rzeczy lub prawa, jeżeli zobowiązany sprzeda tę rzecz lub prawo. W przypadku zastrzeżenia w umowie akcjonariuszy prawa pierwokupu posiadanych przez nich akcji, zastosowanie znajdą przepisy kodeksu cywilnego, zgodnie z którymi, umowa sprzedaży rzeczy lub prawa, co do których zastrzeżone zostało prawo pierwokupu, powinna zostać zawarta pod warunkiem, że uprawniony do pierwokupu swego prawa nie wykona.

Jako „uprawniony" wystąpią tu wszyscy akcjonariusze z wyjątkiem zbywcy, ten natomiast będzie „zobowiązanym". Na wypadek, gdyby stronami umowy była większa liczba akcjonariuszy, warto ustalić kwestię sposobu realizacji prawa pierwokupu. W szczególności, należy ustalić czy nabywcą będą mogli zostać wszyscy pozostali akcjonariusze (a jeśli tak to na jakich warunkach – czy powstanie współwłasność akcji, czy może każdy z nich nabędzie określoną liczbę akcji), czy tylko niektórzy z uprawnionych akcjonariuszy (a jeśli tak, to na podstawie jakich kryteriów ich wybór zostanie dokonany). Konieczne jest dokładne ustalenie sposobu repartycji akcji pomiędzy uprawnionych, co nabiera szczególnego znaczenia w przypadku współwłasności akcji. Korzystne wydawałoby się także przyznanie prawa pierwszeństwa do skorzystania z prawa pierwokupu na rzecz pozostających w spółce „współakcjonariuszy".

Jeśli chodzi zaś o prawo pierwszeństwa nabycia akcji, to od prawa pierwokupu odróżnia je przede wszystkim brak aż tak ścisłej regulacji ustawowej. Prawo pierwszeństwa nabycia akcji nie może być utożsamiane z prawem pierwokupu - nie jest jego odmianą, lecz samoistnym stosunkiem umownym. Nie stosuje się do niego bezpośrednio przepisów kodeksu cywilnego - możnaby się zdecydować na ich stosowanie jedynie w drodze ostrożnej analogii.

Prawo pierwszeństwa polega na eliminacji innych podmiotów ubiegających się o tę samą rzecz. Jego konstrukcja nie jest oparta na uprawnieniu, lecz na wynikającym z pierwszeństwa zakazie zadysponowania rzeczą w sposób je naruszający. Strony mogą swobodnie kształtować treść prawa pierwszeństwa mając na uwadze zasadę swobody umów. Odmiennie niż prawo pierwokupu, prawo pierwszeństwa może zostać wykonane jeszcze przed zawarciem przez zobowiązanego z osobą trzecią umowy zbycia akcji. Należy również zaznaczyć, że może ono obejmować wszelkie czynności prawne, które zmierzają do przeniesienia akcji, czyli np. darowiznę. W umowie ustanawiającej prawo pierwszeństwa możliwe jest zastrzeżenie na rzecz pozostałych akcjonariuszy kompetencji do wskazania innego nabywcy. Kluczowe znaczenie dla funkcjonowania prawa pierwszeństwa ma sposób sformułowania umowy ustanawiającej to prawo – powinna być ona bardzo precyzyjna, może nawet kazuistyczna, by uniknąć potencjalnych sporów interpretacyjnych.