Stanisław Kluza, Andrzej Sławiński: Inflacyjne perpetuum mobile

Recepta na wygenerowanie trwale podwyższonej inflacji jest prosta. Wystarczy utrzymywać deficyty budżetowe, które będą większe niż dostępne na ich finansowanie oszczędności. W takiej bowiem sytuacji deficyty budżetowe są finansowane także na drodze monetyzacji długu, która następuje nie tylko w banku centralnym, lecz również w bankach komercyjnych.

Powódź emisji obligacji

U nas szansę na znalezienie się w takiej sytuacji stwarza śmiało zwiększana przez rząd łączna wielkość oficjalnego i nieoficjalnego deficytu budżetowego – finansowanego emisją obligacji BGK i PFR. Choć planowany na 2023 r. deficyt budżetowy ma wynieść około 68 mld zł, to po dodaniu oszacowań wydatków rządu, które sfinansuje wzrost zadłużenia BGK i PFR, rzeczywisty deficyt budżetowy mieści się w przedziale 200–210 mld zł. Jest zatem trzykrotnie większy, niż mówią oficjalnie podawane dane. Pozorna łatwość ukrycia tej prawdy stwarza niebezpieczną pokusę dalszego nieumiarkowanego zwiększania wydatków rządu.

Czytaj więcej

Dane gospodarcze

Ekonomiści są zgodni: jeszcze pół roku z rekordową inflacją

17,9 proc. – tak wysokiej inflacji nie doświadczyliśmy od połowy lat 90. Ale ekonomiści nie mają wątpliwości: fala podwyżek cen wciąż wzbiera.

Coraz powszechniejsza jednak staje się wśród analityków i inwestorów świadomość istnienia w Polsce równoległego (ukrytego) budżetu, co deprecjonuje wiarygodność naszej polityki fiskalnej na arenie międzynarodowej. Można się obawiać, że prędzej lub później zagrozi to stabilności kursu złotego, co będzie jedną z konsekwencji rosnącej premii za ryzyko, jakiej będą żądali inwestorzy przy zakupie polskich aktywów.

Problemy z uplasowaniem rosnącego szybko długu publicznego było widać już w działaniach NBP zapoczątkowanych w 2020 r., których skalę (według danych MFW relatywnie największą pośród gospodarek wschodzących) wyjaśniano potrzebą przeciwdziałania skutkom pandemii Covid-19. Jak pamiętamy, NBP zaczął finansować dług publiczny w marcu 2020 r. Zostało to zrobione za pośrednictwem sektora bankowego, by sfalandyzować zarzut o bezpośrednie finansowanie rządu przez bank centralny.

Przez pierwsze 12 miesięcy wartość zakupionych przez NBP papierów skarbowych ukształtowała się w przedziale 50–60 mld zł. Kolejna fala wzmożonych zakupów NBP przyszła od II kw. 2021 r., w wyniku czego wartość posiadanych przez bank centralny papierów skarbowych wzrosła w końcu zeszłego roku do 87 mld zł. Jednocześnie NBP kupował gwarantowane przez Skarb Państwa obligacje BGK i PFR. W 2020 r. było to 54 mld zł, a w 2021 r. ponad 8 mld zł. Łącznie NBP nabył w latach 2020–2021 obligacje skarbowe oraz gwarantowane przez Skarb Państwa o wartości prawie 150 mld zł.

Nieprzejrzystość finansów publicznych, czego najbardziej spektakularnym przejawem jest „podwójny budżet”, oraz ograniczona kontrola Sejmu nad wydawaniem pieniędzy przez tworzone przez rząd coraz to nowe fundusze celowe, obniżą z czasem popyt inwestorów na polskie papiery dłużne w sytuacji, gdy ich podaż będzie szybko rosła.

Emisja obligacji PFR i BGK – mająca finansować głównie tarcze finansowe i fundusz przeciwdziałania Covid-19 – wyniosła w końcu 2021 r. 276 mld zł. W br. kwota ta może wzrosnąć o 25 proc., do 340–350 mld zł. Dług publiczny zaciągany poza kontrolą parlamentu stanowi obecnie ok. 10 proc. jego ogólnej wartości, podczas gdy wcześniej wielkość ta oscylowała wokół 2 proc.

Kiedy deficyty budżetowe nie powodują inflacji

Z początkowych rozdziałów podręcznika do makroekonomii pamiętamy, że inwestycje, nadwyżka w handlu zagranicznym i deficyt budżetowy powinny finansować oszczędności. Dlaczego? Dlatego, że rosnące oszczędności powodują pojawienie się w gospodarce odpowiadającej im podaży dóbr i usług, na które nie zostały wydane bieżące dochody gospodarstw domowych i firm.

Oznacza to, że dopóki źródłem zakupu obligacji skarbowych są oszczędności, mamy do czynienia z sytuacją, w której deficyt budżetowy nie powoduje presji inflacyjnej, ponieważ na wydane przez rząd pieniądze „czeka” na rynku odpowiednia podaż dóbr i usług.

Czytaj więcej

Opinie Ekonomiczne

Andrzej Stec: Inflacyjny horror trwa w najlepsze

I gdzie ten płaskowyż inflacji zapowiadany na początku września przez szefa NBP? Na razie wciąż wspinamy się po ścianie strachu, biedy i niezbędnych oszczędności.

Jaskrawym tego przykładem były w ostatnich dwóch dekadach kraje wysoko rozwinięte. Występujący w ich gospodarkach od początku poprzedniej dekady (w Japonii już od połowy lat 90.) nadmiar oszczędności firm sprawiał, że deficyty budżetowe nie powodowały presji inflacyjnej – co było widać zwłaszcza po globalnym kryzysie finansowym lat 2007–2008.

Było tak dlatego, że emitowane przez rządy obligacje skarbowe pełniły funkcję ciężarówek wożących do budżetu lokowany w bankach nadmiar oszczędności przedsiębiorstw.

Skąd wziął się w krajach zamożnych tak duży nadmiar oszczędności firm, że stał się on głównym powodem długotrwałego utrzymywania się bliskich zera stóp procentowych?

Ważną przyczyną tego zjawiska była chroniczna słabość popytu, wynikająca z szybkiego starzenia się społeczeństw państw zamożnych oraz słabnięcie siły negocjacyjnej związków zawodowych, co powodowało stagnację płac. Z drugiej strony, przyczyną rosnącego nadmiaru oszczędności przedsiębiorstw było spowolnienie postępu technologicznego, które zmniejszyło możliwości podejmowania przez firmy opłacalnych inwestycji.

Na dodatek, związany z inwestycjami popyt na oszczędności zmniejszył się także dlatego, że inwestycje są dzisiaj znacznie mniej niż kiedyś kapitałochłonne. Wszystko to razem powodowało, że inflacja w państwach wysoko rozwiniętych zwiększyła się dopiero w wyniku epidemii Covid-19, gdy skokowy wzrost wydatków budżetu wywołał z czasem tak silny wzrost popytu, że w czasie trwającej jeszcze epidemii nie mógł mu towarzyszyć odpowiednio duży wzrost podaży dóbr i usług.

W krajach wysoko rozwiniętych inflacja zapewne w miarę szybko spadnie, gdy skończy się okres skokowych wzrostów cen energii, wywołany wojną w Ukrainie i dążeniem Rosji, by ukarać cały świat za to, że jej bezprzykładne barbarzyństwo nie budzi paraliżującego wszystkich strachu.

Być może z biegiem czasu w krajach zamożnych zacznie znowu działać efekt tłumienia inflacji przez nadmiar oszczędności firm. Być może powrócą wskutek tego zapoczątkowane przez Larry’ego Summersa i Oliviera Blancharda rozważania o tym, że jeśli tempo wzrostu PKB w krajach wysoko rozwiniętych będzie w tendencji wyższe niż wysokość rynkowych stóp procentowych, to proporcjonalnie do tej różnicy będzie można utrzymywać umiarkowanie ujemne pierwotne salda budżetu, które nie będą powodowały wzrostu relacji długu publicznego do PKB.

Czy tak się stanie, jeszcze nie wiadomo, ponieważ szybciej, niż się dzisiaj wydaje, może zacząć realizować się scenariusz kreślony przez Charlesa Goodharta i Manoja Pradhana, że starzenie się społeczeństw i rosnący niedobór osób w wieku produkcyjnym zwiększy siłę negocjacyjną pracujących, co – przy braku odpowiedniego szybkiego wzrostu wydajności – przyniesie trwały wzrost inflacji.

Monetyzacja długu w bankach komercyjnych

Wiele osób żyje iluzją, że jeśli obligacje są papierami długoterminowymi, to źródłem finansowania ich zakupu są na pewno oszczędności. U nas tak nie jest. Obligacje emitowane przez BGK i PFR kupują banki krajowe i retoryczne tylko jest pytanie, czy w Polsce, kraju średnio zamożnym, wkłady oszczędnościowe będą rosły w bankach w takim tempie, że wystarczą bankom na zakup lawinowo rosnących emisji rządowych obligacji – zwłaszcza że wysoka inflacja już zmusza gospodarstwa domowe do przeznaczania oszczędności na bieżące wydatki.

Warto w tym miejscu przypomnieć, jakie są źródła finansowania zakupu obligacji przez banki. Otóż zakup obligacji nie różni się od udzielania przez nie kredytu. A jak banki finansują udzielanie kredytów? Robią to w ten sposób, że albo wykorzystują wpłacone już do nich depozyty, albo kreują nowe depozyty.

Gdy rzecz dotyczy kredytów obrotowych, kreowanie nowych depozytów nie powoduje presji inflacyjnej, ponieważ są to kredyty finansujące produkcję w toku i zapasy, które szybko trafią na rynek. Inaczej jest z kredytami długoterminowymi. Jeśli nie finansują ich oszczędności, podaż pieniądza rośnie bez odpowiadającego temu wzrostu podaży dóbr i usług.

Dokonywane przez banki zakupy obligacji skarbowych i obligacji emitowanych przez BGK i PFR to nic innego jak udzielanie przez nie kredytów długoterminowych. Dlatego w sytuacji, gdy lokowane w bankach depozyty terminowe nie rosną tak szybko, jak kwota kupowanych przez banki obligacji, banki – tak samo, jak w przypadku udzielania kredytów – kreują nowe depozyty dla instytucji sprzedających im obligacje. BGK i PFR przekazują te środki na rachunki firm i gospodarstw domowych, gdzie stają się pieniądzem wydawanym na zakupy dóbr i usług.

Teoretycznie rozwiązaniem byłaby sprzedaż odpowiednio dużej części długu publicznego inwestorom zagranicznym, ponieważ w takiej sytuacji zakup obligacji skarbowych finansują oszczędności zagraniczne. To jednak jest opcja bezpieczna w przypadku kraju mającego reputację dbającego o stabilność swojej waluty.

Przez długi czas stabilność złotego wynikała ze sposobu postrzegania Polski przez rynki finansowe. Inwestorzy długo uważali, że skoro nasza gospodarka jest silnie zintegrowana z gospodarką strefy euro, to nie ma powodu, by złoty nie był stabilny w relacji do euro. I tak rzeczywiście było. Kurs złotego do euro był długo zadziwiająco wręcz stabilny, a jego kurs do dolara zmieniał się mniej więcej tak, jak kurs z euro. To jednak może się zmienić. Wystarczy kontynuować obecną lekkomyślną politykę fiskalną, by wywołać nią prędzej lub później rosnące zaniepokojenie wśród inwestorów.

A jeśli perspektywa plasowania naszego długu publicznego na rynkach zagranicznych nie wygląda dzisiaj najlepiej, to pozostaje już tylko zdolność absorpcji długu publicznego przez rynek krajowy. Ta jednak nie jest, najoględniej mówiąc, nieograniczona. Obrazują to ostatnie dwa lata epidemii i pięć lat, które ją poprzedzały. Te siedem lat wystarczyło, by zadłużenie Skarbu Państwa wzrosło do poziomu 1 bln 204 mld zł na koniec sierpnia 2022 r., z 819 mld zł na koniec sierpnia 2015 r. Oznacza to wzrost o blisko 50 proc. Jednocześnie średni okres zapadalności obligacji skarbowych zmniejszył się z pięciu lat do 4,8, co prowadzi do wzrostu kosztów refinansowania długu w warunkach wysokiej inflacji i rosnących stóp procentowych.

Dodajmy, że w okresie, o którym tu mówimy, podaż gotówki w obiegu zwiększyła się z 143 mld zł do 359 mld zł, czyli o 150 proc., a o 140 proc. wzrosły depozyty bieżące. Odwrotnie rzecz miała się z depozytami terminowymi, które są obecnie na tym samym poziomie, co siedem lat temu, przy czym w przypadku gospodarstw domowych nastąpił ich spadek o ponad 16 proc., z poziomu 292 mld zł, do 244 mld zł.