fbTrack
REKLAMA
REKLAMA

Biura podróży

Ile są warte największe polskie biura podróży?

Fotorzepa, Filip Frydrykiewicz F.F. Filip Frydrykiewicz
Itaka - najdroższa, może nawet 400 mln zł. Rainbow Tours - niedoceniony przez rynek, według giełdy 50 mln zł, ale tak naprawdę ze dwa razy tyle. Triada – 0 zł, a zapowiadało się tak pięknie
Na próbie wycenienia ile są warci organizatorzy turystyki poległ już niejeden europejski analityk. Firmy turystyczne są biznesowo bardzo skomplikowane, ich bilanse pełne są pułapek, a działalność obciążona dużym ryzykiem. Na ich działalności odbijają się zmiany kursów walut i cen paliw, wydarzenia polityczne, a nawet takie zjawiska jak wybuchy wulkanów, trzęsienia ziemi i kapryśna pogoda. To powoduje, że żmudnie przygotowywane prognozy zwykle biorą w łeb.
Popularne metody szacowania wartości, jak różne odmiany DCF-u (zdyskontowane przepływy gotówkowe), czy multiplikowanie parametru EBITDA, są tu mało przydatne.
Jaką więc metodę przyjąć? Zamiast DCF-u lepiej i praktyczniej jest w tym wypadku dyskontować zyski ekonomiczne według metodologii EVA. Nie tworzyć niepewnych prognoz, lecz  zastosować wskaźniki wypreparowane z notowań dojrzałych rynków, odpowiednie dla profilu danego touroperatora i - co ważne – uwzględniające jego pozycję i konkurencyjność rynkową.
Dodatkowo można skonfrontować takie szacunki, mnożąc uśrednioną wartość klienta przez ich roczną liczbę (jak niegdyś czyniono w wypadku  telekomów).

Zachodnioeuropejskie giełdy wyceniają klienta

Zachodnie notowania giełdowych touroperatorów uwzględniają rozległą wiedzę i doświadczenie instytucjonalnych inwestorów w wielu dziedzinach (makroekonomia, badania konsumenckie i statystyki). Przetworzenie całej tej wiedzy daje rezultaty bliskie obiektywnej rzeczywistości. Dlatego są one źródłem wskaźników przydatnych do szacowania wartości innych touroperatorów.
Notowania TUI, Thomasa Cooka oraz Kuoni (szwajcarska firma turystyczna z wyższej półki) - wskazują, że rynki nie są pod wrażeniem ich działalności. Z wartości rynkowej, po uwzględnieniu goodwill i aktywów netto można oszacować średnią wartość klienta TUI na 150 funtów, klienta Thomasa Cooka na 120 funtów, a zasobnego turystę Kuoni na 230 funtów. Przyszłą długoterminową rentowność NOPLAG (stosunek wyniku operacyjnego przed amortyzacją, tzw. goodwill, oraz podatkiem, do przychodów) ocenia się na 1,75 proc. w wypadku TUI, 1,45 proc. dla Thomasa Cooka i „aż" 2,45 proc. dla Kuoni.
Co ciekawe, rynki przewidują też, że zyski ekonomiczne, czyli uwzględniające koszt inwestowanego kapitału, TUI i Cooka wypadną negatywnie  (odpowiednio - minus 80 funtów oraz minus 130 mln funtów), a dla Kuoni symbolicznie dodatnio (7 mln funtów). Statystyczny klient ma przynosić TUI oraz Cookowi ekonomiczną stratę (3 i 8 funtów), a Kuoni - skromny zysk 1,5 funta.
Te od lat ujemne wyniki zachodnioeuropejskich gigantów są najważniejszą  przyczyną ich słabych notowań oraz zmartwień akcjonariuszy, szczególnie Thomasa Cooka (czytaj też tekst „Thomas Cook – gigant pod kuratelą").

Polscy touroperatorzy z perspektywami

Zaledwie 3,8 proc. Polaków korzysta z zorganizowanej zagranicznej oferty wyjazdowej. To wielokrotnie mniej aniżeli na zachodzie. Na przykład w Beneluksie wakacje takie wybiera 29,1 proc. mieszkańców, w Niemczech - 28,6 proc., w Szwecji - 26,2 proc. Nawet u naszych południowych sąsiadów, Słowaków i Czechów, cieszą się one dużo wyższym wzięciem, odpowiednio - 18,5 proc. i 20,5 proc. Pokazuje to, jak duże jeszcze drzemią w polskim rynku możliwości. Pomimo obaw o nadciągające spowolnienie gospodarcze i problemy strefy euro, naszemu rynkowi raczej nie grozi kryzys. Rosnąca zamożność konsumentów, niedowartościowany złoty oraz coraz większe przekonanie Polaków, że lepiej spędzać wyczekany urlop  nad ciepłym, południowym morzem, niż na pochmurnym wybrzeżu Bałtyku, zapowiada  wieloletni trend wzrostowy w turystyce wyjazdowej. A w konsekwencji wzrost wartości touroperatorów.
Potencjał ten nie jest wykorzystany między innymi z powodu wyniszczającej walki konkurencyjnej – biura podróży obniżają marże do granic opłacalności, co z kolei niszczy ich efektywność i hamuje rozwój. Trudno się dziwić, że w tej sytuacji wyceny ich wartości (spore ryzyko i stopa dyskontująca) nie są imponujące.
Przyjrzyjmy się trzem największym touroperatorom z krajowym kapitałem, zastrzegając, że tekst reprezentuje jedynie poglądy autora.

Rainbow Tours – niedoceniony przez giełdę

W 2007 r., kiedy wchodził na Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie, Rainbow Tours był siódmą pod względem wielkości firmą w kraju. Stosunkowo szybko awansował i dzisiaj znajduje się w pierwszej trójce. Wyprzedza go tylko Itaka oraz, minimalnie, TUI Poland.
Zysk ekonomiczny firma miała zwykle pod kreską, ale w 2010 r. do zera brakowało jej  już tylko 100 tys.zł. Najnowsze rezultaty (wrzesień 2010 - wrzesień 2011) są ponownie słabsze (strata 2,35 mln zł). Dzisiaj rynek wycenia tę spółkę, przy cenie 3,5 zł za akcję, na  zaledwie 50 mln zł. Z notowań na GPW wynika też, że klient Rainbow Tours szacowany jest na 130 zł i ma przynosić 4,4 zł ekonomicznej straty, a przewidywana rentowność NOPLAG wynosi zaledwie 1,06 proc.
Moim zdaniem Rainbow rośnie w siłę, ale mocno przy tym tanieje. Jego stałym problemem jest zbyt niska efektywność. Ważne jednak, że ma na tym polu spore rezerwy, zwłaszcza po kosztowej stronie produktu, a także w sieci dystrybucji, która - na razie zbyt rozbudowana,  jak na rozmiary działalności spółki – w przyszłości ujawni swą pełną przydatność.
Rainbow Tours dobrze sobie radzi w podstawowym biznesie (organizacja turystyki),  ale postrzegany jest przez rynek gorzej niż na to zasługuje. Wynika to z tego, że większość giełdowych graczy ma małą wiedzę o biznesie turystycznym. Oceniając Rainbow Tours, może łatwo sugerować się jej – przyznajmy - niefortunnymi działaniami z ostatnich lat, jak inwestycje na Ukrainie, zakup w szczycie koniunktury (maj 2008r.) sieci sprzedaży ABC Świat Podróży, czy akwizycja biura podróży Bee&Free.
Na szczęście, takich inwestorów łatwo jest uspokoić, rezygnując na jakiś czas z nowych zakupów i skupiając siły na głównym biznesie, w którym firma czuje się dobrze.
Szacunkowe wyceny Rainbowa wskazują na dwukrotnie wyższą wartoś tej spółkić, niż pokazują to notowania na GPW. Gdyby przyłożyć do niej wskaźniki efektywności zachodniego TUI, jej wartość wzrośnie do 55 mln zł, a przy parametrach Kuoni nawet do 85 mln zł. Natomiast rewaluacja wartości klienta parytetem siły nabywczej daje odpowiednio 94 i 132 mln..zł. Mniej więcej tyle mógłby kosztować Rainbow Tours, gdyby był równie efektywny, jak zachodni touroperatorzy lub  mógł działać w realiach tamtego rynku konsumenckiego.
Jeśli założymy, że sprzedaż Rainbow Tours w 2012 r. zostanie zrealizowana choćby na poziomie 575 mln zł, z zakładanych przez samą spółkę 600 mln zł, a cały rynek turystyczny wzrośnie, zgodnie z prognozami o 5 – 10 proc.,  to NOPLAG poprawi się do 2,5 proc. (jest to osiągalne) i otrzymamy wartość firmy rzędu 110 mln zł.

Triada ofiarą własnego sukcesu

Triada od lat zajmowała pozycję jednego z liderów branży turystyki wyjazdowej. Pogrążył ją, niezreformowany w porę, model biznesu nastawionego na masową sprzedaż produktu marnej jakości, choć za niską cenę. Działał on, gdy Triada nie miała praktycznie w tym segmencie konkurencji  (TUI Poland i Neckermann Polska specjalizowały się w wyjazdach dla klientów z wyższej półki).
Po kryzysie w 2003 r. na rynku, pojawili się konkurenci (głównie Itaka), którzy oferowali również masowy produkt, ale lepszej jakości, lepiej zdywersyfikowany i wspierany marketingowo. Triada stopniowo traciła pozycję lidera, nie wyciągając wniosków z zachodzących zmian, aż w końcu pozostała jej tylko niechlubne wysokie  miejsce w rankingach negatywnych opinii konsumentów.
Dane z Krajowego Rejestru Sądowego wskazują na poważnie ujemne kapitały i znaczące straty Triady, szczególnie w latach 2010 i 2011.
Opierając się na materiałach z KRS i ekstrapolując wyniki na siedem miesięcy pozostałych jeszcze do końca roku obrotowego oraz przy założeniach osiągnięcia w średnim terminie parametrów efektywnościowych na poziomie porównywalnym z dzisiejszą Itaką oraz wyhamowaniu spadku sprzedaży, można oszacować wartość spółki  na około zero.
Triada miała szansę wygenerować wartość porównywalną z Itaką, czyli do 250 mln zł (o czym dalej), gdyby dotrzymała rywalowi kroku oraz była równie, jak on, efektywna.
Dzisiaj byli pracownicy firmy licznie już zasilają szeregi  konkurencyjnych biur turystycznych. Rolę organizatora wyjazdów pod marką Triady, przejęła jej własna spółka  córka, Sky Club. Teraz pomóc jej mogą już tylko zasobni i hojni inwestorzy.

Ukryta wartość Itaki

Itaka - lider rynku, wyprzedzający następną na rynku firmę o całą długość pod względem obrotów (1,1 mld zł) i o dużo więcej, jeśli wziąć pod uwagę zyski (29 mln zł netto) - stworzyła najlepszy model biznesowy na  czasy kryzysu. To zagwarantowało jej w tych latach  bezprecedensowy sukces w postaci połączenia najdynamiczniejszego wzrostu z zawsze przyzwoitym wynikiem finansowym.
Dawną przewagę produktową, osiąganą przez umiejętnemu kontraktowaniu samolotów i hoteli, rozszerzyła na inne dziedziny, jak sprzedaż i marketing, stając się liderem efektywności na kilku polach jednocześnie. O jej sukcesach zdecydowały najskuteczniejszy i najefektywniejszy wielokanałowy system dystrybucji, nadzwyczajnie zróżnicowana oferta produktowa, ale także profesjonalny marketing, dzięki któremu jej wizerunek budzi pozytywne emocje. Stała się firmą właściwie bez słabych punktów.
Ocenę wartości Itaki znacząco utrudniają jej szczególnie bliskie relacje biznesowe ze spółką Santiago. Pełni ona zapewne dla niej rolę spółki buforowej. Ponadto parametry efektywnościowe Itaki nie odzwierciedlają prawidłowo wartości spółki ze względu na – szczególnie wyraźne w biznesie touroperatorskim - relację pomiędzy tempem rozwoju a efektywnością (ta druga nie nadąża za tym pierwszym). Niemniej na podstawie sprawozdań z KRS i zawartych w nich danych można oszacować obecną wartość spółki na 250 mln zł.
Będące podstawą takiej wyceny wskaźniki zaniża jednak ultraszybka ekspansja Itaki. Jeśli jednak spółka  ograniczy tempo wzrostu, „uwolni" przewagę w efektywności nad konkurentami. A wtedy wielkość wyceny może poszybować do 350 – 400 mln zł.
Wyhamowanie tempa da też Itace szansę na łatwiejsze zwiększenie adekwatności kapitałowej oraz ewentualną ekspansję za granicę, gdzie rezultaty mogą być lepsze od efektywności jaką spółka może osiągnąć w Polsce.
Ci, którym rzemiosło touroperatorskie nie jest obce, zgodzą się zapewne, że sukces w tej branży nie rodzi się z przypadku, ani nie zależy zbytnio od punktu startu, tajemnej wiedzy, czy nawet od nadzwyczajnych środków finansowych. Decydującymi elementami są po prostu wysokie kompetencje, dobre pomysły oraz autentyczne zaangażowanie osób zarządzających. Choć ta konstatacja może się wydać banalna, jestem przekonany, że to te właśnie czynniki zdecydowały, że Itaka jest teraz najcenniejszym polskim touroperatorem.
Andrzej Betlej
Autor jest ekspertem turystycznym. W latach 90. pracował w banku Millenium jako członek zarządu i wiceprezes. Kolejne 10 lat związany był z firmami lotniczymi i turystycznymi.
Tekst został przygotowany przez autora w celach wyłącznie informacyjnych i nie stanowi analizy inwestycyjnej, ani analizy finansowej, ani rekomendacji w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 r. (Dz. U. 2005, Nr 206 poz. 1715) oraz Ustawy z 29 lipca 2005 r. (Dz. U. 2005, Nr 183 poz.1538 z  późn. zm.).
Autor działał z należytą starannością i rzetelnością, nie ponosi jednak odpowiedzialności za działania lub zaniechania odbiorcy podjęte na podstawie niniejszego tekstu oraz za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych.
Źródło: turystyka.rp.pl
REKLAMA
REKLAMA
REKLAMA
NAJNOWSZE Z RP.PL
REKLAMA
REKLAMA
REKLAMA
REKLAMA: automatycznie wyświetlimy artykuł za 15 sekund.
REKLAMA
REKLAMA