Rynki dostrzegły stabilność

Obserwowane ostatnio fluktuacje na rynkach finansowych są na ogół traktowane jako efekt stopniowego odchodzenia od ilościowego luzowania polityki pieniężnej przez Fed. Pierwsze sygnały realizacji strategii wyjścia z niekonwencjonalnej polityki pieniężnej, przede wszystkim zapowiedź osławionego taperingu (powolnie odstawianie, zmniejszanie dawki – red.), spowodowały istotne zawirowania na rynkach finansowych w połowie zeszłego roku. Obecne decyzje o zmniejszeniu skali zakupu obligacji przez Fed nie wywołały głębokich zmian na rynkach kapitałowych krajów rozwiniętych gospodarczo, ale silnie uderzyły w kraje tzw. wschodzących rynków.

Prezes banku centralnego Indii, prof. Rajan, wręcz zarzucił Fed, że realizacja strategii wyjścia z niekonwencjonalnej polityki pieniężnej, o ile nie będzie odpowiednio konsultowana, przyczyni się do destabilizacji krajów emerging markets. Z kolei Międzynarodowy Fundusz Walutowy zaprezentował odmienne stanowisko, zaznaczając, że proces taperingu tylko obnażył słabości części gospodarek rynków wschodzących. Jeśli ta ostatnia teza jest prawdziwa, to należy oczekiwać, że tapering wywoła zróżnicowaną reakcję rynków finansowych w stosunku do poszczególnych krajów z grupy emerging markets. Istotne jest zatem określenie czynników, które decydują o tych słabościach gospodarek.

W pogoni za zyskiem

Obecne problemy krajów wschodzących w pewnym stopniu mają swoje źródło w rozpoczętej kilka lat wcześniej polityce ultraniskich stóp procentowych prowadzonej przez kluczowe dla rynków finansowych banki centralne. W warunkach niskiej rentowności amerykańskich, japońskich, brytyjskich czy niemieckich papierów skarbowych instytucje finansowe, w pogoni za zyskiem, kierowały kapitał do krajów emerging markets, powodując tym samym aprecjację kursów walutowych. Umocnienie się walut tych krajów prowadziło do stopniowego wzrostu deficytu na rachunku bieżącym i zadłużenia zagranicznego.

Przepływ kapitału powodowany był zatem istotną różnicą pomiędzy stopami procentowymi krajów emerging markets a stopami procentowymi dla głównych walut. Przeciwdziałanie niebezpiecznemu napływowi zagranicznego kapitału destabilizującego gospodarkę wymagało prowadzenia bardzo restrykcyjnej polityki fiskalnej, hamującej wzrost popytu wewnętrznego. Spadek dynamiki popytu połączony z aprecjacją własnej waluty powinien istotnie obniżyć inflację i otworzyć drogę do znaczącej obniżki stóp procentowych Zmniejszenie dysparytetu stóp procentowych powinno stopniowo zahamować napływ zagranicznego kapitału.

Nakreślony wyżej scenariusz optymalnej polityki makroekonomicznej nie był jednak realizowany. Kraje odrzucały wariant  zacieśnienia polityki fiskalnej nie tylko z uwagi na uwarunkowania polityczne, ale również z powodu skutków globalnej recesji. Wyhamowanie wzrostu gospodarczego, do którego prowadziło zacieśnienie polityki budżetowej, mogło w warunkach powszechnej recesji zostać odczytane przez rynki finansowe jako sygnał słabości gospodarki i doprowadzić do gwałtownego odpływu zagranicznego kapitału, deprecjacji kursu walutowego, co z kolei skutkowałoby przyspieszeniem inflacji i dalszym spadkiem tempa wzrostu gospodarczego.

W związku z ryzykiem pojawienia się wyżej nakreślonego scenariusza kraje emerging markets zdecydowały się na prowadzenie bardziej eklektycznej polityki. Po pierwsze, niektóre państwa mimo stosunkowo wysokiej inflacji dokonywały obniżki nominalnych stóp procentowych. Po drugie, dopuszczano – tak jak w przypadku Turcji – do istotnych fluktuacji krótkoterminowych stóp procentowych, zwiększając ryzyko stopy procentowej dla krótkoterminowego kapitału zagranicznego. Po trzecie, dokonywano interwencji walutowych połączonych ze sterylizacją generowanej płynności. Po czwarte, zmniejszano rentowność finansowych inwestycji zagranicznych poprzez dodatkowe opodatkowanie takich transakcji. Po piąte, wprowadzano restrykcje handlowe ograniczające import towarów z zagranicy.

Obok właściwej polityki budżetowej i pieniężnej coraz większą rolę będzie odgrywać analiza ryzyka systemowego w sektorze finansowym

Eklektyczna polityka makroekonomiczna wymaga nie tylko zastosowania właściwych instrumentów, ale również użycia ich w odpowiednim momencie. Nawet niewielkie błędy w polityce makrogospodarczej mogą prowadzić do sytuacji, w której kraj będzie miał wysoki „bliźniaczy" deficyt, rosnącą inflację i hamujący wzrost gospodarczy. W takich warunkach odpływ zagranicznego kapitału i deprecjacja kursu walutowego tylko pogłębią trudności gospodarcze.

Potrzebny system wczesnego ostrzegania

Obecne zawirowania na rynkach finansowych dotknęły Polskę w niewielkim stopniu. Można to próbować wyjaśnić, przyjmując założenie, że tym razem rynki finansowe zwracają większą uwagę na fundamenty gospodarcze, i dlatego mamy do czynienia z umiarkowanym dostosowaniem kursu złotego i rentowności skarbowych papierów wartościowych. Warto wymienić kilka czynników odróżniających Polskę od innych krajów emerging markets.

W Polsce w ostatnich latach znaczący impuls fiskalny uruchomiony w czasie apogeum kryzysu był stopniowo wycofywany i chociaż deficyt fiskalny pozostał na poziomie 4 procent, to jednak w opinii rynków Polska jest w stanie bez przeszkód taki deficyt sfinansować. Na korzyść naszego kraju przemawia właściwe zarządzanie długiem publicznym, a w szczególności stworzenie odpowiedniej poduszki płynnościowej. Należy również pamiętać o elastycznej linii kredytowej uzyskanej z Międzynarodowego Funduszu Walutowego, która tworzy dodatkową linię obrony. Zmniejszenie zaangażowania nierezydentów w polskie skarbowe papiery wartościowe następuje stopniowo, bez gwałtownej zmiany ich rentowności, między innymi na skutek ożywienia popytu wywołanego wzrostem rozpiętości pomiędzy krajowymi krótko- i długoterminowymi stopami procentowymi.

Deficyt na rachunku bieżącym systematycznie spadał w kolejnych latach i był związany z wątłym popytem wewnętrznym. Ewentualne przyspieszenie wzrostu gospodarczego i wzrost deficytu nie wymaga istotnego napływu kapitału zagranicznego, ponieważ znaczna część deficytu na rachunku bieżącym jest finansowana przez napływające środki unijne.