Pod koniec września dolar po raz pierwszy w historii kosztował ponad 5 zł. Polska waluta była wtedy o niemal 25 proc. słabsza w stosunku do amerykańskiej niż na początku 2020 r., czyli tuż przed wybuchem pandemii Covid-19. W stosunku do euro deprecjacja złotego była nieco mniejsza, sięgała 13 proc. Ponieważ notowania waluty uchodzą często za wyznacznik finansowej kondycji kraju (nie bez powodu), tę słabość złotego łatwo było uznać za zjawisko niepokojące. Ostrzeżeń, że Polska podąża drogą Turcji, która całkowicie utraciła wiarygodność w oczach zagranicznych inwestorów, albo co najmniej Węgier, które z trudem się przed takim scenariuszem bronią, rzeczywiście w ostatnich miesiącach nie brakowało. Globalny kontekst dodawał im wiarygodności.

W przeszłości żyznym gruntem dla kryzysów w gospodarkach wschodzących – a do takich wciąż zaliczana jest Polska – były okresy spowolnienia w światowej gospodarce, narastania barier dla globalizacji, zacieśniania polityki pieniężnej przez amerykańską Rezerwę Federalną oraz wzrostu awersji do ryzyka na globalnych rynkach finansowych. Wszystkie te zjawiska dziś są ewidentne, a do tego Polska należy do państw, na które najsilniej oddziałuje wojna w Ukrainie i wzrost ryzyka geopolitycznego. Z powodu takich okoliczności Międzynarodowy Fundusz Walutowy regularnie ostrzega – ostatnio w swoim flagowym raporcie z października – że gospodarki wschodzące narażone są na falę kryzysów. Czy grozi to też Polsce?

Złoty słaby pozornie

Z badań naukowych wynika, że zwiastunami kryzysów są często – oprócz wspomnianej deprecjacji waluty – pogłębiający się deficyt na rachunku obrotów bieżących kraju, szczególnie gdy idzie w parze z deficytem w finansach publicznych, oraz narastające zadłużenie, zwłaszcza zagraniczne. Biorąc pod uwagę ten zestaw wskaźników, kilka sygnałów ostrzegawczych da się w Polsce zauważyć. Ale pogorszenie podstawowych miar stabilności makroekonomicznej to przede wszystkim reakcja na zewnętrzne okoliczności – przejaw działania mechanizmów stabilizacyjnych – a nie trwała tendencja, wyróżniająca Polskę negatywnie na tle innych państw.

Dobrym tego przykładem jest właśnie deprecjacja złotego, która pod pewnymi względami była pozorna. Świadczy o tym fakt, że realny efektywny kurs złotego – czyli kurs wobec szerokiego koszyka walut uwzględniający różnice w poziomie inflacji – pozostał dość stabilny. Licząc w ten sposób, polska jednostka płatnicza jest obecnie o zaledwie 1 proc. słabsza, niż była na początku 2020 r., przed koronakryzysem i wojną w Ukrainie. To sugeruje, że w stosunku do dolara złoty tracił na wartości podobnie jak większość innych walut, czyli nie był to skutek dodatkowej premii za ryzyko, której inwestorzy domagają się z tytułu inwestowania w Polsce. Osłabienie złotego wobec innych walut odzwierciedlało zaś głównie to, że inflacja w Polsce była wyższa niż u naszych partnerów handlowych. – Złoty osłabił się w kryzysie, ale proporcjonalnie do skali inflacji. Deprecjacja realna dotąd nie nastąpiła – zauważyli w niedawnej minianalizie ekonomiści z Banku Pekao, wskazując, że to wyraźnie odróżnia Polskę od Turcji i Węgier. Waluty tych państw tracą bowiem na wartości także w ujęciu realnym (patrz wykres).

Czynnikiem, który podkopuje notowania walut Turcji i Węgier, jest pogłębiający się deficyt w bilansie obrotów bieżących, który stanowi szeroką miarę relacji kraju z zagranicą. Taka sytuacja w uproszczeniu oznacza, że wydatki w lokalnej gospodarce (konsumpcyjne i inwestycyjne) przekraczają jej możliwości finansowe, skazując ją na wzrost zadłużenia za granicą przy jednoczesnym wzroście kosztów jego obsługi. – W trakcie ostatnich kilkunastu miesięcy nastąpiło gwałtowne pogorszenie salda obrotów bieżących bilansu płatniczego polskiej gospodarki. Przeszliśmy od nadwyżki rzędu 3 proc. PKB do deficytu na poziomie 4 proc. PKB. To jeden z elementów, który może rodzić wątpliwości co do stabilności makroekonomicznej w Polsce i mógłby potencjalnie wpływać na notowania złotego i polskich aktywów – pisali w niedawnym raporcie ekonomiści z PKO BP. Jak jednak podkreślali, deficyt na rachunku obrotów bieżących Polski jest zjawiskiem przejściowym, a nie strukturalnym. Wynika przede wszystkim ze skokowego wzrostu cen surowców energetycznych, które Polska importuje, a także z wywołanych przez pandemię Covid-19 zaburzeń w łańcuchach dostaw. Ich konsekwencją była m.in. kumulacja zapasów przez firmy w warunkach wzrostu cen dóbr zaopatrzeniowych, co pociągało za sobą wzrost importu (saldo handlowe to jedna ze składowych salda obrotów bieżących). – Co ważne dla oceny stabilności makroekonomicznej, bardzo duża część przejściowo zwiększonego deficytu na rachunku obrotów bieżących finansowana jest przez reinwestowane zyski w ramach bezpośrednich inwestycji zagranicznych – przekonywali ekonomiści z PKO BP. I dodawali, że rynkowe znaczenie pogorszenia salda obrotów bieżących ogranicza to, że podobne tendencje widać we wszystkich krajach, które importują surowce. – W krajach naszego regionu jednym ze źródeł finansowania deficytu w obrotach bieżących są fundusze z UE. Obawy, że tych funduszy może zabraknąć, pogłębiły znaczenie deficytu na Węgrzech. Ale w Polsce na razie nikt nie wierzy w to, że to źródło finansowania deficytu wyschnie. Inwestorzy oczekują, że rząd w końcu się z UE dogada – ocenia Jakub Borowski, główny ekonomista Credit Agricole Bank Polska.

Budżet ma granice

Trzecim zjawiskiem, które może teoretycznie okazać się zarzewiem kryzysu, jest kondycja finansów publicznych, a mówiąc precyzyjnie, wysokie bieżące potrzeby pożyczkowe rządu w warunkach rosnącej rentowności obligacji skarbowych. Ekspansywna polityka fiskalna, podyktowana wojną w Ukrainie (zbrojenia i pomoc dla uchodźców), ale też koniecznością łagodzenia skutków szoku energetycznego (tarcza antyinflacyjna), jest bowiem czynnikiem utrwalającym inflację. To z kolei – przez wpływ na rentowność obligacji – prowadzi do wzrostu kosztów obsługi długu. Póki co jednak, jak uspokajają ekonomiści z Pekao, poziom długu publicznego jest w Polsce relatywnie niski na tle średniej unijnej (wynosi niespełna 55 proc. PKB), a jego koszty obsługi są małe (1 proc. PKB). – Wprawdzie obecna stymulacja fiskalna podniesie oba parametry, ale ryzyko spirali zadłużenia jest wciąż ograniczone – dodają.

– Ekspansja fiskalna to jest potencjalny powód do obaw dla inwestorów. Potrzeby pożyczkowe netto rządu będą w 2023 r. bardzo duże. W ustawie budżetowej zapisano, że w całym sektorze finansów publicznych potrzeby te wyniosą około 150 mld zł. W praktyce będą sporo większe, bo w tym projekcie wielu wydatków nie zapisano. Z drugiej strony, strona dochodowa budżetu zaskakiwała ostatnio pozytywnie. A trajektoria długu publicznego w relacji do PKB, wyłączając jeden rok, była przez dłuższy czas spadkowa. Nie sądzę, aby Polska była przez inwestorów źle postrzegana, jeśli chodzi o politykę fiskalną – mówił w niedawnym wywiadzie dla „Rzeczpospolitej” Marcin Mazurek, główny ekonomista mBanku.

Pouczający przykład

„Wszystko to nie znaczy, że nie ma powodów do obaw. Zarówno Turcja, jak i Węgry miały kiedyś niezłe wskaźniki makroekonomiczne, ale przestały je mieć. Stabilna gospodarka nie jest dana raz na zawsze – trzeba o nią dbać” – konkludowali ekonomiści z Pekao. Pouczający jest tu w szczególności przykład Węgier. W 2020 r., jak pokazywał unijny monitoring zakłóceń równowagi makroekonomicznej, na Węgrzech powyżej progu bezpieczeństwa było pięć spośród 14 podstawowych wskaźników, tylko o jeden więcej niż w Niemczech (w Polsce dotyczyło to trzech wskaźników). – Inwestorzy mogliby uznać, że ryzyko inwestowania w Polsce trwale wzrosło, gdyby nastąpił splot kilku niekorzystnych zdarzeń. Po pierwsze, RPP wstrzymałaby w tym momencie cykl podwyżek stóp procentowych. To pozbawiłoby kurs złotego kotwicy. Po drugie, potrzeby pożyczkowe rządu nadal by gwałtownie rosły, a NBP – z powodu wysokiej inflacji – nie mógłby interweniować na rynku obligacji skarbowych, stabilizując ich ceny. Po trzecie, doszłoby do wyraźnego rozbratu Polski z UE, czyli eskalacji sporu polskiego rządu z Brukselą i akceptacji wszystkich tego konsekwencji, czyli niewykorzystaniu funduszy na KPO i zamrożeniu funduszy spójności. To miałoby też negatywne konsekwencje dla wzrostu PKB Polski – konkluduje Jakub Borowski, podpowiadając tym samym, co zrobić, aby scenariusz węgiersko-turecki Polsce nie groził.