Na zaufanie trzeba zapracować

Dzięki pozytywnej ocenie inwestorów Ministerstwo Finansów nie miało najmniejszych problemów z pożyczaniem znacznych sum na rynkach finansowych, i to nawet mimo poważnego kryzysu w strefie euro. Pojawiające się w 2010 r. w zachodnioeuropejskiej prasie pozytywne artykuły o Polsce tylko utrwalały to przekonanie. Mimo tak korzystnej sytuacji lepiej jednak nie zapominać, że dobra opinia wcale nie jest dana raz na zawsze. Czasami potrzeba trochę wysiłku, aby na nią zapracować, lub przynajmniej ją podtrzymać.

Słabnący entuzjazm inwestorów

Choć można odnieść wrażenie, że w kraju wciąż dominuje opinia, iż Polska zasługuje na pozytywną ocenę inwestorów, rynki finansowe wydają się już mniej przekonane o słuszności tej tezy. Od kilku tygodni entuzjazm uczestników rynku wobec polskich aktywów nieco osłabł, a w rozmowach z zagranicznymi inwestorami coraz częściej można usłyszeć zniecierpliwienie lub ironiczne pytania dotyczące ponoć tak silnych fundamentów polskiej gospodarki. Pytania, które kilka miesięcy temu prawie się nie pojawiały.

Choć to tylko moja subiektywna ocena, mam wrażenie, że tak duże wątpliwości zagranicznych inwestorów nie ujawniały się od ponad roku, a więc od czasu, gdy kraje Europy Środkowej znajdowały się w centrum kryzysu. Niestety, obawy zewnętrznych obserwatorów wyraziście kontrastują z wciąż pozytywną opinią wyrażaną zazwyczaj przez większość krajowych komentatorów (abstrahuję tu od kwestii zmian w systemie emerytalnym, która również w kraju wywołała negatywną reakcję).

Słabnący entuzjazm inwestorów uwidacznia się też w notowaniach polskich obligacji, choć nie jest to na razie paniczna reakcja. Rentowność długoterminowych papierów emitowanych przez polski rząd wyraźnie wzrosła na początku roku i obecnie utrzymuje się na wysokim poziomie. Kontrastuje to z sytuacją w innych gospodarkach regionu. Na przykład na Węgrzech, które zasłynęły przecież niezbyt przewidywalną polityką gospodarczą, rentowność obligacji dziesięcioletnich od początku roku wyraźnie spadła.

Powyższym zmianom w postrzeganiu Polski towarzyszyły niezbyt przychylne artykuły w prasie międzynarodowej. Oczywiście można ignorować te artykuły, jednak warto pamiętać, że dla wielu zagranicznych inwestorów właśnie międzynarodowa prasa jest jednym z istotnych wyznaczników opinii o danym kraju.

Wyzwania fiskalne

Skąd wątpliwości dotyczące perspektyw polskiej gospodarki, skoro zasłynęła ona jako zielona wyspa i ciągle rozwija się w całkiem przyzwoitym tempie? Potencjalnych powodów można znaleźć co najmniej kilka, ale najczęściej wymienianym – również w kraju – jest rozczarowanie brakiem zacieśnienia polityki fiskalnej.

Rzeczywiście, skoro deficyt sektora rządowego i samorządowego mógł w minionym roku wynieść około 8 proc. PKB, trudno uznać politykę fiskalną za ostrożną. Jakby tego było mało, w bieżącym roku krajowy deficyt strukturalny (tj. niezwiązany z wahaniami koniunkturalnymi) może być jednym z trzech najwyższych deficytów w całej Unii Europejskiej, co najdobitniej pokazuje, iż skala oraz tempo zacieśnienia fiskalnego nie wyróżnia nas pozytywnie na tle regionu.

Niezbyt pochlebną ocenę polskiej polityki budżetowej przez zagranicznych inwestorów mogą pogarszać plany zmian w systemie emerytalnym. Niezależnie od podawanych przez rząd powodów redukcji

transferów do otwartych funduszy emerytalnych tego typu działania zazwyczaj nie robią dobrego wrażenia. Są one bowiem interpretowane przez rynki finansowe i agencje ratingowe jako oznaka słabości, a nie siły polityki fiskalnej.

Same obawy o stan finansów publicznych zapewne nie wystarczyłyby, aby podważyć zaufanie zagranicznych inwestorów, gdyby nie to, że pojawiają się i inne zjawiska. Od kilkunastu miesięcy mimo powszechnego oczekiwania na umocnienie złotego kurs polskiej waluty oscyluje w tym samym przedziale. Gdyby fundamenty polskiej gospodarki nie budziły żadnych wątpliwości, można byłoby po prostu uznać, że rynki nie mają racji, a złoty jest mimo wszystko niedowartościowany.

Niemniej spoglądając na dane dotyczące bilansu płatniczego, część inwestorów zadaje sobie pytanie, czy rzeczywiście tak jest. Co prawda deficyt w rachunku obrotów bieżących – choć rosnący – utrzymuje się na relatywnie niskim poziomie. Jednak towarzyszy temu znaczny deficyt w pozycji reprezentującej błędy i opuszczenia, który sięgnął w ciągu ostatnich 12 miesięcy 13 mld euro i był większy od samego deficytu w rachunku bieżącym.

Trudno zgadywać, jakie są powody tak dużych błędów w statystyce bilansu płatniczego, ale nie można się dziwić, że część uczestników rynku uznaje, iż polski deficyt bieżący jest po prostu znacznie niedoszacowany. A to z kolei oznaczałoby też mniejszą przestrzeń do umocnienia złotego.

Przyciągnąć nowych inwestorów

Pewne zaniepokojenie może budzić również masowe zaangażowanie zagranicznych inwestorów na krajowym rynku długu. Zazwyczaj zainteresowanie inwestorów polskimi aktywami jest interpretowane jako miara sukcesu polskiej polityki gospodarczej, jednak w przypadku rynków finansowych jest to również oznaka potencjalnych zagrożeń.

Znaczny napływ kapitału spekulacyjnego zwiększa bowiem ryzyko, iż część inwestorów może się zdecydować na realizację zysków, sprzedając polskie obligacje lub akcje. Każdy inwestor ma w końcu pewien ograniczony apetyt na aktywa danego kraju i im więcej ich już ma, tym mniejsze są szanse na dalsze zwiększenie jego zaangażowania.

W rozmowach z zagranicznymi inwestorami coraz częściej można usłyszeć zniecierpliwienie lub ironiczne pytania

Z tego względu interesujące jest porównanie Polski z innymi krajami regionu. W ciągu pierwszych trzech kwartałów 2010 r. do Polski napłynęły inwestycje portfelowe odpowiadające 7,3 proc. PKB. W tym samym okresie Czechy odnotowały napływ 5 proc., podczas gdy Węgry były odbiorcą kapitału portfelowego odpowiadającego 1,3 proc. PKB.

W wyniku tych tendencji zagraniczni inwestorzy mają już obligacje i bony skarbowe warte ok. 139 mld zł, a więc ponad jedną czwartą całości rynku papierów skarbowych.

Aby przyciągnąć dodatkowych inwestorów, Polska musiałaby przekonać ich, że jest w stanie zaoferować więcej niż dotąd oczekiwały rynki finansowe. Ta oferta mogłaby mieć postać szybszego wzrostu gospodarczego, bardziej zrównoważonych finansów publicznych lub umocnienia waluty. Jest to wciąż możliwe, choć potrzeba do tego zdecydowanych kroków, których jednak na razie nie widać.

Trzeba działać

Stopniowa zmiana nastawienia inwestorów i związane z tym zagrożenia nie przeszły niezauważone przez decydentów gospodarczych. Widać to zarówno w działaniach władz monetarnych, jak i fiskalnych, choć sposób reakcji jest całkowicie odmienny.

Rada Polityki Pieniężnej jeszcze pod koniec 2010 r. wyraźnie obawiała się nadmiernego umocnienia złotego i z tego powodu wstrzymywała się od podwyżek stóp procentowych. Na przełomie roku powyższe obawy jednak zniknęły i przekształciły się w przekonanie, iż złoty może się nie umacniać w sposób wystarczający, aby zapobiec narastaniu presji cenowej.

Tak znaczna zmiana stanowiska oraz liczne komentarze przedstawicieli władz monetarnych o pożądanym umocnieniu złotego musiały wynikać z diametralnej zmiany oceny perspektyw dla złotego. W przeciwnym razie członkowie Rady nie mieliby powodów, aby dokonywać słownych interwencji wspierających złotego.

Nie obejdzie się bez zacieśnienia fiskalnego, które uwiarygodniłoby deklaracje o ambitnej ścieżce redukcji deficytu

O ile reakcja polityki monetarnej – w tym podwyżka stóp w styczniu – była jak najbardziej namacalna, o tyle reakcja polityki fiskalnej przebiegała innym torem. Ministerstwo Finansów wybrało strategię ubezpieczenia się na wypadek pogorszenia nastrojów rynkowych bez jednoczesnego rzeczywistego zaciśnięcia pasa.

Było to możliwe poprzez wydłużenie dostępu do elastycznej linii kredytowej z Międzynarodowego Funduszu Walutowego i zwiększenie jej kwoty o połowę, do ok. 30 mld dol. Biorąc pod uwagę

znaczny wzrost rezerw walutowych w ostatnich kilkunastu miesiącach, tak wyraźne zwiększenie dostępu do linii kredytowej MFW sugeruje, że wbrew publicznym zapewnieniom Ministerstwo Finansów poważnie się obawia ewentualnych zawirowań rynkowych.

Aby zapobiec pogorszeniu wizerunku Polski na rynkach, nie wystarczy samo przedłużenie dostępu do elastycznej linii kredytowej. Również podwyżki stóp – choć stabilizują one sytuację na rynku walutowym – nie są narzędziem pozwalającym na wzmocnienie zaufania inwestorów do kraju.