Kolejny koniec kryzysu?

Fear Index (VIX) na Wall Street, powszechnie uważany za najlepszą i najbardziej obiektywną miarę oceny ryzyka, spadł do poziomu najniższego od przedkryzysowego 2007 roku. Nastrój ulgi zdominował też wyraźnie tegoroczne spotkanie Światowego Forum Ekonomicznego.

Przesilenie, jakie nastąpiło po czasowym załagodzeniu problemu klifu fiskalnego w Stanach Zjednoczonych, niezłe wyniki gospodarki chińskiej, odsuwające groźbę „twardego lądowania", pierwsze od lat oznaki normalności w funkcjonowaniu europejskiego systemu bankowego, wreszcie wymuszona przez nowego premiera zmiana strategii Banku Japonii (BoJ), zbliżająca politykę monetarną do wzorca amerykańsko-brytyjskiego... Wszystkie te okoliczności pociągnęły za sobą znaczące zmiany w wycenie ryzyka różnych kategorii aktywów i masowe przesuwanie się kapitału od bezpiecznych obligacji rządowych do bardziej ryzykownych, ale też znacznie bardziej opłacalnych akcji i obligacji korporacyjnych.

W jednym tylko, pierwszym tygodniu stycznia napływ netto kapitału do globalnych funduszy akcyjnych przekroczył 22,2 mld dol., co było wynikiem najlepszym dla akcji od września 2007 i drugim co do wielkości od 1996 roku. Najwięcej kapitału ulokowało się w USA (10,4 mld dol.) i w segmencie rynków wschodzących (7,4 mld dol). Najmniej – co nie jest chyba zaskoczeniem – w Europie (poniżej 1 mld dol.). Teraz, po zmianie celu inflacyjnego przez BoJ (2 proc.) i ogłoszeniu programu skupu obligacji, oczekiwać można silnego napływu kapitału również na giełdę tokijską, za czym przemawiałoby relatywnie duże niedowartościowanie japońskich akcji (P/E na poziomie 40 proc. rynku globalnego).

Optymizm na rynkach

Intensywny napływ kapitału pociągnął za sobą ostre wzrosty indeksów. S&P 500 „zarobił" ponad 3 proc. w pierwszym tylko tygodniu stycznia, lokując się najwyżej od pięciu lat. FTSE 100 poszybował jeszcze szybciej, bo aż o blisko 4 proc. (tempo najlepsze od 1999 r.), windując się na poziom nie notowany od maja 2008. FTSE All-World Index znalazł się najwyższej od maja 2011 r., co świadczyłoby o tym, że kolejna fala optymizmu cyklicznie, co roku od 2010 r. powracająca na rynek globalny, jest tym razem silniejsza niż kiedykolwiek.

W przypadku USA mówić już chyba można nawet o wyraźnym bąblu na ryzykownych aktywach giełdowych. Dostosowany cyklicznie wskaźnik P/E dla indeksu S&P 500 sięga obecnie wartości 22,6 przy wieloletniej średniej 16,5. W skali globalnej nie jest jeszcze tak źle, bo wycena P/E dla MSCI World Index wynosi 13, przy średniej 17, co wskazuje na potencjał wzrostowy, ulokowany głównie na rynkach wschodzących, w Japonii i Europie.

W ramach „polowania" na wyższą (od wyjątkowo niskiej w przypadku obligacji rządowych) stopę zwrotu, przy ostrym spadku awersji do ryzyka, z początkiem roku rozpoczął się gigantyczny wysyp emisji korporacyjnych. W niespełna tydzień w Stanach Zjednoczonych firmy sprzedały dług wart ponad 40 mld dol. Można z tego wnosić, że trzeba będzie podciągać ostro w górę oczekiwania całoroczne, które sięgały 290 mld dol. Dług plasują na rynku bez najmniejszych problemów nie tylko korporacje, ale też odcięte niedawno od takich możliwości banki (ogółem: 15 mld dol, w tym BoA – 6 mld dol. w trzech transzach). Podobnie mają się możliwości pozyskiwania finansowania w Europie (BBVA – 1,5 mld euro).

Inwestorzy uwierzyli nagle nawet w banki? Bankowcy wrócili z podniesionymi głowami do Davos. Co się dzieje? Czy zachowania inwestorów z rynku kapitałowego, ostry zwrot w kierunku bardziej ryzykownych aktywów, spadek średniego oprocentowania pożyczek w segmencie korporacyjnym (junk bonds poniżej 6 proc.), odzyskaną przez banki, a także przez niektóre rządy zdolność samodzielnego finansowania się na rynku, interpretować należy tym razem jako definitywny koniec kryzysu? Czy Hiszpania plasująca na rynku emisję 10-latek wartą 7 mld euro przy zgłaszanym przez inwestorów najwyższym w historii, przekraczającym 23 mld euro popycie lub wracająca na rynek długu rządowego po latach przerwy Portugalia wieszczą definitywny koniec kryzysu?

Japonia idzie śladem USA  i Wielkiej Brytanii, jeśli chodzi o model stymulowania gospodarki wydatkami publicznymi

Nie byłbym tego tak pewny. Zalecałbym zachowanie daleko idącej ostrożności przy formowaniu kategorycznych wniosków. Nie tylko dlatego, że od wybuchu przewlekłego kryzysu w roku 2008 mieliśmy już kilkakrotnie do czynienia z podobnymi falami rynkowego optymizmu. Również dlatego, że lista czynników ryzyka pozostaje wciąż zdecydowanie zbyt długa. A co można na niej znaleźć? Na co w najbliższych miesiącach zwracać powinniśmy szczególną uwagę?

Ryzyko w USA i Japonii

W USA trudnym do zinterpretowania problemem pozostaje niezbyt wciąż przejrzysta polityka Fedu. Niby z jednej strony mamy enumeratywne cele w postaci stopy bezrobocia nie wyższej niż 6,5 proc. i inflacji PCI nie wyższej niż 2,5 proc., które gwarantować mają ultraakomodacyjną politykę niskich stóp i kontynuację programu zakupu obligacji wartych 85 mld dol. miesięcznie. Z drugiej strony pojawiły się jednak wątpliwości zasiane przez zapis minutes z grudniowego posiedzenia Fedu. Ważna dla rynku „deklaracja nieodpowiedzialności" gwarantująca niezmiennie niskie stopy procentowe co najmniej do połowy 2014 r. oraz zapewniająca nielimitowany w czasie program QE3 zostały podważone.

Gdyby inwestorzy nabrali przekonania o szybszym – niż dotąd sądzono – wzroście stóp procentowych, odpływ kapitału z rynku długu powinien być zdecydowanie szybszy, a popyt na obligacje – szczególnie ze strony zagranicznych inwestorów instytucjonalnych – powinien spadać, a nie rosnąć, jak teraz. Powinno to też zdecydowanie zmienić prognozy kursowe na korzyść dolara. Nic takiego jednak nie nastąpiło. Nie znaczy to, że alokacja kapitału i zmiany w wycenie aktywów denominowanych w dolarach nie nastąpią już w najbliższym czasie. Przesądzi o tym stopa bezrobocia. Jej pierwszy spadek poniżej poziomu 7 proc. będzie bez wątpienia punktem zwrotnym.

Ale w przypadku USA o percepcji ryzyka decydują przecież też czynniki strukturalne. Problem długu został załagodzony, ale nie załatwiony. Dziś na każdego wydanego przez rząd federalny dolara 60 centów pochodzi z zaciągniętego długu. Republikanie, proponując wydłużenie do 19 maja krótkookresowego limitu zadłużenia rządu, odsunęli na kilka kolejnych miesięcy rozstrzygnięcia o charakterze systemowym (oszczędności w ubezpieczeniach społecznych). Odsunęli też poza koniec lutego konieczność podejmowania wiążących dla wypłacalności rządu decyzji. Znaczy to jednak tylko tyle, że polityczne dyskusje o gospodarce w USA zdominują świadomość globalnych inwestorów co najmniej do połowy roku.

Od wybuchu kryzysu w 2008 r. mieliśmy już kilkakrotnie do czynienia z falami optymizmu

Limit zadłużenia, wprowadzony w czasie I wojny światowej, był przez Kongres podnoszony, począwszy od roku 1960, już 79 razy. Wydaje się, że tym razem nie może się skończyć na osiemdziesiątym. Ale jak to się skończy i kiedy, tego nie wie dziś jeszcze nikt. Inwestorzy realokujący swój kapitał i przesądzający tym samym o krótkookresowej wycenie aktywów wiedzą tyle samo, co wszyscy.

Japonia, dokonująca teraz ostrego zwrotu w polityce gospodarczej, idąca śladem Stanów Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii, jeśli chodzi o model stymulowania gospodarki wydatkami publicznymi, masywnym programem nielimitowanego zakupu obligacji i podniesieniem tolerowanego poziomu inflacji, wkroczyła na ryzykowną i niezbadaną ścieżkę. Nie ziściły się co prawda pesymistyczne scenariusze, że naśladownictwo wzorców amerykańskich doprowadzi natychmiast do silnej przeceny jena, niemniej obawy o kolejną odsłonę „wojen walutowych" w skali globalnej, podczas której rządy decydują się na pobudzenie gospodarek poprzez spiralę konkurencyjnych dewaluacji, nie są do końca pozbawione podstaw. Trzeba pamiętać, że do tej gry w każdej chwili włączyć się mogą także Chiny, Rosja, Indie czy Brazylia. Pomruki niezadowolenia na japońską politykę monetarną, której następstwem może być osłabienie jena, rozlegały się głośno w Davos. Ryzyko „wojen walutowych" szybko nie zniknie.

Brak sygnałów ożywienia

W strefie euro zyskaliśmy co prawda jasność, że EBC nie będzie dalej obniżać stóp procentowych. Mamy też pewność, że odżywa rynek międzybankowy. W styczniu, po raz pierwszy od sierpnia 2011 r., banki przestały korzystać z marginal lending facility, czyli możliwości pożyczania na 1,5 proc. z EBC. Zaczęły też spłacać pierwsze trzyletnie pożyczki brane z tej instytucji. W związku z poprawą nastrojów na rynku globalnym pojawiła się po raz pierwszy od lat możliwość rynkowego zaspokajania potrzeb pożyczkowych przez kraje po bail-outcie oraz znajdowania rynkowego finansowania przez banki w tych krajach.

Tym, czego wciąż brakuje, jest deficyt przesłanek dla prognoz wyraźnego ożywienia gospodarki już w drugiej połowie tego roku. Zdecydowanie nie zachęca do nadmiernego optymizmu recesja w 4 kw. 2012 r. w największej gospodarce strefy, w Niemczech i obniżenie prognoz na ten rok przez Bundesbank. Styczniowy wzrost indeksów PMI jest zbyt jeszcze słabym impulsem dla podważenia pesymistycznych prognoz wzrostu ogłoszonych przez EBC i MFW. Gospodarka strefy euro przestaje się osuwać, ale znacznie gorzej mają się sprawy z ruchem w górę.