Rachunek za wysokie stopy procentowe w Polsce

Rządowy program przeciwdziałania spowolnieniu gospodarczemu to w istocie pakiet ograniczenia wydatków, któremu towarzyszą: stabilizowanie sektora bankowego, środki wspomagające firmy przez wzrost limitu poręczeń i gwarancji Skarbu Państwa, ulgi inwestycyjne dla nowych firm, przyspieszenie inwestycji współfinansowanych ze środków UE oraz działania mające na celu liberalizację i likwidację przepisów utrudniających prowadzenie działalności gospodarczej.

[wyimek]Wybór między utrzymaniem deficytu na obecnym poziomie a jego tzw. nieodpowiedzialnym przekroczeniem jest fałszywą alternatywą[/wyimek]

Żadnych eksperymentów z ekspansją fiskalną (tj. zwiększonymi wydatkami państwa finansowanymi z deficytu budżetowego) czy ze wzrostem ingerencji państwa w gospodarkę, niższe stopy procentowe i potanienie kosztów kredytu dla sektora przedsiębiorstw (zwłaszcza sektora małych i średnich firm). A poza tym kryzys musi się wyszumieć i nie należy nie doceniać jego twórczej destrukcji.

Jakie od strony globalnego popytu będą skutki ograniczenia wydatków budżetowych o blisko 10 mld zł? Nastąpi redukcja rozmiarów produkcji i zatrudnienia najpierw w firmach wytwarzających dobra i usługi nabywane przez rząd, a więc i wpływów podatkowych, a następnie redukcja inwestycji i konsumpcji w firmach i gospodarstwach domowych dotkniętych tymi pierwszymi redukcjami wydatków rządowych. Wzrosną wydatki na zasiłki, pomoc społeczną itp.

Czy oszczędności w wydatkach rządowych zapewnią uwolnienie części oszczędności dla potrzeb sektora przedsiębiorstw i dla gospodarstw domowych oraz czy to zacieśnienie fiskalne – poprzez redukcję stóp procentowych – pobudzi inwestycje i przyspieszy wzrost produkcji i zatrudnienia? Gdyby decyzje inwestycyjne zależały tylko od dostępnych oszczędności, to w fazie kryzysu stopy procentowe należałoby zwiększać, skłaniałoby to bowiem do wzrostu oszczędności. Tymczasem, słusznie, banki centralne w obliczu kryzysu stopy obniżają, co ma prowadzić do obniżenia kosztu finansowania się firm kredytem. Ale w warunkach recesji nawet realnie ujemne stopy procentowe nie zawsze pobudzają nowe inwestycje.

Kiedy rynki zbytu się kurczą i perspektywy przyszłych zysków są wątpliwe, strona kosztowa analizy rentowności inwestycji waży mniej niż niepewność co do możliwości zyskownej sprzedaży produkcji z nowych inwestycji. Ponadto kiedy – jak w Polsce – sektor małych i średnich przedsiębiorstw aż w 70 proc. finansuje się środkami własnymi, a tylko w 17 – 18 proc. kredytem, skuteczność tego instrumentu pobudzania koniunktury musi być ograniczona.

[srodtytul]Strategia ekspansji fiskalnej[/srodtytul]

W odróżnieniu od Polski i innych nowych krajów członkowskich UE USA, Japonia oraz wiele starych krajów członkowskich UE wyjścia z kryzysu szuka w polityce zwiększania wydatków finansowanych z deficytu, nawet kiedy – jak Niemcy – się od tego oficjalnie odżegnuje. Kiedy w rezultacie kryzysu i powszechnego ograniczenia kredytowania następuje gwałtowna utrata zagranicznych rynków zbytu i grozi spadek wewnętrznego popytu konsumpcyjnego, wskutek czego także inwestycje prywatne się kurczą, kraje te przez ekspansję wydatków na inwestycje publiczne i na wspomaganie konsumpcji dążą do wypełnienia ubytku globalnego popytu wydatkami finansowanymi z deficytu budżetowego.

Zgodnie z mechanizmem mnożnikowym przedstawionym przez „pewnego nieżyjącego już ekonomistę” (w istocie przez dwóch już nieżyjących światowej sławy ekonomistów, bowiem autor tej – w intencji lekceważącej – frazy najwyraźniej zapomniał, że obok Johna Maynarda Keynesa współautorem teorii efektywnego popytu był Michał Kalecki) ten dodatkowy impuls fiskalny w warunkach niepełnego zatrudnienia i niewykorzystanych zdolności produkcyjnych zapewni wielokrotnie większy przyrost produkcji i zatrudnienia, a przez to i przyrost dochodów podatkowych.

Ta strategia podlega w Polsce ostrej krytyce, która w części wynika z niezrozumienia jej mechanizmu i leżących u jej podstaw założeń, a w części ze względów doktrynalnych. Pozostawiając kontrargumenty na inną okazję, jeden punkt tej krytyki zasługuje na bliższą analizę. Ten, że strategia ekspansji fiskalnej i wzrostu deficytu oraz wzrost potrzeb pożyczkowych brutto pogorszą oceny wiarygodności Polski. To zaś wywoła taki dodatkowy wzrost kosztów obsługi długu, który z powodzeniem może przewyższyć początkowy wzrost deficytu. Chociaż nie przedstawiono uzasadnienia liczbowego dla tego wniosku ani założeń, na których się ono opiera, punkt ten ma znaczenie krytyczne.

[srodtytul]Kiedy wzrost wydatków jest niebezpieczny[/srodtytul]

Polska nie jest jedynym krajem odrzucającym strategię zwiększania wydatków i deficytu. Odrzucają ją też Estonia, Łotwa, Litwa, Węgry, Czechy, Rumunia i Bułgaria. Kluczowe znaczenie mają tu ograniczenia związane z możliwościami sfinansowania dodatkowego długu za granicą, z sytuacją w bilansie płatniczym i z potencjalnymi zmianami ratingu długu tych krajów.

Analizując przypadek Polski, dla uproszczenia pomińmy przychody z prywatyzacji i ze środków UE, a także rezerwę na ewentualny wcześniejszy wykup zadłużenia. Wtedy w 2009 r. na łączną sumę blisko 176 mld zł krajowego i zagranicznego finansowania potrzeb pożyczkowych brutto sektora finansów publicznych aż 134 mld zł ma pochodzić z finansowania krajowego, którego zwiększenie w pewnym przedziale bynajmniej nie musi prowadzić do gwałtownego wzrostu kosztów obsługi, a tylko niespełna 42 mld zł mają zostać sfinansowane za granicą.

W tym świetle – biorąc pod uwagę m.in. założony w budżecie wzrost dochodów gospodarstw domowych, utratę zainteresowania lokowaniem oszczędności w funduszach inwestycyjnych oraz przyrost środków na rachunkach OFE – zwiększenie potrzeb pożyczkowych państwa samo w sobie bynajmniej nie musi nieodwołalnie prowadzić do niekontrolowanego wzrostu kosztów obsługi długu publicznego.

Nie powinno to nas jednak uspokajać. Mimo stosunkowo niewielkiego udziału finansowania zagranicznego potrzeb pożyczkowych państwa właśnie to finansowanie może się okazać czynnikiem niepozostawiającym przestrzeni dla strategii ekspansji fiskalnej. Możliwości sprzedaży polskich instrumentów dłużnych na zagranicznych rynkach są bowiem wyznaczane także przez zagraniczne zadłużenie sektora niefinansowego oraz gospodarstw domowych. A to zadłużenie w ostatnich czterech latach silnie rosło. Szacuje się, że całe zadłużenie zagraniczne Polski na koniec 2008 r. to 184 mld euro, a w 2009 r. może osiągnąć 196 mld euro. Jednocześnie w ciągu ostatnich czterech lat o 10 pkt proc. zmniejszył się udział długu długoterminowego, do 70 proc., co dodatkowo zwiększa potrzeby pożyczkowe brutto całej polskiej gospodarki.

Ten przyrost zadłużenia jest jednym ze skutków wysokich stóp procentowych w Polsce, od lat przewyższających stopy w krajach wysoko rozwiniętych. Jeżeli polskie gospodarstwa domowe od lat korzystały z kredytów hipotecznych zaciąganych we frankach szwajcarskich, to nie z upodobania do szwajcarskiego sera czy czekolady, ale dlatego, że od lat koszty obsługi tych kredytów były znacznie niższe niż kredytów denominowanych w złotych. I w niejednym przypadku, mimo obecnego osłabienia złotego, nadal kredyty we frankach są tańsze niż w złotych. Udzielane dziś lekcje, że „kredyty należy zaciągać w walucie, w której się zarabia” – często przez te same osoby, których decyzje prowadziły do tak znacznej różnicy między stopami w Polsce i UE – wydają mi się raczej przejawem taniego dydaktyzmu niż próbą wyjaśnienia przyczyn tego wzrostu zadłużenia.

Co więcej, trwale wyższe niż w starych krajach UE stopy przyciągały inwestycje kapitałowe, które nie tylko ułatwiały równoważenie chronicznego deficytu bilansu handlu zagranicznego i akumulację zagranicznych rezerw walutowych, ale prowadziły do stałej aprecjacji złotego, co tym bardziej poprawiało rentowność lokat zagranicznego kapitału, ale zarazem pogarszało rentowność eksportu i uzależniało równowagę na rachunku bieżącym bilansu płatniczego od napływu zagranicznego kapitału.

[wyimek]Jeżeli Polacy od lat korzystali z kredytów we frankach, to nie z upodobania do szwajcarskiego sera czy czekolady, ale dlatego, że ich koszty były niższe niż pożyczek w złotych [/wyimek]

W tę strategię walki z inflacją zaporowo wysokimi stopami procentowymi było wpisane otwarcie gospodarki na systemowe ryzyko pogarszania się sytuacji na rachunku bieżącym bilansu płatniczego i odpływu rezerw w miarę sukcesu w obniżaniu inflacji i redukcji różnic w stopach procentowych w Polsce i za granicą oraz kryzysu finansowego w razie osłabienia złotego. Oba rodzaje ryzyka właśnie się materializują. Powinno to nas skłonić do zmiany dość lekkomyślnego podejścia do niektórych pozycji rachunku bieżącego bilansu płatniczego. Kompensowanie trwałego deficytu w bilansie handlu zagranicznego wpływami z prywatyzacji, bezpośrednimi inwestycjami zagranicznymi czy inwestycjami portfelowymi nie po raz pierwszy okazuje się nie tylko drogie, ale w latach kryzysu bardzo niepewne i grożące zachowaniu zdolności regulowania zagranicznych zobowiązań. „Rodowe srebra” można sprzedać raz, zagraniczny inwestor łatwo może przenieść fabrykę do innego kraju, a przepływy kapitału postępują natychmiast za zmianami stóp procentowych i kursów walut.

Dlatego wejście do strefy euro dzięki obniżeniu stóp procentowych będzie chronić przed napływem krótkoterminowego kapitału nastawionego na krótki zysk i wykluczy aprecjację krajowego pieniądza, która z kolei szkodzi eksportowi. O poprawie bilansu handlu zagranicznego od strony eksportu decydować będzie wtedy jego konkurencyjność produktowa oraz jednostkowe koszty pracy.

[wyimek]Może się jednak okazać że jest miejsce dla ekspansji fiskalnej, i – prowadzona wraz z racjonalizacją wydatków publicznych – pozwoli ona na szybsze wyjście z dzisiejszych trudności[/wyimek]

We wspomnianych już nowych krajach członkowskich UE sytuacja jest bez porównania trudniejsza. Na koniec 2007 r. deficyt na rachunku bieżącym bilansu płatniczego osiągnął 23,4 proc. PKB na Łotwie, 22 proc. w Bułgarii, 16 proc. w Estonii, 14 proc. w Rumunii i 7 proc. na Litwie, gdy w Polsce na koniec 2008 r. wyniósł on 5,4 proc. PKB.

To samo dotyczy globalnego zadłużenia zagranicznego, które na koniec 2007 r. osiągnęło 133 proc. PKB na Łotwie, 113 proc. w Estonii, 92 proc. w Bułgarii, 88 proc. na Węgrzech i 77 proc. na Litwie, a na koniec 2008 r. w Polsce wyniosło 55 proc. PKB. Chociaż nie ma jeszcze dla tych krajów danych na koniec 2008 r., to wiadomo, że ich sytuacja dalej się pogarszała, a silna deprecjacja ich walut spowodowała gwałtowny wzrost kosztów obsługi zadłużenia denominowanego w obcych walutach oraz powszechne osłabienie zdolności dalszej obsługi tych długów przez firmy i gospodarstwa domowe. Nic więc dziwnego, że przy takich deficytach na rachunku bieżącym bilansu płatniczego i przy takim zagranicznym zadłużeniu brak jest w tych krajach przestrzeni dla strategii ekspansji fiskalnej.

[srodtytul]Wątpliwości pozostają[/srodtytul]

Program rządu przeciwdziałania skutkom kryzysu w sektorze gospodarki realnej w Polsce może budzić wątpliwości. Ograniczenie działań tylko do takich instrumentów jak zwiększenie puli gwarancji i poręczeń, ulgi inwestycyjne dla nowo zakładanych firm oraz selektywne wsparcie inwestycji w energetyce, w odnawialnych źródłach energii, w infrastrukturze teleinformatycznej i w badaniach naukowych źle rokują w zestawieniu z rozmiarami spadku inwestycji, dochodu narodowego i zatrudnienia. Także redukcje stóp NBP nie poprawią aktywności inwestycyjnej, i to nie tylko dlatego, że mało się odbijają w oprocentowaniu kredytów, ale i dlatego, że u nas firmy finansują się głównie z oszczędności.

Obrana przez rząd strategia raczej fiskalnego zacieśnienia niż fiskalnej ekspansji ze względu na efekty dochodowe redukcji wydatków z jednej strony i wzrostu wydatków na osłony socjalne z drugiej w każdym razie doprowadzi do zwiększenia deficytu i długu publicznego w wielkościach absolutnych i w relacji do PKB, bez względu na deklaracje rządu o nieprzekraczalności wielkości przyjętych w ustawie budżetowej. Wybór między utrzymaniem deficytu na tym poziomie lub jego tzw. nieodpowiedzialnym przekroczeniem jest moim zdaniem alternatywą fałszywą. Rzeczywisty wybór dotyczy tego, czy będziemy mieli większy deficyt wskutek wtórnych efektów ograniczania wydatków, tj. ograniczenia rozmiarów produkcji i zatrudnienia, dochodów przedsiębiorstw, gospodarstw domowych, a wobec tego dalej dochodów budżetowych, czy wskutek tego, że przez dodatkowe wydatki finansowane z deficytu uda się nam chociaż częściowo ochronić produkcję, zatrudnienie oraz dochody firm i pracowników, a przez to i wpływy budżetowe. Oceny agencji ratingowych będą też inne w przypadku gospodarki pogrążającej się w długotrwałej recesji niż gospodarki, która z niej wychodzi.

Alternatywą nie jest więc dziś to, czy deficyt budżetowy uda się utrzymać na planowanym poziomie czy też będzie on od niego wyższy, ale to, czy w każdym razie wyższy deficyt będzie skutkiem przede wszystkim dostosowania gospodarki w drodze redukcji wydatków i postępującego w ślad za tym zmniejszania się rozmiarów produkcji, dochodów i zatrudnienia czy też będzie on skutkiem zwiększenia wydatków państwa celem osłabienia skutków recesji i szybszego z niej wyjścia. Jeżeli zaś tak, to kluczowe znacznie mają pytania, czy dla polityki fiskalnego pobudzenia koniunktury jest w ogóle przestrzeń od strony jej wpływu na koszty obsługi długu zagranicznego Polski i o ile deficyt można zwiększyć, aby nie wpaść w pułapkę gwałtownie rosnących kosztów obsługi i utracenia wiarygodności na rynkach finansowych. Odpowiedź na te pytania wymaga szczegółowych rachunków i symulacji różnych scenariuszy rozwoju.