Na czym polegają działania EBC

Zeszłotygodniowe decyzje Europejskiego Banku Centralnego, na które rynki finansowe i ekonomiści czekali z niecierpliwością, to pakiet złożony z kilku posunięć. Podstawowym ruchem jest decyzja o obniżkach stóp procentowych – zgodna z oczekiwaniami rynku, choć EBC zdecydował się na mniej agresywną obniżkę stopy podstawowej, niż przewidywali to analitycy.

Ujemna depozytowa stopa procentowa, naliczana od pieniędzy deponowanych przez banki w EBC (oczywiście powyżej wymaganej rezerwy obowiązkowej), może uaktywnić europejski rynek międzybankowy i usprawnić zarządzanie płynnością. Obniżka spowoduje także dostosowanie cen aktywów finansowych, które są bezpośrednio lub pośrednio z nią związane z stopą bazową. Jednak w dużej mierze te dostosowania już się dokonały: od pewnego czasu rynki dyskontowały poluzowanie polityki pieniężnej.

Zastrzyk taniej płynności

Istotną informacją jest też zapowiedź EBC, że do końca 2016 r. będzie prowadził podstawowe operacje refinansowe według procedury przetargowej opartej na stałej stopie procentowej i przy pełnym przydziale środków. Dodatkowo zastrzykowi płynności związanemu z programem skupu papierów wartościowych nie będą towarzyszyć operacje sterylizacyjne banku centralnego. Decyzje EBC gwarantują zatem sektorowi finansowemu długookresowy dostęp do taniej płynności.

Pytanie, czy obfitość środków na rynku pieniężnym przekształci się w skuteczne finansowanie sfery realnej gospodarki przez sektor finansowy. Dotychczasowe doświadczenia wskazują, że nawet pojawienie się dodatkowej, obfitej płynności w warunkach awersji do ryzyka i ograniczeń kapitałowych sektora finansowego nie musi prowadzić do zwiększenia akcji kredytowej. Z tego powodu EBC zdecydował się uruchomić dwa dodatkowe działania.

Po pierwsze zaproponował program zbliżony do brytyjskiego „funding for lending", oparty na tanim refinansowaniu akcji kredytowej przez cztery lata. Program, z którego wyłączono kredyty hipoteczne, ma służyć zwiększeniu wolumenu nowych kredytów. Skala dostępnych środków ma zależeć od przyrostu akcji kredytowej. Ważnym jego elementem jest sposób liczenia tego przyrostu – uwzględnia on także kredyty udzielone i następnie sprzedane albo poddane sekurytyzacji. Na wielkość tak kwalifikowanej akcji kredytowej nie wpływają również ewentualne odpisy związane z jakością portfela kredytowego. Zaproponowane rozwiązania mają zachęcać do jej zwiększenia, nawet przy akceptacji wyższego poziomu ryzyka.

Po drugie EBC dał wyraźny sygnał gotowości do bezwarunkowego zakupu zabezpieczonych obligacji komercyjnych, aby wzmocnić mechanizm transmisji polityki pieniężnej. Defragmentacja europejskiego rynku finansowego powoduje, że zmiany podstawowych stóp procentowych nie oddziaływały z tą samą intensywnością na jego poszczególne segmenty krajowe. Z tego powodu podmiotom gospodarczym o tej samej wiarygodności kredytowej banki oferowały różne oprocentowanie, w zależności od tego, czy firma pochodziło z południa czy północy Europy. Interwencyjne zakupy przez EBC papierów wartościowych zabezpieczonych portfelami kredytowymi mogą stopniowo przywracać spójność jednolitemu europejskiemu rynkowi finansowemu.

Kluczowe kapitały

Czy równolegle prowadzone działania EBC – zwiększenie płynności, refinansowanie nowej akcji kredytowej i wzmocnienie mechanizmu transmisji polityki monetarnej – wywołają reakcję sektora finansowego, w szczególności bankowego, i łatwiej będzie o finansowanie ekspansji małych i średnich przedsiębiorstw? Stanie się tak, jeżeli działania EBC trafią na odpowiedni moment. Po pierwsze banki muszą uwierzyć w trwałość poprawy koniunktury i uznać, że mogą zwiększyć akcję kredytową. Po drugie jej wzrost powoduje zwiększenie sumy bilansowej i ryzyka kredytowego, którym powinna towarzyszyć odpowiednia akumulacja kapitału.

Kryzys mocno osłabił pozycję kapitałową banków, zatem wymaga ona pilnego poprawienia. Podwyższenie kapitałów zależy w dużym stopniu od oceny stanu finansów banków i percepcji prognoz gospodarczych. Stress testy i przegląd aktywów dopiero wykażą, czy banki uporały się już ze skutkami kryzysu. Potencjalni inwestorzy będą też oceniać, czy pakiet przedstawiony przez EBC wpłynie pozytywnie na wyniki finansowe sektora i tym samym zachęci ich do zakupu świeżo emitowanych przez banki akcji. Powrót na rynki finansowe Grecji i spadek rentowności skarbowych papierów wartościowych krajów z południa Europy pokazuje, że powoli zmniejsza się awersja do ryzyka kredytowego.

Dwa banki, dwa kierunki

Znaczących efektów pakietu nie należy zatem oczekiwać szybko. Jednoznaczną ocenę polityki EBC komplikuje również układ międzynarodowy. Polityka dwóch najważniejszych banków centralnych – Fedu i EBC – idzie w przeciwnych kierunkach. Fed przystąpił do stopniowego wychodzenia z niekonwencjonalnej polityki pieniężnej i ma w perspektywie zacieśnienie monetarne. Natomiast EBC poluzował politykę i ogłosił wprowadzenie dodatkowych instrumentów. Nic dziwnego, że rynki zareagowały osłabieniem euro względem dolara.

Z polskiej perspektywy obniżka przez EBC stóp procentowych powoduje zwiększenie dysparytetu stóp procentowych, ale zmiana ta – o 10 punktów bazowych – ma znaczenie jedynie symboliczne. Trudno zatem oczekiwać, że wywrze ona istotny wpływ na kształtowanie się kursu euro do złotego. Zmiany kursowe będą następowały raczej pod wpływem ocen rozwoju sytuacji gospodarczej Polski w relacji do perspektyw wzrostu w strefie euro.

Wzrost gospodarczy w Polsce jest jednak związany głównie z sytuacją w Niemczech – ze względu na silne powiązania handlowe. Z kolei dynamika gospodarki niemieckiej będzie oddziaływać na wzrost w skali całej strefy. Wpływ decyzji EBC na kurs złotego nie jest zatem tak jednoznaczny, jak w przypadku relacji euro–dolar.