Nie takie opcje straszne, jak je malują

Jak donosi „Rzeczpospolita” („[link=http://www.rp.pl/artykul/237061.html]Rosną straty firm na opcjach walutowych[/link]”, nr 297/2008, s. B1), straty firm na opcjach mogą sięgnąć nawet 9,2 mld zł. To hiobowa wieść dla polskiej gospodarki, która w 2009 r. będzie się zmagać nie tylko ze spowolnieniem i spadkiem eksportu, ale również z negatywnymi wynikami na nietrafionych transakcjach zabezpieczających. Informacje o stratach firm na transakcjach z bankami są przez niektórych traktowane jak torpeda wystrzelona w tonącą łódź podwodną. Pytanie o skalę zjawiska spędzało sen z powiek ekonomistom i powoli staje się jasne, że poziom rzędu 0,5 – 1 proc. polskiego PKB wcale nie jest nierealny.

Po listopadowych informacjach spółek giełdowych o potencjalnych stratach na transakcjach opcyjnych do szturmu przystąpili politycy. Pojawiły się tak mocne określenia jak „kłusownictwo finansowe” i „szatańskie kontrakty”. Czytając te wypowiedzi, można dojść do wniosku, że banki wymyśliły opcje jedynie po to, aby oszukać swoich klientów.

W rzeczywistości opcje są doskonałym instrumentem do efektywnego zabezpieczania pozycji walutowej przedsiębiorstw, z powodzeniem stosowanym na świecie od ponad 30 lat. Problem w tym, że trzeba je umiejętnie wykorzystywać. Straty wynikają z błędów popełnionych przez obie strony transakcji, ale to nie znaczy, że opcja jest złym produktem. Czy należy zabronić produkcji noży, bo ktoś zasztyletował kogoś w ciemnej uliczce?

[srodtytul]Rzeczywistość przerosła wyliczenia[/srodtytul]

Jakie więc błędy popełnili uczestnicy rynku? Przede wszystkim nikt nie przewidział skali osłabienia złotego. Ekonomiści słusznie wieszczyli, że mocny złoty w czasie zwiększającej się ogólnoświatowej awersji do ryzyka to stan niezwykle chwiejnej równowagi, ale wszyscy zostali zaskoczeni skalą i szybkością osłabienia krajowej waluty. Przypomnijmy: od lipca do października złoty osłabił się o ponad 50 proc. do dolara i ponad 20 proc. do euro.

Równolegle nastąpiło jednak inne zjawisko, o którym mało się mówi, a dotyczy stricte rynku opcji walutowych. Otóż wzrosła tzw. zmienność rynkowa (ang. volatility), która wpływa bezpośrednio na ceny opcji i świadczy o stopniu niepewności rynku co do przyszłych wahań kursowych.Zmienność rynkowa jeszcze na początku września (przed spektakularnym upadkiem amerykańskiego banku inwestycyjnego Lehman Brothers) była kwotowana na poziomie 6 – 7 proc. dla opcji EUR/PLN i 12 – 13 proc. dla opcji USD/PLN. Dwa miesiące później za opcje roczne żądano już dwa razy więcej, a za miesięczne nawet cztery razy więcej! Znamienne jest, że takich poziomów zmienności jak na jesieni 2008 roku nigdy przedtem nie widziano na rynku polskim (w czasie kryzysu rosyjskiego w 1998 r. i argentyńskiego w 2001 r. zmienności były nieco niższe niż dziś).

Przedsiębiorstwa straciły więc na wystawionych opcjach podwójnie: nie tylko na różnicach kursowych, ale i na tzw. wartości czasowej opcji, której skok spowodował, że negatywna wycena kontraktów zwiększyła się w spektakularny sposób.

Trudno winić banki i ich klientów, że nie przewidziały takiego scenariusza. Ze statystycznego punktu widzenia poziomy, które obecnie obserwujemy na rynku, nie powinny się zdarzyć. Błędy jednak zostały popełnione: po pierwsze firmy kupowały strategie nieodpowiadające ich potrzebom. Z kolei niektóre banki oferowały transakcje zabezpieczające bez rozeznania możliwości klienta, nie posiadając odpowiedniej infrastruktury dokumentacyjno-kredytowej i wreszcie nie mając możliwości trzymania otwartej pozycji w opcjach.

[srodtytul]Strategie zerokosztowe[/srodtytul]

Głównym winowajcą spektakularnej skali strat jest tzw. leverage, czyli transakcje wykorzystujące dźwignię finansową. Nikt z nas nie lubi płacić za ubezpieczanie się przed ryzykiem. Bankowcy znaleźli remedium na niechęć klienta do wydawania gotówki: strategie zerokosztowe.

Strategia zerokosztowa polega z grubsza na tym, że klient finansuje kupioną opcję inną, sprzedaną, opcją. Ceny obu opcji są identyczne, więc klient nie musi płacić za strategię zabezpieczającą. W praktyce jest to bardzo popularne rozwiązanie dające przedsiębiorstwu elastyczność w ustalaniu kursów zabezpieczenia (w odróżnieniu od transakcji terminowej, gdzie kurs jest narzucony przez rynek).

[wyimek]Ekonomiści słusznie wieszczyli, że mocny złoty w czasie zwiększającej się ogólnoświatowej awersji do ryzyka to stan chwiejnej równowagi, ale wszyscy zostali zaskoczeni skalą i szybkością osłabienia krajowej waluty[/wyimek]

Firmy prosiły jednak banki (albo też banki same proponowały takie rozwiązanie), aby kurs opcji kupionej był jak najlepszy dla przedsiębiorstwa, a kurs opcji wystawionej jak najgorszy dla banku. Opcje są tak elastycznym instrumentem, że skonstruowanie takiego rozwiązania nie jest problemem. Niestety, nie ma czegoś takiego jak darmowy lunch. Jeśli mamy lepsze kursy, musimy mieć większe ryzyko.

Banki zwiększały więc nominały opcji wystawionych przez firmy, tak aby ceny opcji nadal znosiły się do zera. W ten sposób stosunek opcji wystawionej do kupionej zwiększał się i firma miała ryzyko ekspozycji większej niż jej przychody z eksportu.

[srodtytul]Bajka o żelaznym wilku na jawie[/srodtytul]

Dlaczego nikomu nie zaświeciła się lampka alarmowa? Otóż obie strony wierzyły, że kurs opcji wystawionej przez firmę jest niemożliwy do osiągnięcia. Jeśli złoty może się tylko wzmacniać, to ryzyko jego osłabienia o 10 proc. było traktowane jak bajka o żelaznym wilku.Kanapka jednak zwykle spada masłem na dół i jak to się skończyło, dobrze wiemy. Teoretycznie mogliśmy nigdy się nie dowiedzieć o skali zjawiska (historia rynków finansowych zna wiele przykładów „trupów w szafie”, które były odkrywane po wielu latach), ale pech chciał, że spółki są zobowiązane do ujawniania wyceny zobowiązań pozabilansowych (zgodnie z Międzynarodowymi Standardami Rachunkowości) i informacja poszła w świat. Tym samym poznaliśmy nazwy nieszczęsnych firm i równie nieszczęsnych banków, które poznały gorzki smak ryzyka reputacyjnego.

[wyimek]Zabrakło właściwej ochrony firm przed transakcjami nieprzystającymi do ich profilu gospodarczego. Ale temu winny jest polski parlament, który od ponad roku nie może uchwalić dyrektywy unijnej MiFID[/wyimek]