Banki centralne zwalczały inflację, teraz przestały

Na naszych oczach inflacja przemieniła się ze strasznej Hydry, której banki centralne musiały ucinać kolejne głowy, w zwierzę nieomal chronione, któremu próbuje się przywrócić jego naturalne środowisko. Banki centralne w różnych krajach starają się – na razie z marnym skutkiem – ożywiać akcję kredytową, by zwiększyła się podaż pieniądza i wielkość wydatków. Chronią w ten sposób usychającą w oczach inflację. Dbają, by nie przepoczwarzyła się w deflację – jej trudną do zwalczenia siostrzycę. Zadanie to bardzo trudne, gdy w rosnącej liczbie krajów problemem stała się chroniczna słabość popytu.

Ginący gatunek

W latach 70. ubiegłego wieku inflacja kwitła w sprzyjającym jej środowisku. Gdy w wyniku pierwszego kryzysu naftowego wzrosły silnie koszty utrzymania, związki zawodowe zażądały znacznych podwyżek wynagrodzeń, co rozkręciło spiralę wzrostu płac i cen. Związki zawodowe były wtedy jeszcze silne, ponieważ nawet w gospodarkach państw rozwiniętych wciąż dominowały tradycyjne branże przemysłu. A i zarządy firm nie broniły się przed podnoszeniem płac, ponieważ mogły podnieść ceny i uniknąć spadku zysków. Mogły tak postąpić, ponieważ konkurencja cenowa na globalnym rynku była jeszcze dość słaba, a banki centralne zwiększały podaż pieniądza po to właśnie, by zapobiec spadkowi zysków firm i wzrostowi bezrobocia. W takich warunkach spiralę wzrostu płac i cen nakręcały łatwo oczekiwania inflacyjne.

Był to jednak ostatni już okres, gdy inflacja mogła się rozwijać w sprzyjającym jej środowisku. Potem zmieniło się właściwie wszystko. Zmierzch tradycyjnych przemysłów osłabił związki zawodowe. Rosnąca siła globalnej konkurencji cenowej pozostawiała coraz mniej miejsca na podwyżki cen kompensujące firmom wzrost kosztów pracy. Te zresztą i tak stawały się coraz mniejszym zagrożeniem dla inflacji, ponieważ płace zaczęły rosnąć wolniej niż wydajność. Zmieniła się także polityka pieniężna banków centralnych. Po uzyskaniu niezależności nie zamierzały już podtrzymywać koniunktury kosztem tolerowania inflacji.

Potem pojawiły się globalne sieci produkcyjne, a wraz z nimi przenoszenie pracochłonnych faz produkcji za granicę. W krajach wysoko rozwiniętych relatywnie ubożała klasa średnia i następowało rozwarstwienie dochodów. Relatywnie słabł popyt. Jego chroniczna słabość pozwoliła deflacji skolonizować Japonię na wiele lat. Dzisiaj, po pięciu latach kryzysu w strefie euro, EBC przestał mówić, że nie boi się deflacji.

Pieniądze z helikoptera

Może się wydawać, że łatwo byłoby przywrócić inflacji jej naturalne środowisko, zwiększając podaż pieniądza i wielkość wydatków w gospodarce. W praktyce tak nie jest. Wbrew temu, co zewsząd słyszymy, banki centralne nie emitują pieniędzy. Mogą jedynie zwiększyć podaż płynnych rezerw w bankach komercyjnych, kupując od nich waluty i papiery wartościowe albo udzielając im pożyczek. Emisja pieniądza jest efektem akcji kredytowej banków komercyjnych. Te jednak są w strefie euro wciąż w trudnej sytuacji. Nadal brakuje im kapitałów. Akcja kredytowa i podaż pieniądza nieomal nie rosną.

Powie ktoś, że jeśli europejskie banki nie zwiększają akcji kredytowej, bo popyt na kredyt jest słaby, a same banki wciąż mają niewystarczające kapitały, to może budżety powinny wtłaczać pieniądze do gospodarki. Może to rządy powinny zwiększać wydatki budżetowe i finansować to pożyczkami zaciąganymi w EBC? W literaturze nazywa się taką sytuację sypaniem pieniędzy z helikoptera. Pomijając już jednak takie drobiazgi jak pakt fiskalny i to, że EBC (jak wielu innym bankom centralnym) nie wolno takich rzeczy robić, rodziłoby to sytuację, w której o emisji pieniądza decydowaliby politycy ze wszystkimi znanymi tego konsekwencjami.

Można się słusznie srożyć na banki komercyjne, że bywały – łagodnie mówiąc – lekkomyślne, ale to dobrze, że kreacja pieniądza jest efektem ich akcji kredytowej. Pieniądz trafia dzięki temu – mimo wszystko – tam, gdzie będzie efektywnie wykorzystany.

Banki centralne teoretycznie mogą zrzucać pieniądze z helikoptera, kupując papiery dłużne firm na rynku pierwotnym. Działo się to jednak dotąd tylko sporadycznie i tylko na małą skalę, ponieważ nie było niczym więcej niż tylko przejawem desperacji banków centralnych wywołanej zablokowaniem akcji kredytowej w wyniku kryzysu bankowego.

Niepokojące przesłanie ?z Japonii

Przykład Japonii świadczy, że nie ma łatwych recept na ożywienie wzrostu w strefie euro. Nie da się bowiem uciec przed konstatacją, że w nowoczesnej japońskiej gospodarce sektor prywatny nie był w stanie przez ponad 20 lat wygenerować popytu pozwalającego podtrzymywać wzrost gospodarczy bez dużych wydatków publicznych. A to, dlaczego tak było, jest jednak w sporej mierze wciąż zagadką.

Przed niedawnym globalnym kryzysem bankowym i wywołaną nim recesją chciano wierzyć, że deflacja w Japonii była wynikiem niezdecydowania i błędów jej rządu i banku centralnego. Ex post można się doszukać kilku takich niefortunnych decyzji. Po załamaniu rynku hipotecznego w 1990 r. Bank Japonii najpierw zbyt wolno obniżał stopy procentowe, a potem zbyt późno zastosował ilościowe łagodzenie polityki pieniężnej. Z kolei rząd Japonii zbyt długo, kierując się względami politycznymi, nie pokrywał strat banków.

To jednak nie zmienia faktu, że przez 20 lat popyt krajowy był chronicznie słaby w kraju, w którym na badania i rozwój wydaje się od lat więcej niż we Francji i w Niemczech razem wziętych, a wydajność (mierzona jako TFP: total factor productivity) rosła szybciej niż w USA. Nie da się łatwo wyjaśnić, dlaczego przez 20 lat w Japonii potrzebne były duże deficyty budżetowe, by podtrzymać wzrost gospodarczy, mimo że japońskie firmy inwestowały wyraźnie więcej niż w innych krajach najwyżej rozwiniętych.