Elżbieta Chojna-Duch: Za wcześnie na ocenę polityki monetarnej

Polacy są szczególnie uwrażliwieni na niszczącą moc inflacji. Wielu pamięta lata 1989 i 1990, kiedy trzycyfrowa inflacja w ujęciu średniorocznym niszczyła dorobek życia obywateli. W tym okresie zmiany cen powodujące tak bolesną dla wszystkich erozję wartości pieniądza w Polsce były związane ze zmianą jego ilości w gospodarce w szczególnych warunkach wywołanych w dużej mierze przez indeksację płac.

Rozdmuchaną inflację udało się ustabilizować w ciągu dekady. Koszt dezinflacji był jednak bardzo wysoki. Przejawiał się przede wszystkim w postaci wysokiego bezrobocia, które czasami przekraczało 20 proc. Polacy ponieśli zbyt dużą ofiarę, dlatego ich obaw związanych z rosnącą inflacją nie można bagatelizować.

Wielkie uspokojenie

Systematyczny spadek inflacji w latach 90. był efektem tzw. wielkiego uspokojenia (great moderation), które nastąpiło w gospodarce światowej. Postępująca szybko deregulacja rynków towarów i usług, a także wykorzystanie rezerwuaru taniej siły roboczej pochodzącej m.in. z Europy Środkowej i z Azji pozwoliły zakotwiczyć inflację na niskim poziomie w krajach najwyżej rozwiniętych, a następnie w pozostałych państwach, w tym w Polsce.

Oczywiście wielkie uspokojenie nie oznaczało, że inflacja została wykorzeniona na całym globie. Świadczą o tym przykłady Argentyny, Zimbabwe i Wenezueli. Tam zobaczyliśmy w dużej mierze skutki dodruku na masową skalę pieniądza bez pokrycia oraz innych czynników, głównie o charakterze politycznym.

Z pominięciem tych skrajnych przypadków pierwsze dwudziestolecie bieżącego stulecia, zarówno w Polsce, jak i na świecie, obeszło się ze światowymi gospodarkami wyjątkowo łagodnie jeśli chodzi o inflację (z wyjątkiem przełomu lat 2007 i 2008). W trakcie drugiej dekady XXI w. zapomnieliśmy więc, czym jest inflacja. Częściej mówiono o zagrożeniu deflacyjnym niż o wzroście cen.

Nadejście trzeciej dekady będzie już natomiast na zawsze kojarzone z kryzysem pandemicznym, a następnie z nawrotem inflacji. I rzeczywiście ona wróciła, a odczuwa ją większość krajów.

Debata towarzysząca rosnącej inflacji, przetaczająca się przez rynki finansowe większości krajów, i reakcje banków centralnych wskazują, że głównym czynnikiem kryjącym się za jej nawrotem są ceny energii. Analogie z inflacjogennymi latami 70. wręcz same się nasuwają.

Oczywiście wymienia się też inne czynniki, głównie podażowe – zamknięcie gospodarek lub obostrzenia w związku z pandemią, towarzyszące im braki towarów i pracowników, zniekształcone łańcuchy dostaw, stymulację monetarną i fiskalną ratującą gospodarki i wzbogacającą płynność systemu finansowego, rosnące ceny żywności, ceny administracyjne kształtowane przez władze lokalne. Ale mają one charakter wtórny w stosunku do konsekwencji kryzysu epidemicznego i polityki energetycznej.

Istotną oczywiście przyczyną są też działania na rzecz walki ze zmianami klimatycznymi. Można debatować, czy mają one sens czy nie. Jedno wydaje się pewne – finansowanie tych zmian będzie dodatkowo stymulować inflację.

Trwałość lub przejściowy charakter obecnej inflacji zależy więc i zależeć będzie głównie od polityki energetycznej producentów i doświadczanej już teraz spekulacji na rynkach europejskich cen gazu. Jak zwykle znaczenie będzie miała również spekulacja cenami innych surowców, żywności, w szczególności zbóż, które też wpływają na pozostałe czynniki inflacjogenne.

Zjawisko międzynarodowe

Bieżąca inflacja nie jest zjawiskiem ograniczającym się do naszego kraju. Nie dotyczy wybranej części świata, ale zdecydowanej większości krajów, w tym wysoko rozwiniętych. Poziom inflacji w Polsce, choć wysoki i wyjątkowo bolesny dla przeciętnego obywatela, nie odbiega szczególnie od wzrostu cen w innych krajach. W Polsce ponadto towarzyszy ona aktywności gospodarczej i silnemu wzrostowi PKB.

Ze skutkami rosnącej inflacji mierzy się zdecydowana większość banków centralnych, w tym NBP. Bankom centralnym przyszło działać w bardzo trudnym otoczeniu, dlatego ich reakcja jest różna.

U progu pandemii nikt z nas nie dysponował scenariuszem dalszych wydarzeń. W marcu 2020 r. decydentów przerażała wizja zapaści gospodarczej mogącej doprowadzić do niepohamowanego wzrostu bezrobocia. Można zarzucić NBP, że nie doszacował inflacji, nie był on jednak jedyną taką instytucją. Podkreślić trzeba przy tym, że w prognozach inflacji mylili się i najlepsi zewnętrzni, i krajowi analitycy, myliły się też władze monetarne wielu krajów.

Zaskoczenie i jego przyczyny

Jeszcze w końcu 2020 r. jeden ze znakomitych bankowych ekonomistów w Polsce wskazywał np., że „w najbliższym czasie wskaźnik CPI będzie utrzymywać się w okolicy 3 proc. (...) jednak w 2021 r. inflacja mocno spadnie i w przyszłym roku zobaczymy silny spadek ze względu na efekt bazy, a w przypadku cen żywności oczekujemy deflacji w II kw. 2021 r.". Twierdzono też, że „brak czynników o istotnym proinflacyjnym wpływie, a w związku z tym inflacja w 2021 r. będzie utrzymywać się poniżej 2 proc.". Zaskoczenie wzrostem cen było więc wyzwaniem dla wszystkich, także najlepszych analityków. Inne banki, zarówno centralne, jak i komercyjne, też się myliły. Dlaczego?

Przyczyną jest obok geopolityki w dziedzinie energii inny ważny czynnik. Otóż w związku z pandemią światowym gospodarkom została zaaplikowana silna dawka antybiotyku w formie tzw. ekspansywnej polityki pieniężnej i fiskalnej. NBP również podjął działania. W naszym kraju przyjęły one formę obniżek stóp procentowych, niższej stopy rezerwy obowiązkowej oraz skupu wybranych papierów wartościowych.

Można się zastanawiać nad tym, czy lek był serwowany w odpowiednich ilościach, zbyt długo czy zbyt krótko, czy stymulował dostatecznie wzrost produkcji i zatrudnienie oraz dobrowolne oszczędności. Nie można jednak kwestionować determinacji banku centralnego w rozwiązywaniu problemów krajowej gospodarki i jej skuteczności w Polsce. Skutki – wzrost gospodarczy i bardzo niski poziom bezrobocia – są efektem prowadzonej przez NBP polityki wspierającej politykę fiskalną.

Według prognoz NBP w kolejnych latach podwyższonej – niestety – inflacji będzie towarzyszyło stabilne tempo wzrostu gospodarczego, zbliżone do, a nawet według niektórych instytucji przekraczające, 5 proc. Gwarantujący miejsca pracy wzrost gospodarczy napędza oczywiście inflację i to nie stanowi żadnego wyjątku.

NBP długo prowadził skuteczną politykę konwencjonalną. I dopiero gdy arsenał polityki konwencjonalnej uległ wyczerpaniu, pojawiła się konieczność skupu aktywów finansowych. Został on zainicjowany 18 marca 2020 r. NBP musiał wówczas działać błyskawicznie, gdyż informacje na temat szerzącego się wirusa nie tylko wywoływały lęki dotyczące sfery realnej, ale wirus zaczął też paraliżować rynki finansowe.

Nagle oprocentowanie krótkoterminowych papierów zaczęło przewyższać rentowności obligacji z długiego końca [krzywej rentowności – red.]. Dokonywanie transakcji na rynku stawało się coraz trudniejsze. Wizja nawarstwiających się bankructw firm krajowych oraz wysysania płynności zmuszała bank centralny do działań nadzwyczajnych.

Tak jak ujął to jeden z obserwatorów, kiedy maszynista nagle widzi nadjeżdżający z naprzeciwka pociąg, to nie myśli o tym, co w normalnych okolicznościach jest priorytetem, czyli o dotarciu do celu na czas. Myśli jedynie o tym, aby udało mu się wyhamować prowadzony skład, nie bacząc na skutki uboczne awaryjnego hamowania.

Za sprawą opiewającego na kwotę rzędu 6 proc. PKB skupu aktywów – obligacji Skarbu Państwa oraz papierów emitowanych przez PFR i BGK – udało się wyhamować pociąg na czas. Sęk w tym, że podróż nie została zakończona. Wiele wskazuje na to, że pandemia nie powiedziała jeszcze ostatniego słowa.

Terapia antybiotykowa przynosi wymierne skutki. Dane dotyczące wzrostu gospodarczego napawają obecnie ostrożnym optymizmem, nikt jednak nie jest w stanie dać gwarancji trwałości tego ożywienia. Pomógłby może napływ środków wydatkowanych w ramach Krajowego Programu Odbudowy oraz większe środki unijne na ochronę granicy.

Znaczące podwyżki stóp

Równocześnie inflacja nie ma litości dla nas. Dlatego, świadomy niebezpieczeństw związanych z bieżącą presją inflacyjna, NBP dokonał i tak już znaczącego zacieśnienia polityki monetarnej. Wiele osób zachęca do jeszcze bardziej radykalnych podwyżek. Decyzję o poziomie stóp będzie podejmować RPP, świadoma skali wyzwania i zakresu ryzyka pandemii, która się jeszcze nie skończyła.

Dlatego byłoby wyjątkowo nierozsądne kończyć definitywnie z polityką mającą na celu łagodzenie skutków pandemii. Oczywiście, na razie główny przeciwnik banku centralnego (czyli inflacja) jest cały czas w natarciu i szarżuje wokół naszej bramki (jaką jest stabilność cen).

Nawiązując do epizodu inflacji z przełomu 2007 i 2008 r., szybujące ceny zarówno ropy naftowej, jak i żywności rzeczywiście zaczęły windować ceny w górę. Niektóre banki centralne wobec tej nawałnicy inflacyjnej niepotrzebnie podniosły oprocentowanie. A jak dziś wiemy, już wtedy kryzys finansowy czekał na swoją pierwszą odsłonę, do jakiej doszło jesienią 2008 r. Ci, którzy podnieśli zbyt szybko oprocentowanie, musieli się szybko z tego wycofywać.

Pandemia jeszcze tu jest

Dziś kształtowanie polityki pieniężnej jest w dużym stopniu pochodną kryzysu energetycznego i epidemiologicznego. Tak długo, jak pandemia nie powiedziała ostatniego słowa, nie należy oceniać polityki pieniężnej, której celem stało się również minimalizowania ujemnych skutków Covid-19.

Oczywiście można dyskutować o tym, czy banki centralne mogą poświęcać stabilizację pieniądza na rzecz walki z inflacją, czy europejski program odbudowy i odporności, oparty na długu, nie przyspieszy procesów inflacyjnych, czy silna stymulacja EBC nie powoduje również nadmiernego wzrostu cen w UE. Rodzi się tylko pytanie, gdzie były te same osoby i dlaczego milczały, gdy wiele banków centralnych poświęcało swój mandat na rzecz ratowania niewypłacalnych banków komercyjnych dziesięć lat temu. Wydaje się, że lepiej chronić swoich obywateli przed skutkami bezrobocia, niż chronić wybraną instytucję finansową tylko dlatego, że jej bankructwo może wywołać efekt kuli śnieżnej.