Aleksander Chłopecki: Jak ograniczyć szantaż korporacyjny

W ostatnich latach obserwuje się wzrost liczby sporów korporacyjnych, w których strony coraz częściej sięgają po sankcję dotyczącą utraty prawa głosu z akcji przewidzianą w art. 89 Ustawy o ofercie (ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych). Przepis, u którego podstawy leży zapewnienie ochrony przejrzystości rynku kapitałowego oraz interesów inwestorów, w praktyce stał się narzędziem wykorzystywanym instrumentalnie przy doraźnych konfliktach korporacyjnych w spółkach publicznych oraz podstawowym narzędziem szantażu korporacyjnych. Nadużywanie i instrumentalne wykorzystywanie tej sankcji prowadzi nie tylko do wypaczenia pierwotnych celów regulacji, w szczególności interpretowanych razem z przepisami Dyrektywy o Przejrzystości (Dyrektywa 2004/109/WE), lecz przede wszystkim rodzi poważne konsekwencje dotyczące stabilności funkcjonowania spółek publicznych, ich akcjonariuszy oraz całego rynku kapitałowego.

Funkcjonujący w doktrynie nieprawidłowy pogląd o bezterminowym charakterze sankcji utraty prawa głosu nie tylko pogłębia negatywne skutki instrumentalizacji przepisu sankcyjnego w sporach korporacyjnych, bowiem stoi w sprzeczności z przepisami wspomnianej dyrektywy oraz praktyką na rozwiniętych rynkach kapitałowych, a przede wszystkim z Konstytucją, która w art. 21 zakłada ograniczenie prawa do wywłaszczenia. Sankcja utraty prawa głosu przez akcjonariusza jest najdotkliwszym i najbardziej restrykcyjnym narzędziem pozbawiającym go praw korporacyjnych, w związku z czym powinna być stosowana całkowicie wyjątkowo oraz tymczasowo. Sankcja ta powinna być stosowana wyłącznie za najpoważniejsze naruszenia przepisów związanych z obowiązkami notyfikacyjnymi oraz wezwaniowymi, co znajduje wprost odzwierciedlenie w przepisach Dyrektywy o Przejrzystości.

Wadliwe rozumienie polskich przepisów sankcyjnych dotyczących utraty prawa głosu w przypadku naruszenia lub potencjalnego naruszenia obowiązków związanych z posiadaniem znacznych pakietów akcji stoi w istocie w sprzeczności z Dyrektywą o Przejrzystości, a w konsekwencji umożliwia instrumentalne wykorzystywanie poważnej sankcji w doraźnych sporach korporacyjnych. W związku z tym, o ile praktyka orzecznicza nie powróci na drogę zgodną z celem wspomnianej dyrektywy, należy rozważyć nowelizację obowiązujących przepisów, mającą na celu wyeliminowanie nieprawidłowych praktyk mających miejsce na polskim rynku kapitałowym.

Tymczasowy charakter sankcji zakazu wykonywania prawa głosu

Zgodnie z art. 89 ust. 1 pkt 1 Ustawy o Ofercie akcjonariusz nie może wykonywać prawa głosu z akcji spółki publicznej będących przedmiotem czynności prawnej lub innego zdarzenia prawnego powodującego osiągnięcie lub przekroczenie danego progu ogólnej liczby głosów, jeżeli osiągnięcie lub przekroczenie tego progu nastąpiło z naruszeniem obowiązków określonych w art. 69 Ustawy o Ofercie.

W zakresie treści tego przepisu pojawiają się liczne wątpliwości interpretacyjne co do czasowego charakteru wynikającej z niego sankcji. W związku z tym, że polski ustawodawca nie określił wprost, czy i ewentualnie kiedy dochodzi do konwalidacji naruszeń prawa, które pozwoli odzyskać akcjonariuszowi utracone prawo głosu, w doktrynie pojawiły się dwa poglądy: pierwszy, opowiadający się za możliwością zniesienia sankcji ubezgłośnienia akcji w przypadku wykonania obowiązków informacyjnych po terminie oraz drugi, który zakłada, że sankcja taka ma charakter wieczysty, a jedyną praktyczną możliwością jej zdjęcia jest zbycie akcji przez akcjonariusza.

Należy wprost wskazać, że sankcja zakazu wykonywania prawa głosu ma charakter tymczasowy, tj. do momentu wykonania obowiązku notyfikacyjnego. Przemawiają za tym następujące względy:

• wykładnia celowościowa pozwala na przyjęcie, że wykonanie obowiązku notyfikacyjnego oraz ujawnienie aktualnego stanu akcjonariatu danego podmiotu w spółce publicznej, usuwa stan naruszenia prawa. Sama KNF również regularnie nakazuje podmiotom nieprawidłowo wykonującym obowiązki notyfikacyjne usunięcie stanu takiego naruszenia w ramach postępowań dotyczących układu w sprawie warunków nadzwyczajnego złagodzenia sankcji. Przepisy art. 69 Ustawy o Ofercie mają na celu zapewnienie, że spółka, akcjonariusze oraz inni uczestnicy rynku są świadomi struktury właścicielskiej danego emitenta, a prawidłowe wykonanie obowiązku (tego naruszonego lub nowego obowiązku notyfikacyjnego) spełnia ten cel;

• zgodnie z art. 28b ust. 2 Dyrektywy o Przejrzystości „państwa członkowskie gwarantują, że ich przepisy ustawowe, wykonawcze lub administracyjne przewidują możliwość zawieszenia wykonywania praw głosu wynikających z akcji w przypadku naruszeń, o których mowa w art. 28a lit. b). Państwa członkowskie mogą wprowadzić przepis, zgodnie z którym zawieszenie praw głosu będzie miało zastosowanie wyłącznie do najpoważniejszych naruszeń”. Dyrektywa zatem wprost wskazuje na docelowo tymczasowy („zawieszenie”) charakter tej sankcji, która również powinna mieć zastosowanie do jedynie najpoważniejszych naruszeń;

• za terminowym charakterem sankcji przemawia również wykładnia systemowa, w związku z art. 97 ust. 4 Ustawy o Ofercie, w którym ustawodawca wprost przewidział następcze wykonanie obowiązku informacyjnego, co skłania do wniosku, że akcjonariusz może następczo sanować swoje wcześniejsze naruszenie;

• ewentualny bezterminowy charakter sankcji budzi również wątpliwości natury konstytucyjnej w związku z jego nieproporcjonalnym charakterem. Brak możliwości konwalidacji naruszeń art. 69 Ustawy o Ofercie poprzez prawidłowe wykonanie obowiązków notyfikacyjnych, prowadziłby do sytuacji, w której akcjonariusz zostałby wieczyście pozbawiony prawa głosu, tj. podstawowego prawa wynikającego z akcji, a jedynie opcją sanowania takiej sytuacji byłoby wyzbycie się prawa (tj. akcji). Zakładając racjonalność ustawodawcy, jego intencją nie było nałożenie tak nieproporcjonalnej sankcji, zwłaszcza, że jej charakter ani nie służy interesowi akcjonariuszy mniejszościowych ani emitentom, ponieważ może prowadzić do destabilizacji funkcjonowania emitentów i stanowić podstawę bezzasadnego kwestionowania czynności organów nawet wiele lat wstecz.

W związku z powyższym, mając na uwadze celowościową, systemową i prounijną wykładnię przepisów art. 89 ust. 1 pkt 1 Ustawy o Ofercie oraz rozbieżności, które w tym zakresie występują w doktrynie, postuluje się doprecyzowanie obowiązujących przepisów, w celu wyeliminowania występujących wątpliwości interpretacyjnych, poprzez określenie wprost, że sankcja zakazu wykonywania prawa głosu ma charakter tymczasowy, tj. do momentu prawidłowego wykonania obowiązków notyfikacyjnych lub też ujawnienia aktualnego stanu posiadania w ramach kolejnej zmiany posiadanej ogólnej liczby głosów.

Innymi słowy, celem ustawodawcy jest to, żeby inwestorzy posiadali informacje o tym, kto może wywierać wpływ na spółkę publiczną, jak również celem ustawodawcy polskiego i unijnego jest wymuszenie wykonania stosownego obowiązku informacyjnego również poprzez dotkliwe sankcje pieniężne. Z całą jednak pewnością nie jest jednak celem ustawodawcy unijnego ani polskiego permanentne wywłaszczenie inwestora rozumiane jako pozbawienie go prawa głosu, czyli tak naprawdę praw akcyjnych.

Istotność naruszeń art. 69 Ustawy o Ofercie, które wiążą się z sankcją zakazu wykonywania prawa głosu

Tak jak wskazano powyżej, zgodnie z art. 89 ust. 1 pkt 1 Ustawy o Ofercie akcjonariusz nie może wykonywać prawa głosu z akcji spółki publicznej będących przedmiotem czynności prawnej lub innego zdarzenia prawnego powodującego osiągnięcie lub przekroczenie danego progu ogólnej liczby głosów, jeżeli osiągnięcie lub przekroczenie tego progu nastąpiło „z naruszeniem” obowiązków określonych w art. 69 Ustawy o Ofercie.

W doktrynie oraz praktyce rynkowej pojawiły się wątpliwości, czy każde, nawet techniczne naruszenie tego przepisu powoduje konieczność zastosowania sankcji w postaci zakazu wykonywania prawa głosu. Jest to też argument wykorzystywany w sporach korporacyjnych prowadzonych na polskim rynku kapitałowym, gdzie coraz częściej pojawiają się argumenty, że nawet drobne, nieistotne z perspektywy uczestników rynku naruszenia przepisów powodują automatycznie sankcję w postaci utraty prawa głosu.

Powyższe podejście jest nieprawidłowe. Naruszenia nieistotne z punktu widzenia celu przepisu, np. błędy redakcyjne w zakresie treści zawiadomienia, nieistotne błędy czy też brak zawiadomień ze strony wszystkich podmiotów należących do grupy kapitałowej, w sytuacji gdy znana jest tożsamość podmiotu dominującego, nie powinny skutkować sankcją zakazu wykonywania prawa głosu. Skądinąd orzecznictwo Sądu Najwyższego np. w zakresie uzasadnienia wyłączenia prawa poboru, też przemawia za tym, że techniczne błędy niemające skutku merytorycznego nie mają też, co do zasady, skutku prawnego.

Przemawia tu zatem zarówno wykładnia celowościowa tj. techniczne naruszenia przepisu nieprowadzące do pokrzywdzenia interesów akcjonariuszy mniejszościowych oraz powinna mieć zastosowanie zasada proporcjonalności, bowiem tak daleko idąca sankcja, polegająca zasadniczo na odebraniu najbardziej istotnego prawa korporacyjnego akcjonariusza, nie powinna mieć zastosowania do naruszeń przepisów o niewielkiej wadze. Dodatkowo, powinna być tu również zastosowana wykładnia prounijna, bowiem Dyrektywa o Przejrzystości w art. 28 zezwala państwom członkowskim wyłącznie na ograniczenie stosowania sankcji zawieszenia prawa głosu jedynie do najpoważniejszych naruszeń. Analogiczne rozwiązanie, wskazujące, że jedynie najpoważniejsze naruszenia przepisów mogą skutkować nałożeniem sankcji zakazu wykonywania prawa głosu, powinno znaleźć odzwierciedlenie w polskich przepisach.