Reformy będą efektywne?

W okresie kryzysu finansowego ostatnich kilku lat zmalał popyt na kredyt ze strony gospodarstw domowych i przedsiębiorstw. Wynika to po części z zaostrzenia kryteriów przez banki komercyjne w przyznawaniu kredytów, a po części ze spadku zdolności kredytowej i zwiększonej ostrożności w podejmowaniu kredytów przez te podmioty, które taką zdolność jeszcze mają.

Zaostrzenie kryteriów kredytowych wynikało z kolei stąd, że w sytuacji pojawienia się dużej ilości „złych kredytów" w momencie pęknięcia bańki spekulacyjnej w 2008 r. na rynkach nieruchomości i akcji przedsiębiorstw, banki komercyjne obniżały ryzyko własnego bankructwa przez zmniejszenie relacji kredytów do własnego kapitału. Ta reakcja obronna banków groziła nasileniem recesji w sferze realnej, nawet dużym wzrostem ryzyka superrecesji na skalę wielkiej depresji lat 30. ubiegłego wieku. W odpowiedzi na to ryzyko banki centralne obniżyły swoje stopy procentowe niemal do zera i rozpoczęły trwającą do dziś operację dodruku pieniądza na dużą skalę.

Motywacja główna dla tego typu działań banków centralnych była i jest taka, że niemal zerowa bazowa stopa procentowa obniża rynkowe stopy procentowe i w rezultacie podtrzymuje ogólny popyt na pieniądz, a przynajmniej zmniejsza spadek tego popytu. Równocześnie silny wzrost podaży pieniądza bazowego banków centralnych podtrzymuje ogólną podaż pieniądza. Ten wzrost podaży jest potrzebny do utrzymania rynkowych stóp procentowych na poziomie stosunkowo niskim, chociaż wyraźnie dodatnim. Chodzi też o optymalizację policy mix, tj. o właściwą koordynację polityki fiskalnej rządu i monetarnej banku centralnego. W pierwszej fazie kryzysu nastąpił silny wzrost deficytu budżetowego i długu publicznego. W drugiej, czasowo dużo dłuższej fazie, następuje z konieczności zacieśnienie polityki fiskalnej. Chodzi o to, aby w tej drugiej fazie nie miało miejsca równoczesne silne zacieśnienie polityki monetarnej. Takie równoczesne zacieśnienie obu tych polityk skutkowałoby bowiem powrotem recesji.

Banki centralne obniżyły stopy procentowe niemal do zera i rozpoczęły trwającą do dziś operację dodruku pieniądza na dużą skalę

Przez kilka ostatnich lat banki centralne działają zatem w roli straży pożarnej, przywołanej do pożaru w celu nie tyle jego ugaszenia, ile ograniczenia rozprzestrzeniania się. Cele szczegółowe są zróżnicowane. Bankowi Japonii zależy przede wszystkim na usunięciu deflacji i deprecjacji jena, Bankowi Anglii zależy na wsparciu dla silnego zacieśnienia polityki fiskalnej rządu, Fedowi na zmniejszeniu stopy bezrobocia, EBC na zmniejszeniu ryzyka bankructwa kilku krajów strefy euro. Reguły postępowania nie są dobrze określone, po części ze względu na to zróżnicowanie celów, ale głównie ze względu na to, że chodzi o działania nadzwyczajne przez stosunkowo krótki (kilkuletni) okres. W tym czasie mają maleć „złe długi" na listach aktywów banków komercyjnych i mają zostać wprowadzone w życie nowe kryteria ostrożnościowe (tzw. Bazylea III).

Na dłuższą metę muszą jednak zacząć działać podstawowe reguły monetarne charakterystyczne dla gospodarki w stanie normalnym, nazywanym przez ekonomistów stanem równowagi, ze wzrostem PKB na poziomie trendu i inflacją na poziomie deklarowanego celu inflacyjnego, przy stopie bezrobocia w pobliżu poziomu naturalnego. Do tych reguł musi się dostosować polityka monetarna banków centralnych. Realne stopy procentowe muszą być bliskie tempu wzrostu gospodarczego, a reguła Taylora – może nieco zmodyfikowana – musi znów decydować o nominalnych stopach procentowych Fedu.

Teraz banki centralne zapowiadają jeszcze długotrwałe utrzymywanie swoich bazowych stóp procentowych w pobliżu zera. Jak długo? Raczej nie dłużej niż dwa–trzy lata. Pierwsze potencjalne ryzyko polega na tym, że ten okres będzie nieoptymalny, w szczególności zbyt długi. Banki centralne deklarują też, że bardzo duży wzrost bazy monetarnej jest przejściowy. Istotnie przejściowy być musi. Na obecnym etapie główne banki centralne zmniejszają szybkość wzrostu bazy monetarnej. To zmniejszanie może być nieoptymalne, w szczególności zbyt powolne. To drugie ryzyko. Za kilka lat obecny poziom bazy monetarnej może się okazać nadmierny. Prawdopodobnie tak właśnie będzie. Wynika to z kilku powodów: bardzo dużego wzrostu tej bazy w ostatnich kilku latach, zapowiadanego dalszego jej wzrostu jeszcze przez jakiś czas oraz braku presji na zmianę z racji ciągle bardzo niskiej inflacji, tu i ówdzie deflacji.

Za rok–dwa pod wpływem powoli narastającej presji inflacyjnej i w celu ograniczenia ryzyka pojawienia się nowych baniek spekulacyjnych, banki centralne będą z dużym prawdopodobieństwem zmuszone do zmniejszenia bazy monetarnej, do wycofania z rynku części płynności tam wprowadzonej w okresie niekonwencjonalnej polityki quantitative easing. Mogą to zrobić przez operacje otwartego rynku: sprzedaż części papierów wartościowych skupionych w okresie luzowania. Jeśli dojdzie do takiej wyprzedaży na dużą skalę, to nastąpi wzrost długoterminowych stóp procentowych w skali światowej, więc także wzrost kosztu obsługi długu publicznego. Im większa wielkość potrzebnej korekty bazy monetarnej, tym większe będzie zaburzenie na rynkach finansowych. Pewien tego rodzaju koszt jest nieunikniony.

Nie mamy dostatecznie dobrej teorii, aby określić optymalną ścieżkę luzowania i potem zacieśniania polityki monetarnej. Wiedza ekonomiczna i doświadczenie wielu krajów wydają się jednak być na tyle dobre i rozległe, aby odstępstwo polityki faktycznej od optymalnej nie było katastrofalnie duże.

W strefie euro chodziło przede wszystkim o niedopuszczenie do bankructwa takich krajów, jak Irlandia, Grecja i Portugalia, w dalszej perspektywie Hiszpania i Włochy. Zakupy obligacji tych krajów przez EBC zmniejszyły dość radykalnie rentowności tych obligacji, ograniczając koszt obsługi długu publicznego do poziomu możliwego do udźwignięcia przez te kraje. W rezultacie nie sprawdził się scenariusz mocno pesymistyczny niektórych ekonomistów, przewidujący rozpad strefy euro i głęboką recesję w UE, w tym także w Polsce. W rezultacie zwiększyło się zainteresowanie przez światowy kapitał portfelowy inwestycjami w krajach Europy Środkowej, w tym w Polsce, co obniżyło rentowność i umocniło waluty tych krajów. Działania EBC były i są dużo ostrożniejsze niż działania Banku Anglii, Banku Japonii oraz Fedu. EBC chodziło bowiem o to, by nadal utrzymać silną presję rynków finansowych na rządy państw w kłopotach, aby te podejmowały niezbędne reformy.

W najbliższym roku lub dwóch latach stopy procentowe będą zapewne powoli rosły, a polityka niekonwencjonalna będzie stopniowo wycofywana. Przypuszczam jednak, że nie wyższa inflacja CPI, ale ewentualny silny wzrost cen aktywów rynkowych może stworzyć groźbę nowej dużej destabilizacji finansowej. To mogłoby zmusić banki centralne do odwrócenia polityki monetarnej nawet o 180 stopni, do zastąpienia dużego ilościowego poluzowania z niemal zerowymi procentowymi stopami bazowymi ilościowym zaostrzeniem połączonym ze znacznie wyższymi stopami procentowymi.