Członkini RPP, Joanna Tyrowicz: Stopy trzeba podnieść powyżej oczekiwanej inflacji

Większość członków Rady Polityki Pieniężnej, w tym prezes NBP Adam Glapiński, uważa, że cykl podwyżek stóp procentowych trzeba już kończyć. Ewentualną kolejną podwyżkę, w listopadzie, uzależniają od tego, co pokażą nowe prognozy (tzw. projekcja) Departamentu Analiz i Badań Ekonomicznych NBP. Pani mówiła niedawno, że już teraz są argumenty na rzecz podwyżki stóp procentowych w listopadzie o 1 pkt proc., do 7,75 proc. Czego nie widzi ta większość RPP?

Spodziewam się, co może pokazać projekcja, model używany przez NBP jest niezmiennie ten sam. Trudno się po nim spodziewać wyników innych niż podpowiada zdrowy rozsądek. Publikowane ostatnio dane wskazywały inflację powyżej ścieżki z poprzedniej projekcji, z lipca. Także wyniki gospodarki realnej były korzystniejsze. Jednocześnie skala zacieśnienia pieniężnego była znacznie niższa niż implikowana przez regułę Taylora (wyznacza właściwy poziom stóp na podstawie odchylenia inflacji od celu banku centralnego i tzw. luki popytowej – red.). Dlatego nie ma zbyt wielu powodów, by nowa projekcja wskazywała na niższą ścieżkę inflacji i jej szybszy powrót do celu NBP (2,5 proc. – red.) niż ta z lipca. Trzeba też jasno stwierdzić, że rozwój sytuacji po stronie fiskalnej jest niesprzyjający. Projekt budżetu będzie z pewnością wymagał autopoprawki, bo koszty finansowania długu bardzo wzrosły, a premier zapowiedział wstrzemięźliwość w wydatkach. Projekcja siłą rzeczy tego nie uwzględnia, podobnie jak nie może ujmować ostatecznego kształtu pomysłów na niektóre nowe transfery o potencjalnie proinflacyjnym charakterze.

Czytaj więcej

Banki

WIBOR straszy kredytobiorców. Nawet bez rosnących stóp

Choć Rada Polityki Pieniężnej nie podniosła na swym ostatnim posiedzeniu stóp procentowych, to raty kredytów i tak mogą pójść w górę. Wszystko przez wskaźnik WIBOR, który znalazł się na najwyższym poziomie od 20 lat.

Ale czemu akurat optymalna byłaby podwyżka o 1 pkt proc., a nie na przykład 0,25 pkt proc., jak ostatnia z dotychczasowych, czyli wrześniowa? Taka mała podwyżka nie wystarczyłaby, żeby zasygnalizować, że cykl zacieśniania polityki pieniężnej nie został zakończony?

Problem polega na tym, że RPP przegapiła wiele okazji do zacieśnienia polityki pieniężnej oraz do zmiany komunikacji. W konsekwencji oczekiwania inflacyjne są koszmarnie wysokie, a wynikająca z nich realna stopa procentowa tak samo niska, jak w okresie sprzed pierwszej podwyżki stóp. To oznacza w praktyce, że kredytobiorcy ponoszą wyższe koszty, ale pożądanych efektów nie ma. RPP musi odzyskać wiarygodność i realnie walczyć z inflacją. 

Podwyżka stopy referencyjnej NBP z 0,1 proc. do 6,75 proc. w ciągu 11 miesięcy, począwszy od października 2021 r., nie stanowiła zacieśnienia polityki pieniężnej?

Realna stopa procentowa według analityków jest dziś niemal tak samo niska jak była zanim przyspieszył wzrost cen. Realna stopa to jest różnica między nominalną stopą a inflacją oczekiwaną przez analityków lub konsumentów. Poza tym, że jest ona mocno poniżej zera, to poziom realnej stopy procentowej praktycznie nie wzrósł wobec 2021 roku. Jest co prawda wyższy niż w momencie najniższej wiarygodności NBP, gdy – biorąc pod uwagę oczekiwania analityków – wynosił -7 proc., ale ostatnio analitycy znów coraz mniej wierzą w realne zacieśnienie polityki pieniężnej, a konsumenci nie uwierzyli w nie w ogóle. To oznacza, że decyzje i komunikacja RPP nie były przekonywające dla gospodarstw domowych. 

Czytaj więcej

Banki

Zarząd NBP odpowiedział na apel byłych prezesów. „Nieprawdziwe tezy i zarzuty”

Zarząd NBP opublikował odpowiedź na list otwarty byłych prezesów banku centralnego i członków RPP, w której nie zgodził się z zarzutami ogranicza możliwości wypowiedzi członków RPP ani ograniczania im dostępu do materiałów i analiz NBP.

A potrafimy te oczekiwania dobrze zmierzyć? Polacy zawsze oczekiwali wysokiej inflacji, nawet gdy jej nie było. W badaniach Eurobarometru jako największe zmartwienie prawie zawsze wymienialiśmy wzrost poziomu cen, przed bezrobociem, nawet wtedy, gdy to stopa bezrobocia była dwucyfrowa, a inflacja niska.

Po pierwsze, to jest przejaw tego, że Polacy nie lubią wysokiej inflacji. Ich głosu powinniśmy słuchać nie mniej uważnie niż ścisłego mandatu NBP. Po drugie, nawet jeśli poziom oczekiwań konsumentów w badaniach ankietowych GUS jest wysoki, to jego zmienność w czasie ma wartość informacyjną. Lepiej pytać o to ekspertów od pomiaru oczekiwań, ale w mojej ocenie wysoki ich poziom w badaniach GUS bierze się ze sposobu formułowania pytania. GUS nie pyta o przyszłą inflację, tylko o przyszłe zmiany cen. To jest oczywiście wszystko jedno, ale w badaniach w wielu krajach widać, że ankietowani mają swoje interpretacje, czym są przyszłe zmiany cen. Po trzecie, mamy też inny miernik oczekiwań inflacyjnych konsumentów. To tzw. prognoza przedziałowa: ludzie oceniają wzrost cen w relacji do bieżącego. Obecnie około 70 proc. Polaków ocenia, że ceny będą rosły szybciej albo równie szybko co dziś, co przy inflacji na poziomie 17,2 proc. oznacza, że Polacy jednoznacznie nie wierzą, że NBP sprowadzi inflację do swojego celu na poziomie 2,5 proc.

Równie jednoznaczne są pod tym względem oczekiwania analityków. To profesjonaliści, którzy nie tylko słuchają Rady, ale patrzą systematycznie w dane i korzystają z własnych modeli. Gdy RPP zwlekała z podwyżkami stóp, realna stopa procentowa bazująca na oczekiwaniach analityków doszła do -7 proc., czyli poziomu bezprecedensowego. Po serii 11 podwyżek co prawda wzrosła, ale mniej więcej do poziomu z końcówki 2020 roku. Analitycy nie wierzą w determinację NBP by sprowadzić inflację do celu. Oczekują, że średnio przez najbliższych pięć lat inflacja utrzyma się na poziomie ok 5,5 proc., ponad dwa razy więcej niż wynosi cel NBP. To jest całkowity brak wiary, że RPP poważnie traktuje swój cel.

Analitycy od dwóch lat systematycznie mylili się w prognozach inflacji – stale jej nie doszacowywali, bo mieli w pamięci doświadczenia z lat poprzednich, gdy inflacja była długo poniżej celu NBP. Może jest tak, że zaczęli brać te przeszłe błędy pod uwagę i teraz ich prognozy są zbyt pesymistyczne?

Nie sądzę, aby tak było. Prognozy analityków na najbliższe lata nie odbiegają mocno od prognoz NBP, o których można powiedzieć, że są raczej konserwatywne. Wygląda na to, że analitycy słuchają tego, co mówi prezes NBP i większość członków RPP: że ważne są także inne kwestie niż sprowadzenie inflacji do 2,5 proc., bo nie wolno ryzykować recesji czy wzrostu bezrobocia. Analitycy zakładają, że polityka pieniężna będzie spójna z tymi wypowiedziami. Żeby w tej sytuacji przywrócić wiarygodność RPP, trzeba podnieść stopy zdecydowanie i zmienić komunikację, przestać bagatelizować inflację i przestać zasłaniać się celami, których nie ma w mandacie NBP. Bez tych dwóch kroków nie będzie skutecznego zacieśniania polityki pieniężnej. 

Czytaj więcej

Finanse

Tyrowicz wydała własny komunikat po posiedzeniu RPP. Ostre słowa o Glapińskim

Członkini RPP Joanna Tyrowicz opublikowała swoją wersję komunikatu NBP wydanego po tym, jak rada pozostawiła stopy procentowe na niezmienionym poziomie. Zdaniem Tyrowicz, oficjalne tłumaczenia banku centralnego to „czysta drwina z obywateli”.

Bank centralny ma wpływ na oczekiwania inflacyjne tylko wtedy, gdy jest wiarygodny. Pani mówi, że RPP teraz wiarygodna nie jest. Ale czy radykalna zmiana kursu jeszcze tej wiarygodności nie podkopie? Prezes NBP wielokrotnie podkreślał, że stopy procentowe dużo już nie wzrosną. Czy koszty reputacyjne wycofania się z tych zapowiedzi nie przewyższałyby korzyści z tytułu kilku dodatkowych podwyżek?

Tak, to oczywiście zmiana narracji i trzeba ją przekonująco zakomunikować. Tyle, że rynek i tak już nie wierzy w deklaracje o rychłym końcu cyklu podwyżek stóp procentowych, bo obecnie wycenia wzrost stopy referencyjnej o ponad 1 pkt proc w listopadzie. Nie widzę korzyści z zaskakiwania rynku. Po drugie, kiedyś RPP i tak będzie musiała stanąć w prawdzie i przyznać, że się myliła, że źle rozumiała dynamikę sytuacji i nie doceniła czynników popytowych, kanału kursowego oraz skali odkotwiczenia oczekiwań inflacyjnych. Musimy przyznać, że inflacja rozlała się bardzo szeroko i nawet jeśli w 2023 r. zacznie się obniżać, to pozostanie zdecydowanie zbyt daleko od celu. W naturalny sposób sprowadzenie inflacji z 17 proc. do – powiedzmy – 11 proc. będzie łatwiejsze niż sprowadzenie jej z tego poziomu do 2,5 proc. Każdy miesiąc, w którym lekceważymy ten fakt, okrada Polaków z siły nabywczej ich ciężko zarobionych pieniędzy i wnosi niepewność do relacji pracowników z pracodawcami i pomiędzy biznesami. Im wcześniej staniemy w prawdzie, tym szybciej nasza polityka pieniężna odzyska wiarygodność i tym mniejszy będzie koszt sprowadzenia inflacji do poziomu, którego oczekują od nas Polacy. 

Akcentuje pani znaczenie realnych stóp procentowych. Czy jednak nie jest tak, że ludzie w praktyce biorą pod uwagę stopy nominalne? Gdyby było inaczej, to powinni teraz masowo zaciągać kredyty, bo to przecież doskonała okazja. Z jakiegoś powodu tego nie robią.

Jest wiele powodów tego, że akcja kredytowa osłabła. Po pierwsze, banki dostały od KNF rekomendacje zmuszające je do zaostrzenia polityki kredytowej. Po drugie, gospodarstwa domowe widzą, że perspektywy gospodarki nie są różowe, że może dojść do osłabienia koniunktury, a inflacja obniża ich dochody rozporządzalne. Po trzecie, Ministerstwo Finansów wprowadziło kuriozalnie atrakcyjną ofertę obligacji oszczędnościowych. To spowodowało odpływ depozytów z banków, co też może mieć wpływ na ich skłonność do intensywnej sprzedaży kredytów. Krótko mówiąc, nie można twierdzić, że hamowanie akcji kredytowej to skutek wyłącznie zacieśnienia polityki pieniężnej, bo przyczyn jest wiele i skwantyfikować je można dopiero po czasie.

Zresztą kredytowy kanał oddziaływania polityki pieniężnej na gospodarkę został osłabiony przez wakacje kredytowe. Drugi kanał, kursowy, tworzy presję inflacyjną i ten proces będzie się tym bardziej pogłębiał, im bardziej inne banki centralne skuteczniej będą walczyły z inflacją u siebie. Dodatkowo, z całej Europy odpływają inwestorzy, bo stała się dla inwestorów bardziej ryzykowna, także z powodu nieodpowiedzialnej polityki niektórych krajów, np. Węgier czy ostatnio Wielkiej Brytanii. W tej sytuacji większego znaczenia nabiera ostatni z trzech kanałów oddziaływania polityki pieniężnej, czyli kanał oczekiwań inflacyjnych. Musimy z niego zacząć korzystać.

Wspomniała pani, że RPP przykłada zbyt dużą wagę do takich kwestii, jak ryzyko recesji. Ale to ryzyko faktycznie rośnie i budzi coraz większe obawy. Ostatnio zdarzały się okresy, gdy złoty słabł wtedy, gdy na rynkach nasilały się oczekiwania na podwyżki stóp procentowych, a umacniał się wtedy, gdy te oczekiwania słabły. Można było odnieść wrażenie, że także inwestorzy bardziej boją się recesji niż tego, że inflacja wymknie się spod kontroli. Pani tego ryzyka recesji nie bierze w ogóle pod uwagę?

NBP ma jeden mandat: utrzymywanie stabilności pieniądza, czyli niskiej inflacji, podobnie jak Europejski Bank Centralny. Mandat amerykańskiej Rezerwy Federalnej uwzględnia także bezrobocie, a mimo to Fed zdecydowanie akcentuje wagę obniżenia inflacji. Mówi, że trzeba jak najszybciej obniżyć inflację, bo inaczej koszty społeczne walki z nią będą zbyt duże. Przy bardzo korzystnej sytuacji na rynkach pracy w wielu krajach rozwiniętych, rozsądna polityka pieniężna musi się troszczyć o ustabilizowanie cen, by ograniczać koszty dla rynku pracy w przyszłości, gdy popyt osłabnie. Fed nie zasłania się dodatkowymi celami, choć – w odróżnieniu od NBP – faktycznie je ma. EBC z kolei podkreśla, że nie wolno ryzykować, że ewentualne błędy w polityce pieniężnej obciążą ludzi młodszych i starszych, dla których wysoka inflacja jest najbardziej dotkliwa. 

Czytaj więcej

Opinie Ekonomiczne

Stanowisko Rady Towarzystwa Ekonomistów Polskich w sprawie konfliktu wokół RPP

Rada TEP z dużym zaniepokojeniem obserwuje konflikt wewnątrz Rady Polityki Pieniężnej, dotyczący trybu jej pracy, sposobu wypracowywania decyzji dotyczących wysokości stóp procentowych oraz sposobu ich komunikowania. Wzywamy do zaniechania działań ograniczających niezależność członków RPP, bez której nie można liczyć na efektywne prowadzenie polityki pieniężnej.

Wzrost płac już teraz nie dotrzymuje kroku inflacji. Siła nabywcza dochodów większości gospodarstw domowych maleje. Mimo to RPP powinna zacieśniać politykę pieniężną nawet za cenę wzrostu bezrobocia?

Argument wzrostu bezrobocia jest, proszę mi wybaczyć dosadność, bałamutny. Jasne, że obecnie ono jest historycznie niskie, więc jakiś niewielki wzrost może się przydarzyć. To nie będzie jednak coś, co mogłoby uzasadnić zatrzymanie podwyżek stóp procentowych. Polski rynek pracy reaguje na spowolnienie głównie przez niższe wzrosty płac, a nie przez zmiany zatrudnienia. Czyli owszem, dojdzie do spadku siły nabywczej dochodów, ale nie do znaczącego wzrostu bezrobocia. 

Udział płac w kosztach firm systematycznie spada, obecnie jest najniższy od dwóch dekad, a przy tym rentowność firm – co do zasady, bo są oczywiście wyjątki – utrzymuje się na wysokim historycznie poziomie. Jeśli spowolnienie, wywołane też przez zacieśnienie polityki pieniężnej, zahamuje wzrost płac, to gospodarstwa domowe będą mogły mieć uzasadnione pretensje, że to one ponoszą koszty walki z inflacją. Tak musi być?

Odpowiedź na pańskie pytanie jest równie prosta, co mało przyjemna: koszty błędów polityki gospodarczej obciążają gospodarstwa domowe, bo nie ma nikogo innego poza obywatelami. A koszty zaniechania walki z inflacją byłyby dla gospodarstw domowych znacznie większe niż koszty tej walki. Na stole nie ma w praktyce opcji „nie robimy niczego i samo zrobi się lepiej”. Jedyny wybór, jaki mamy, to pomiędzy opcją „podnosimy stopy, więc przez jakiś czas część gospodarstw domowych będzie miała trochę trudniej” oraz opcją „nie podnosimy stóp i wszystkie gospodarstwa domowe będą miały dużo gorzej przez dużo dłużej”. Właśnie po to Rada Polityki Pieniężnej jest niezależna, żeby mogła pominąć aspekt polityczny i uczciwie zadbać o żywotny interes wszystkich, eliminując ryzyko trwale wysokiej inflacji osłabiającej gospodarkę przez wiele lat.

W sprawie udziału płac w kosztach firm grupa młodych naukowców kończy świetne badania, które może trochę odczarują ten temat.

Natomiast odpowiedź na pańskie pytanie jest równie prosta, co mało przyjemna: koszty błędów polityki gospodarczej obciążają gospodarstwa domowe, bo nie ma przecież nikogo innego poza obywatelami. A koszty zaniechania walki z inflacją byłyby dla gospodarstw domowych znacznie większe niż koszty tej walki. Na stole nie ma w praktyce opcji „nie robimy niczego i samo zrobi się lepiej”. Jedyny wybór jaki mamy, to pomiędzy opcją „podnosimy stopy, więc przez jakiś czas część gospodarstw domowych będzie miała trochę trudniej” oraz opcją „nie podnosimy stóp i wszystkie gospodarstwa domowe będą miały dużo gorzej przez dużo dłużej”. Właśnie po to Rada Polityki Pieniężnej jest niezależna, żeby mogła pominąć aspekt polityczny i uczciwie zadbać o żywotny interes wszystkich, eliminując ryzyko trwale wysokiej inflacji osłabiającej gospodarkę przez wiele lat.

Kondycja gospodarki nie powinna mieć dla RPP znaczenia sama w sobie, ale powinna mieć znaczenie o tyle, o ile wpływa na inflację. Tymczasem gospodarka wyraźnie hamuje. Szybki Monitoring NBP, czyli ankietowe badania wśród firm, sugeruje, że maleje już wykorzystanie mocy wytwórczych, a firmy spodziewają się niższego popytu i widzą mniejszą przestrzeń do podwyżek cen i płac. To jest obraz spójny z tym, że od wakacji nie przyspiesza już wzrost cen produkcji sprzedanej przemysłu. A przecież polityka pieniężna oddziałuje na gospodarkę z opóźnieniem wielu kwartałów. Teraz zaczynamy dopiero widzieć skutki pierwszych, jeszcze niewielkich podwyżek.

Podwyżki stóp procentowych działają na gospodarkę z opóźnieniem, ale na oczekiwania inflacyjne powinny działać od razu. A tego nie widzimy. Wyniki ostatniego Szybkiego Monitoringu NBP przeczytałam i poza szeroko komentowanymi szacunkami dotyczącymi popytu zwracam uwagę, że wciąż około 60 proc. firm deklaruje, że w perspektywie kwartału będzie podnosić ceny. Z tego, że firmy spodziewają się niższego popytu, nie należy zaś wyciągać wniosku, że oczekują recesji. Byliśmy na bardzo wysokiej górce jeśli chodzi o wzrost PKB, i nie da się na niej zostać na zawsze. 

Przeciwnicy dalszego podnoszenia stóp procentowych argumentują, że powinno nam zależeć na pobudzeniu podaży, a nie ograniczeniu popytu. I uważają, że wyższe koszty kredytu tę podaż tłumią. Podwyżki stóp nie pogorszą sytuacji firm?

Z SM NBP nie wynika, żeby podwyżki stóp procentowych były dla firm groźne. Do dyspozycji rząd ma zawsze instrumenty sektorowe, wspierające firmy w poszczególnych branżach. Podobnie zresztą, jak może wspierać gospodarstwa w bardzo trudnej sytuacji, od tego jest przecież polityka fiskalna. Nie zaś od hurtowego wspierania wszystkich.