Jak powinno się wypowiadać o przyszłych stopach procentowych?

Krytycznie do opinii prezesa NBP odniósł się prof. Dariusz Filar z Rady Polityki Pieniężnej, a także niektórzy byli członkowie RPP, optując za potrzebą wypowiadania się na ten temat. Kwestii tej warto poświęcić więcej miejsca z dwu głównych, powiązanych ze sobą powodów.

Po pierwsze, w warunkach przyspieszającej ostatnio inflacji oraz rozprzestrzeniania się skutków zaburzeń na rynkach finansowych silnie rośnie zapotrzebowanie na informacje o przyszłym kierunku polityki pieniężnej.

Po drugie, najlepszy sposób określania i ogłaszania przez władze monetarne możliwych zmian stóp procentowych jest przedmiotem jednej z najciekawszych dyskusji wśród teoretyków i praktyków bankowości centralnej.

Stanowisko prezesa NBP można określić jako zero-jedynkowe: należy albo przejść na publikowanie prognozy ścieżki stóp procentowych, albo zaniechać jakichkolwiek wypowiedzi o przyszłych decyzjach w sprawie stóp procentowych. W rzeczywistości spektrum możliwych rozwiązań jest bardzo szerokie, a każde z nich ma określone zalety i wady, których bilans zależy przede wszystkim od konkretnych rozwiązań instytucjonalnych przyjętych w danym banku.

Można wyróżnić dwa podstawowe, niewykluczające się sposoby komunikowania przez bank centralny swoich intencji co do przyszłych stóp procentowych. Pierwszy sposób polega na publikowaniu własnej projekcji (prognozy) inflacji, która albo: a) jest oparta na założeniu stałych stóp, albo b) przyjmuje ścieżkę stóp przewidywaną przez rynki, albo wreszcie c) zawiera ścieżkę stóp prognozowaną na podstawie tego samego modelu co inflacja.

Drugi główny sposób to tzw. jakościowe ukierunkowywanie otoczenia (qualitative guiding) za pomocą różnych form komunikowania się z rynkami (raporty o inflacji, komunikaty zawierające nastawienie polityki pieniężnej lub bilans ryzyk, opisy dyskusji w trakcie posiedzeń, publiczne wypowiedzi ciał decyzyjnych etc.).

W toczącej się za granicą dyskusji nie ma poważniejszych kontrowersji dotyczących tego, czy przedstawiciele ciał decyzyjnych banku centralnego powinni się wypowiadać na temat przyszłych stóp procentowych. Brak kontrowersji wynika z jednej strony stąd, że obecnie polityka pieniężna jest rozumiana w zasadzie jako zarządzanie oczekiwaniami.

Z drugiej strony, coraz więcej banków przyjmuje strategię bezpośredniego celu inflacyjnego, a jedną z jej najważniejszych cech jest wysoki stopień przejrzystości. Trudno więc sobie wyobrazić prowadzenie ukierunkowanej na przyszłość przejrzystej polityki bez wypowiadania się o przyszłości, a mówiąc o przyszłości, trudno nie odnosić się w jakiś sposób do stóp. Szczególnie trudno nie wypowiadać się na temat przyszłych stóp, jeśli bieżąca inflacja rośnie szybciej, niż zakładano, a projekcja pokazuje, że bez zmiany stóp będzie się ona coraz bardziej odchylać od celu.

W tym kontekście należy podkreślić dwie kwestie. Po pierwsze, komunikowanie się banku centralnego z otoczeniem dotyczy nie tylko przyszłych stóp procentowych, ale również wielu innych wymiarów polityki pieniężnej. Jak podkreśla wicegubernator Banku Kanady T. Macklem, istnieje pewna hierarchia kwestii („naturalny porządek”), co do których bank centralny powinien się wypowiadać. Jego zdaniem najważniejsze miejsce w tym porządku zajmuje komunikacja dotycząca celów polityki, a potem ogólna strategia służąca ich realizacji.

Kolejne miejsce zajmuje ocena stopnia realizacji celów oraz perspektywy tych zmiennych, które są celem polityki. Dopiero na dalszym miejscu w hierarchii jest ocena perspektyw zmian narzędzi polityki (stóp procentowych).

Po drugie, należy dokonać rozróżnienia między przydatnością wewnętrznej dyskusji w banku centralnym nad przyszłą ścieżką stóp procentowych a publicznym jej ogłaszaniem.

Wśród uczestników dyskusji trudno byłoby znaleźć kogoś twierdzącego, że prognozowanie przez bank stóp procentowych i przeprowadzanie w tym zakresie różnych ćwiczeń symulacyjnych nie sprzyja efektywności prowadzonej polityki. Istotna różnica zdań dotyczy natomiast tego, czy i w jakim zakresie rezultaty tych prac powinny być upubliczniane. Inaczej mówiąc, może być tak, że wewnętrzna dyskusja nad przyszłą ścieżką stóp procentowych znacząco podnosi jakość podejmowanych decyzji, ale jej ogłaszanie obniża skuteczność prowadzonej polityki i tym samym zmniejsza wiarygodność banku centralnego.

Spór o wybór właściwego sposobu komunikowania przyszłych zmian stóp procentowych jest interesujący i ważny także dlatego, że stanowi część szerszej dyskusji na temat optymalnego poziomu przejrzystości polityki pieniężnej.

Prof. Mishkin określa ją jako próbę poszukiwania odpowiedzi na pytanie, czy w dążeniu do przejrzystości banki centralne mogą pójść za daleko. On sam odpowiada twierdząco na to pytanie i uważa, że „przejrzystość jest dobrą rzeczą o tyle, o ile pomaga bankowi centralnemu w realizacji jego zadań”. Inaczej akcenty rozkłada prof. Blinder, według którego „bank centralny nie powinien ujawniać pewnych spraw tylko wtedy, kiedy są ku temu dobre powody”. Różnice w poglądach stają się znacznie bardziej wyraziste w odniesieniu do kwestii, czy wraz z publikowaną prognozą inflacji banki centralne powinny ogłaszać również warunkową prognozę. Co charakterystyczne, ani wśród czołowych teoretyków, ani wśród wiodących banków centralnych nie rysuje się klarowne kryterium podziału na zwolenników i przeciwników tego rozwiązania. Wśród tych pierwszych są zarówno jednoznaczni zwolennicy (L. Svensson, M. Woodford, A. Blinder), jak i wyraźni sceptycy (F. Mishkin, C. Goodhart). Wśród banków centralnych, które wyznaczają standardy (best practice) i jednocześnie realizują strategię bezpośredniego celu inflacyjnego, są zarówno te, które ogłaszają prognozę ścieżki stóp (Nowa Zelandia, Szwecja), jak i te, które są temu przeciwne (Wielka Brytania). Symptomatyczny jest przykład Banku Anglii: to, że bank, który tak dużą wagę przywiązuje do przejrzystości, jest jednocześnie przeciwny publikowaniu ścieżki stóp, pokazuje, jak ważną rolę odgrywają rozwiązania instytucjonalne dotyczące sposobu podejmowania i ogłaszania decyzji w sprawie stóp procentowych.Zwolennicy ogłaszania prognozy stóp procentowych wskazują, że jest to logiczne domknięcie strategii bezpośredniego celu inflacyjnego z punktu widzenia jej przejrzystości. Jeśli bowiem bank upublicznia prognozę inflacji, która oparta jest na określonym modelu, to niezrozumiałe jest to, dlaczego jednocześnie nie pokazuje spójnej z nią prognozy ścieżki stóp procentowych.

Może być tak, że wewnętrzna dyskusja nad przyszłą ścieżką stóp procentowych znacząco podnosi jakość podejmowanych decyzji, ale jej ogłaszanie obniża skuteczność prowadzonej polityki banku centralnego

W myśl tego rozumowania spójna prognoza odnosząca się zarówno do celu, jak i głównego instrumentu prowadzonej polityki daje kilka istotnych korzyści. Po pierwsze, dzięki większej przejrzystości takiego rozwiązania otoczenie może łatwiej ocenić, czy zamierzenia banku centralnego są zgodne z przyjętym celem polityki, co sprzyja demokratycznej kontroli nad jego działalnością. Po drugie, ogłoszenie ścieżki stóp pomaga lepiej zakotwiczyć oczekiwania inflacyjne, co zwiększa stabilność makroekonomiczną. Po trzecie, uczestnicy rynku finansowego mogą bardziej efektywnie wyceniać aktywa średnio- i długoterminowe. Po czwarte, władze monetarne uzyskują większy wpływ na zachowanie rynkowych stóp średnio- i długoterminowych. Za ogłaszaniem ścieżki stóp przemawiają też zarzuty wysuwane przeciwko alternatywnym rozwiązaniom: przyjmowaniu w prognozowaniu inflacji albo założenia stałych stóp, albo poziomu stóp oczekiwanego przez rynki. To pierwsze jest krytykowane jako mało realistyczne i niezgodne z polityką prowadzoną w przeszłości: żaden bank centralny nie będzie utrzymywał stóp na poziomie, który prowadzić będzie do coraz większego rozmijania się z obowiązującym celem.

Z kolei główny zarzut wobec drugiego rozwiązania dotyczy tego, że wówczas może się pojawić przekonanie, że to nie bank centralny oddziałuje na oczekiwania rynkowe, lecz pasywnie dostosowuje do nich swoje zachowanie, co zmniejsza zakres dostępnych w gospodarce informacji i tym samym obniża poziom dobrobytu (tzw. argument Morrisa i Shina).

Przeciwnicy ogłaszania prognozy ścieżki stóp podkreślają przede wszystkim, że organowi podejmującemu decyzje trudno będzie przekonać otoczenie, że jest to prognoza warunkowa, w związku z czym faktyczne przyszłe stopy będą najprawdopodobniej odbiegać od prognozowanych. Inaczej mówiąc, występuje ryzyko, że w jakimś stopniu prognoza stóp będzie traktowana jako odpowiednik ukierunkowanej na przyszłość reguły polityki, w związku z czym odejście od niej będzie traktowane jako niewywiązanie się z zobowiązania, co wpłynie negatywnie na wiarygodność banku. Przedstawianie ścieżki w postaci wykresu wachlarzowego uwzględniającego niepewność może w pewnym stopniu ograniczyć to ryzyko. Po drugie, wskazuje się, że ogłaszanie ścieżki stóp może prowadzić do nadmiernej inercyjności prowadzonej polityki i tym samym do jej suboptymalnego charakteru. Obawiając się, że odejście od ogłoszonej ścieżki zostanie przez rynki odebrane jako wyraz błędu w prognozowaniu, banki mogą zbyt długo trwać przy danej stopie, nawet jeśli nowe zjawiska wyraźnie przemawiają za jej zmianą. Ryzyko takiego oportunistycznego zachowania wzrasta wyraźnie, jeśli w grę wchodzi zmiana kursu polityki (np. z ekspansywnego na restrykcyjny).

Po trzecie, zwraca się uwagę, że trudno jest obdarzać znacznym zaufaniem prognozowaną ścieżkę stóp w sytuacji, gdy samo otoczenie charakteryzuje się wysokim stopniem niepewności co do przyszłego kierunku zmian. Zjawiska takie, jak globalizacja, kryzysy bankowe lub walutowe, zmiany strukturalne, innowacje finansowe itp. mogą znacząco osłabić własności prognostyczne modelu (aczkolwiek zarzut ten odnosi się w takim samym stopniu do prognozowania ścieżki inflacji czy PKB).

Dodatkowym, ważnym czynnikiem komplikującym zastosowanie rozwiązania polegającego na ogłaszaniu ścieżki stóp jest to, że obecnie decyzje w sprawie polityki pieniężnej są podejmowane zazwyczaj przez organy kolegialne.

Pojawia się problem, jak agregować opinie poszczególnych członków tych organów dotyczące przyszłych stóp, jeśli różnią się oni znacząco co do „prawdziwego” modelu gospodarki i mają odmienne bilanse ryzyk, preferencje czy funkcje straty. Choć zwolennicy tego rozwiązania przedstawili kilka pomysłowych sposobów rozwiązywania tego problemu poprzez różne mechanizmy głosowania, to jednak oponenci nie zostali przekonani.

Prof. Goodhart wskazuje na przykład, że jest właściwie nieskończenie duża liczba potencjalnych ścieżek pozwalających powrócić do celu inflacyjnego, gdy uwzględni się różne horyzonty czasowe.

Ponadto, jeśli nawet technicznie udałoby się uzgodnić przyszłą ścieżkę, to poważniejszy problem dotyczy tego, jak kolegialnie uzgodnić wyjaśnienie konieczności zmiany ścieżki, gdy wystąpi taka konieczność. Problem określania ścieżki stóp jest szczególnie trudny w tych bankach, w których do publicznej wiadomości podawane są wyniki głosowania.

Nasuwa się więc pytanie: czy obecnie jest właściwy czas, by myśleć o przechodzeniu na publikowanie ścieżki stóp? Szukając odpowiedzi na to pytanie, należy pamiętać, że przejście na publikowanie prognozy stóp to nie tylko zmiana w systemie komunikowania się banków centralnych oznaczająca dalszy wzrost przejrzystości. W rzeczywistości jest to radykalna zmiana samego sposobu podejmowania decyzji w polityce pieniężnej: najpierw trzeba określić ścieżkę, by móc ją ogłosić.

Jak trafnie bowiem zauważa prof. Blinder, „nie można ujawnić informacji, której się nie posiada”. Wydaje się, że na razie przeważają argumenty przeciw takiej decyzji. Pierwszy ma charakter ogólny i nie dotyczy tylko Polski.

Obecny kryzys bankowy radykalnie zwiększył znaczenie policy mix rozumianej jako współzależność między polityką pieniężną a polityką stabilności finansowej. Wymienność między stabilnością cen a stabilnością finansową, słabo jeszcze zdiagnozowaną, bardzo skomplikowała i ograniczyła możliwość pokazywania przyszłej ścieżki.

Ważnym dodatkowym ograniczeniem są szoki surowcowe podnoszące dosyć trwale inflację, co wraz z zaburzeniami na rynkach finansowych grozi tendencjami stagflacyjnymi. W takiej sytuacji trudno nie przyznać racji gubernatorowi Banku Anglii, który publicznie stwierdził: „nie mówimy, co zrobimy ze stopami na najbliższym posiedzeniu, bo po prostu sami nie wiemy”.

Można przypuszczać, że radykalna zmiana w wypowiadaniu się o przyszłych stopach mogłaby nawet zwiększyć niepewność. Sprzeczność cechująca obecną sytuację polega na tym, że gdy wzrasta niepewność, naturalną rzeczą jest również to, że zwiększa się zapotrzebowanie uczestników rynku na „punkty orientacyjne”. Jednym z takich ważnych „punktów” jest informacja o tym, co może zrobić bank centralny. Jednocześnie ten wzrost niepewności powoduje, że bankowi trudniej jest je dostarczyć, bo zwiększa się prawdopodobieństwo, że ścieżka ulegnie istotnym zmianom i bank mógłby ponieść znaczne szkody reputacyjne.

Wnioski dotyczące bezpośrednio Polski są następujące. Po pierwsze, nasuwa się wątpliwość, czy warto byłoby dokonywać dosyć ryzykownej zmiany w komunikacji, gdy rząd ponownie opowiada się za stosunkowo wczesną datą przystąpienia do ERM-2, co oznacza istotną zmianę w systemie polityki kursowej i pieniężnej. W tym scenariuszu mało przekonujące byłoby też przejście do prognozy opartej na rynkowych stopach procentowych, ponieważ jest ono często traktowane jako naturalny krok do prognozowania ścieżki stóp.

Po drugie, nawet jeśli termin przystąpienia do ERM-2 uległby przesunięciu, to będzie już nowa RPP, której członkowie mogą mieć inne preferencje w zakresie form komunikacji. Po trzecie, w warunkach wzrostu niepewności ważniejsze stają się elementy położone wyżej w „naturalnym porządku” komunikacji: czy dopuszczalna jest zmiana celu inflacyjnego? Dlaczego uzasadnione mogłoby być wydłużenie okresu powrotu do celu, itp. Nie powinno się na przykład szczegółowo wypowiadać o przyszłych stopach, jeśli jednocześnie nie mówi się równie szczegółowo o elementach stojących wyżej w hierarchii.

Po czwarte, w procesie komunikacji RPP jako całość oraz jej członkowie powinni doskonalić formy „jakościowego ukierunkowywania” uczestników rynku przede wszystkim w postaci tzw. bilansu ryzyk, unikając jednocześnie bezpośrednich odniesień do konkretnych poziomów przyszłych stóp.

Po piąte, sceptycyzm wobec ogłaszania prognozy stóp nie oznacza, że Rada na swoich posiedzeniach nie powinna znacznie szerzej i bardziej systematycznie dyskutować o przyszłej ścieżce.