Złoty dobry na trudne czasy

Posiadanie własnej waluty może działać jako skuteczny „automatyczny stabilizator" w czasach dekoniunktury

Wystąpienie premiera w czasie debaty nt. przyjęcia paktu fiskalnego wydaje się pieczętować pewien etap niedawno wznowionej dyskusji na temat naszego ewentualnego przyjęcia wspólnej waluty. Premier Tusk podkreślił, że wspólną walutę przyjmiemy kiedy będzie gotowa na to strefa euro, a przede wszystkim nasza gospodarka. To wskazuje, że – wbrew głosom euroentuzjastów – jednak rząd dostrzega istotne ryzyka związane z przyjęciem euro, oraz dylematy i niepewność związaną z kierunkiem przebudowy architektury wspólnej waluty. Dynamika gospodarcza ostatnich lat uzmysłowiła bowiem, że – względem ocen formułowanych przed globalnym kryzysem – korzyści z przyjęcia wspólnej waluty wydają się mniejsze niż wcześniej sądzono, zaś ryzyka są większe – a do ryzyk znanych dołączyły nowe, wcześniej nieznane.

Bilans ryzyk po pierwszej fali kryzysu

Dziś niestety nie można jeszcze z całkowitym przekonaniem powiedzieć, że jesteśmy „po kryzysie", użyjmy więc bezpieczniejszej formuły „pierwszej fali kryzysu", który umownie wywołany został upadkiem banku Lehman Brothers, później zaś wieloma kanałami i wielorakimi mechanizmami rozlał się na gospodarkę światową. Zanim NBP (?) dokona ponownych kompleksowych analiz korzyści i kosztów z przyjęcia wspólnej waluty, już teraz możemy pokusić się o próbę jakościowej oceny, kierunkowego namysłu nad tym, jak doświadczenia ostatnich 3-4 lat modyfikują oceny korzyści i kosztów z raportu NBP na ten temat z roku 2009. Oczywiście tego typu analiza jest mocno ułomna i wymaga dodatkowych badań, zaś objętość artykułu prasowego siłą rzeczy zmusza do pewnej powierzchowności - jednak nie jest też tak, że nic nie można powiedzieć. Przyjrzyjmy się więc najważniejszym elementom korzyści i kosztów, oraz tym, których postrzeganie najbardziej zmienił kryzys.

Bilans korzyści, które nieco stopniały w ogniu kryzysu

Jedną z licznych zalet dokumentu NBP jest jasne oddzielenie korzyści bezpośrednich, a więc takich, które ujawniają się szybko,  są do pewnego stopnia policzalne i mogą prowadzić do efektów pośrednich – od korzyści pośrednich, które mają charakter potencjalny, są trudne do oszacowania i należy je traktować w kategorii szans, a nie rzeczy pewnych. Raport NBP z roku 2009 wskazuje na dwie główne, wzajemnie powiązane korzyści bezpośrednie: (i)redukcja ryzyka kursowego i kosztów transakcyjnych oraz (ii)obniżka stóp procentowych.  Te korzyści mogą (ale nie muszą) prowadzić do korzyści pośrednich, takich jak: (iii) wzrost stabilności i wiarygodności gospodarki, (iv) wzrost konkurencji, połączony z realokacją zasobów w skali obszaru walutowego, (v) rozwój i integracja rynków finansowych oraz (vi) wzrost handlu i inwestycji.

W odniesieniu do bezpośrednich konsekwencji rezygnacji z własnej waluty, kryzys nie zmienia tutaj niczego: nastąpiłaby redukcja ryzyka kursowego oraz obniżka stóp procentowych. Analiza wydarzeń ostatnich lat wzbogaca jednak naszą wiedzę na temat prawdopodobnych konsekwencji takiego działania. Po pierwsze, w czasach przedkryzysowych istotnie przyjęcie wspólnej waluty prowadziło do wzrostu wiarygodności danej gospodarki, która postrzegana była jako część dużego, stabilnego bloku gospodarczego, i m.in. odnosiła korzyści w postaci niższych zarówno krótko- jak i długoterminowych stóp procentowych. W teorii miało być tak, że te stopy stymulować będą wzrost (produktywnych) inwestycji, co z kolei miało dynamizować długoterminowy, podtrzymywalny (sustainable) wzrost produktu krajowego.

W praktyce zbyt często okazywało się, że obniżony koszt finansowania długu pozwalał na nadmierne, znacznie większe niż w przeszłości, zadłużanie się, zaś tani pieniądz nie tyle stymulował wzrost konkurencyjności, co pozwalał na „przykrywanie" rosnącej nieefektywności i nierównowag poprzez emisję długu. Na poziomie finansów publicznych pewnym „wzorcem" takiego zachowania jest Grecja, ciekawą analizę tych procesów przedstawił IMF już w 2009 (Article IV Consultation). Mamy też przykłady krajów prowadzących relatywnie odpowiedzialną politykę fiskalną w latach poprzedzających kryzys (Irlandia, Hiszpania), gdzie tani pieniądz europejski  walnie przyczynił się do nadmuchania baniek spekulacyjnych na rynkach nieruchomości, finansowanych znacznym wzrostem zadłużenia prywatnego. Po pęknięciu bańki nieruchomościowej w Irlandii okazało się, że skala pomocy publicznej dla banków musiała być tak wielka, że doprowadziła do skokowego wzrostu długu publicznego.

W przypadku Hiszpanii dotychczasowa pomoc dla banków była w mniejszej skali, jednak długoterminowy boom nieruchomościowy przyczynił się do zmiany struktury gospodarczej; wzrost wynagrodzeń napędzany przez szeroko rozumiany sektor budowlany przełożył się na presję na płace w całej gospodarce, co z kolei przyczyniło się do wypchnięcia za granicę sektora przemysłowego (którego produkcja zrobiła się zbyt droga, a przez to niekonkurencyjna), na rzecz usług. Usługi jednak mają tę wadę, że są zasadniczo nieeksportowalne – kiedy więc skończył się boom na rynku nieruchomości, nie tylko banki mają problem, ale cała gospodarka, która na poziomie prywatnym zdążyła się znacząco zadłużyć, a teraz nie ma jak wygenerować środków na spłatę tego zadłużenia, a dodatkowo boryka się z wysokim bezrobociem i mglistymi perspektywami powrotu na ścieżkę trwałego wzrostu gospodarczego.

Pełna analiza powinna oczywiście próbować rozdzielić konsekwencje defektów konstrukcyjne samej strefy euro od efektów boomu na rynku nieruchomości - który w danym czasie dotykał całego Zachodu - jednak rzeczą bezdyskusyjną pozostaje to, iż kluczową zmienną był niski poziom stóp procentowych, które znacznej liczbie krajów w UE zostały „zafundowane" dzięki przyjęciu wspólnej waluty. Te przykłady dobitnie pokazują, że to co miało być główną zaletą przyjęcia euro, (zbyt) łatwo  napędzało mechanizmy klasyfikowane w Raporcie NBP jako główne zagrożenia średnio- i długoterminowe:  ryzyko boomu kredytowego i nadmiernego zadłużenia oraz ryzyko wzrostu inflacji, utraty konkurencyjności oraz wzrostu bezrobocia. Od kilku już lat euro nie stanowi też czynnika obniżającego koszty emisji długu – każdy kraj na powrót oceniany jest na podstawie prowadzonej przez siebie polityki budżetowej, przyjęcie euro nie daje tutaj automatycznej korzyści tańszego finansowania, jak to było do 2009.

Najważniejszy koszt długookresowy – utrata własnej polityki pieniężnej i kursowej

Jako główny koszt długookresowy Raport NBP klasyfikuje utratę krajowej polityki pieniężnej i kursowej. Ponownie, sprawa wymaga dogłębnej i wielowątkowej analizy, jednak doświadczenie drugiej połowy roku 2008 oraz roku 2009 pokazało nam na przykładzie złotego, że posiadanie własnej waluty zdecydowanie może działać jako skuteczny „automatyczny stabilizator" w czasach dekoniunktury. Znaczące osłabienie złotego przyczyniło się do znacznego wzrostu wkładu eksportu netto do naszego PKB, co było jednym z kluczowych czynników powodujących zjawisko „zielonej wyspy" .

Ta sprawa wymaga dokładniejszej analizy numerycznej, która dokładniej ukazałaby skalę wpływu zmiany kursu na poszczególne elementy bilansu obrotów z zagranicą (m.in. wyodrębniając wpływ spadku cen importowanych nośników energii), jednak sam mechanizm zadziałał mocno i wyraźnie. Na dłuższą metę oczywiście trudno jest konkurować poprzez osłabianie własnej waluty – jednak w okresach krótszych jest to dość użyteczne narzędzie, czego dowodem jest obecna dyskusja na temat „wojen walutowych", które to określenie jest nieco literackim i nieco przesadzonym określeniem konkurencyjnej dewaluacji walut (competitve devaluation). Jeśli u nas ten mechanizm działa samoczynnie, automatycznie stabilizując nasz realny efektywny kurs walutowy a równocześnie nie wywołując międzynarodowych oskarżeń o prowadzenie „wojny walutowej", i jeśli dowiódł swojej skuteczności w warunkach ostrego kryzysu – to pozbywanie elementu własnej polityki kursowej (nawet jeśli jest to prawie czysta polityka laissez faire) nie wydaje się wskazane. Jeśli zaś chodzi o politykę pieniężną, wprowadzenie euro oznaczałoby dla nas politykę zoptymalizowaną dla całej strefy euro, a nie dla nas, co rodzi ryzyko wspomnianych wyżej sztucznych boomów konsumpcyjnych oraz na rynkach nieruchomości.

Reasumując powyższy – siłą rzeczy dalece niepełny – przegląd głównych korzyści i niektórych kosztów, można postawić tezę, iż rzeczywistość (po)kryzysowa znacznie uwypukla skalę kosztów, równocześnie niwelując znaczną część potencjalnych korzyści. Oczywiście, należy starać się dochować obiektywizmu i nie pozostawać pod wpływem heurystyki dostępności, równocześnie zaś należy uwzględnić zachodzące zmiany regulacyjne, np. pokryzysowe zaostrzanie regulacji kredytowych, mitygujących skalę ew. przyszłych boomów kredytowych. Oprócz tego, poza pogłębieniem i aktualizacją analizy elementów wcześniej znanych, należy uwzględnić nowe okoliczności instytucjonalne – tu jednym z najważniejszych elementów jest tzw. unia bankowa.