NBP pozostaje wiarygodny

Nie tak dawno pojawiła się ze strony jednego ze znanych komentatorów życia gospodarczego i byłego prezesa NBP Leszka Balcerowicza propozycja rozliczenia Rady Polityki Pieniężnej za brak konsekwencji w realizacji jej podstawowego zadania, jakim jest stabilizacja na niskim poziomie wskaźnika inflacji. Warto zatem przyjrzeć się bliżej problemowi, z którego należy...„rozliczać", aby ocenić zasadność takiego stanowiska.

Kluczowe znaczenie oczekiwań inflacyjnych

Narodowy Bank Polski ustala dopuszczalny limit na wskaźnik wzrostu cen towarów i usług konsumpcyjnych (CPI) na poszczególne lata kalendarzowe. Aktualnie realizowany cel inflacyjny (2,5 procent z dopuszczalnym przedziałem wahań +/- 1 pkt proc.) od 2004 r. jest realizowany w sposób ciągły, co oznacza, że wskaźnik CPI powinien w każdym miesiącu osiągać wartości jak najbliższe 2,5 procent.

Zarówno w strefie euro, w Stanach Zjednoczonych, jak i w Polsce głównym narzędziem realizacji celu inflacyjnego jest regulacja oficjalnych stóp procentowych banku centralnego. Zasady wykorzystywania krótkoterminowej stopy procentowej banku centralnego do oddziaływania na tempo wzrostu cen są zgodne z logiką tzw. reguły Taylora, której główne przesłanie polega na poszukiwaniu środków stabilizowania inflacji na niskim poziomie (około 2 proc.), co ma stanowić bazę dla długookresowego wzrostu gospodarczego.

Jedną z głównych przesłanek polityki pieniężnej nakierowanej na osiągnięcie ambitnego celu inflacyjnego jest ustabilizowanie oczekiwań inflacyjnych

W ten sposób zakłada się apriorycznie, że określone tempo wzrostu cen jest optymalne dla każdej gospodarki i opłaci się w krótkim i średnim okresie ponieść nawet duże koszty w zakresie wzrostu gospodarczego i zatrudnienia, aby je osiągnąć.

Jedną z głównych przesłanek polityki pieniężnej nakierowanej na osiągnięcie apriorycznie ustalonego, ambitnego celu inflacyjnego jest ustabilizowanie (zakotwiczenie) oczekiwań inflacyjnych w ten sposób, aby nie odbiegały one w średnim okresie od już osiągniętych, niskich wskaźników inflacji. Bank centralny kształtuje te oczekiwania, starając się stworzyć wrażenie, że jest gotowy w każdej chwili wdrożyć wystarczająco skuteczne środki (opierające się głównie na inicjowaniu serii podwyżek stóp procentowych), aby powstrzymać wzrost cen. Od determinacji i zdecydowania banku centralnego w reagowaniu na pobudzenie impulsu inflacyjnego ma zależeć jego wiarygodność i reputacja, co znów przekłada się, poprzez kształtowanie oczekiwań inflacyjnych, na skuteczność w zwalczaniu inflacji.

Bez histerii

Źle się jednak dzieje, jeśli bank centralny ulega swoistej  histerii antyinflacyjnej, podnosząc stopy procentowe, gdy tylko rzeczywista stopa inflacji (niekoniecznie stopa prognozowana) chociażby nieznacznie zaczyna odchylać się w górę od ustalonego, praktycznie niezmiennego celu inflacyjnego, co może być rezultatem np. „naturalnej" cykliczności cen (ich tendencji do wzrostu w okresie ożywienia koniunktury). Przesadna reakcja banku centralnego na wzrost cen wynika z logiki „reguły Taylora", która implikuje konieczność podniesienia oficjalnej stopy procentowej o 1,5 pkt proc., gdy stopa inflacji wzrasta o 1 pkt proc.

Ponieważ do typowej praktyki banków centralnych należy obecnie „działanie seryjne", tj. wykonywanie kilku następujących po sobie podwyżek stóp procentowych, podmioty gospodarcze zaczynają uwzględniać w swoich decyzjach znacznie wyższe  realne koszty kapitału, niżby to wynikało z aktualnego poziomu nominalnych stóp procentowych oraz tempa wzrostu cen (wskutek jednoczesnego wzrostu stóp procentowych i obniżania się inflacji). Wszystko to jest postrzegane jako pogarszanie się klimatu do prowadzenia biznesu i uruchamia procesy stagnacyjne w gospodarce.

Polski kompromis

W okresie recesji, spowodowanej np. szokiem zewnętrznym, bank centralny, dążący do pełnej stabilizacji cen (vide EBC) bardzo niechętnie wdraża obniżki stóp procentowych, obawiając  się cały czas utraty reputacji jako gwaranta tej stabilizacji. Słaba reakcja banku centralnego na kryzys wynika również ze wspomnianej wyżej „reguły Taylora", która  implikuje obniżkę oficjalnej stopy procentowej tylko o 0,5 pkt proc., gdy tempo wzrostu realnego PKB spada o 1 pkt proc.

W konsekwencji realne stopy procentowe utrzymują się w okresie pogłębiającego się kryzysu na podobnym poziomie jak w końcowej fazie ożywienia, co stanowi dodatkowy balast obciążający gospodarkę. Gospodarka może znaleźć się w końcu w „pułapce niskiej inflacji" (low inflation trap) oznaczającej sytuację, gdy wyimaginowane ryzyko podsycenia inflacji skłania bank centralny do utrzymywania trwale zbyt wysokiego poziomu oficjalnej stopy procentowej, co z kolei zawyża aktualną, a zwłaszcza oczekiwaną wysokość realnych stóp procentowych i pogłębia tendencje stagnacyjne w gospodarce.

Majowy błąd

Jeśli spojrzeć na politykę pieniężną  NBP w ciągu ostatnich trzech lat, to wydaje się, że Radzie Polityki Pieniężnej udało się zachować względny kompromis pomiędzy koniecznością stabilizacji wzrostu cen a stwarzaniem choćby minimalnych warunków dla kontynuowania ożywienia gospodarczego. Nie znaczy to, że Rada Polityki Pieniężnej nie popełniała błędów. Za ewidentny jej błąd należy uznać np. podwyżkę stóp procentowych z 10 maja 2012 r., która zadziwiła nawet analityków z Międzynarodowego Funduszu Walutowego. Jej przesunięte w czasie skutki odczuła polska gospodarka w ostatnim kwartale ubiegłego roku i będzie odczuwać w pierwszej połowie roku bieżącego. Inny zarzut, jaki można byłoby postawić Radzie, to zbyt późny powrót do polityki obniżania kosztu pieniądza w 2012 roku.

Za pozytywny efekt działalności Rady można jednak uznać uniknięcie próby osiągnięcia celu inflacyjnego za wszelką cenę, nawet kosztem zafundowania gospodarce kolejnej terapii szokowej, której konieczność zdaje się mieć na myśli Leszek Balcerowicz. Przyjmijmy,  idąc śladem rozumowania Balcerowicza, że Rada Polityki Pieniężnej w 2011 roku, kiedy stopa inflacji osiągnęła 4,3 proc. i odchyliła się w górę średnio o 1,8 pkt proc. od celu inflacyjnego NBP, podnosiła bardziej agresywnie stopy procentowe, aby osiągnąć ten cel.

Aby zasymulować możliwy scenariusz zmian stopy referencyjnej, posłużmy się zaprezentowanymi wyżej zależnościami „reguły Taylora" w odniesieniu do ograniczania inflacji. Przyjmijmy też, że zależności „reguły Taylora" możemy stosować do wyznaczenia średniej wartości stopy procentowej banku centralnego. Mnożąc 1,8 przez 1,5, otrzymujemy 2,7. Jest to wielkość, o jaką należałoby zwiększyć średnią wysokość stopy referencyjnej w 2011 roku, aby ta odpowiadała realizacji celu inflacyjnego na poziomie 2,5 proc. Ponieważ średnia wysokość stopy referencyjnej wyniosła wówczas 4,125, więc jej „pożądana" średnia wysokość powinna była oscylować wokół 6,825 proc.

Stopa inflacji już na przełomie 2012–2013 roku zaczęła ocierać się o cel inflacyjny

System Rezerwy Federalnej utrzymywał w tym samym czasie, tj. w  2011 roku i utrzymuje nadal, oprocentowanie funduszy federalnych na poziomie 0–0,25 proc., Europejski Bank Centralny utrzymywał tzw. stałą stopę (fixed rate) w granicach 0,75–1,5, natomiast Bank Anglii utrzymuje swoją oficjalną stopę procentową od marca 2009 r. cały czas na poziomie 0,5 proc., pomimo że w 2011 roku wskaźnik inflacji przekraczał tam nawet 5,1 proc. (wrzesień 2011 r.), przy celu inflacyjnym na poziomie 2 proc.

Elementarna wiedza ekonomiczna wystarcza, aby dopisać dalszy ciąg tego scenariusza. Ogromne różnice w stopach procentowych powodują napływ do Polski kapitału spekulacyjnego, rosną rezerwy walutowe, których w żaden sposób nie da się wykorzystać do pobudzenia krajowej gospodarki. Następuje umocnienie złotego, co dotkliwie odczuwa polski sektor eksportowy, jednocześnie rośnie import, gdyż bardziej opłaca się kupować tańsze produkty za zagranicą. Spada produkcja. Następuje pogorszenie bilansu płatniczego. Wyższy koszt pieniądza powoduje spadek popytu inwestycyjnego oraz konsumpcyjnego. W rezultacie tempo wzrostu PKB gwałtownie hamuje, rośnie bezrobocie. Przy dużym udziale tzw. sztywnych wydatków budżetowych, pogłębia się deficyt budżetowy i rośnie dług publiczny. Gospodarka zamiast tempa wzrostu na poziomie 4,3 procent (rzeczywiście zanotowanego w 2011 roku) notuje śladowy wzrost gospodarczy, a być może wchodzi w recesję, która kontynuowana jest w roku 2012 i 2013.

Przejściowy wzrost inflacji

Mając powyższe na uwadze, doprawdy trudno zaakceptować zarzuty skierowane pod adresem Rady Polityki Pieniężnej w związku z przejściowym wzrostem rzeczywistej inflacji ponad założony cel. Tym bardziej że nie widać oznak, aby NBP, prowadząc swoją politykę, stracił na wiarygodności, czego wyrazem byłoby na przykład trwałe odchylenie się w górę oczekiwań inflacyjnych. Oczekiwania inflacyjne raczej systematycznie wygasały, w wyniku czego stopa inflacji już na przełomie  2012/2013 zaczęła ocierać się o cel inflacyjny.