Grodziewicz, Bombczyński: Przepisy, które budzą emocje i generują ryzyka

Rynek kapitałowy wymaga jasnych i przewidywalnych zasad, a każda potencjalna interpretacyjna pułapka to nie tylko problem dla prawników, ale też realne ryzyko dla inwestorów, spółek publicznych i regulatorów. Regulacje rynku finansowego przewidują szczególne obowiązki dotyczące działania w porozumieniu w odniesieniu do podmiotów nadzorowanych, w tym wobec emitentów, których papiery wartościowe są dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym lub które są wprowadzone do alternatywnego systemu obrotu.

Ale od lat źródłem sporów i wątpliwości są przepisy ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych dotyczące działania w porozumieniu. Dlaczego? Bo ich konstrukcja pozostawia zbyt wiele miejsca na różne interpretacje. Potrzebne są jasne zasady.

Źródło niepewności

Polska implementacja przepisów unijnych dotyczących działania w porozumieniu, czyli tzw. acting in concert, nie jest doskonała. O ile prawo UE rozróżnia w tym zakresie zasadniczo dwa pojęcia działania w porozumieniu (na potrzeby notyfikacji znacznych pakietów przez akcjonariuszy spółki publicznej oraz ogłaszania wezwań do sprzedaży lub zamiany akcji), polska ustawa o ofercie publicznej posługuje się jedną, szeroką regulacją, odnoszącą się do pisemnych lub ustnych porozumień dotyczących zarówno nabywania akcji, zgodnego głosowania na walnym zgromadzeniu, jak też prowadzenia trwałej polityki wobec spółki – nawet jeśli tylko jeden z podmiotów podjął lub zamierzał podjąć czynności powodujące powstanie obowiązków wynikających z ustawy.

Przepisy nie zawierają dodatkowych warunków, takich jak czas trwania porozumienia, uzyskanie kontroli nad spółką czy wpływ na jej ład korporacyjny lub działalność operacyjną. Taka konstrukcja zdecydowanie nie ułatwia życia uczestnikom rynku. Może też być postrzegana jako przejaw tzw. gold-platingu w stosunku do regulacji europejskich, zwłaszcza w zakresie wymogów niewynikających wprost z dyrektywy 2004/25/WE w sprawie ofert przejęcia.

Co więcej, pojęcia użyte w art. 87 ust. 1 pkt 5 i 6 ustawy o ofercie publicznej są w praktyce obrotu interpretowane w sposób nieprecyzyjny i niejasny. Przykładem mogą być doraźne uzgodnienia dotyczące decyzji w odniesieniu do spółki publicznej, niezmierzające do wykonywania kontroli nad nią. Wątpliwości wzbudza też posługiwanie się takimi pojęciami, jak „trwała polityka” czy „zamiar” stron porozumienia. Podobnie problematyczne bywa ustalenie, czy różnego typu umowy inwestycyjne dotyczące akcji spółek publicznych, np. umowy lock-up, standstill, opcje na akcje, porozumienia typu tag/drag along, czy ustalenia dotyczące prawa pierwszeństwa, powinny być traktowane jako mieszczące się w zakresie „działania w porozumieniu”.

Wątpliwości interpretacyjne nie kończą się na odpowiedzi na pytanie, czy w danych okolicznościach pomiędzy uczestnikami rynku dochodzi do zawarcia porozumienia. Kolejne problemy dotyczą tego, jakie obowiązki powoduje powstanie porozumienia i w którym momencie.

Przykładowo z perspektywy obowiązków związanych z dokonywaniem zawiadomień o nabyciu znacznych pakietów akcji – czy samo zawarcie porozumienia powoduje obowiązek dokonania przez jego strony zawiadomienia o osiągnięciu (w wyniku zawarcia porozumienia) określonej liczby głosów w spółce? Czy też taki obowiązek powstaje dopiero w związku z konkretnymi działaniami podejmowanymi przez strony porozumienia, w tym np. nabyciem akcji spółki publicznej?

Wykładnia celowościowa wskazuje, że obowiązki notyfikacyjne nie powinny powstawać w wyniku samego zawarcia porozumienia, lecz wyłącznie wtedy, gdy będzie to powiązane z dodatkowym zdarzeniem, np. nabyciem akcji (głosów) w spółce publicznej. Samo zawarcie porozumienia (nieskutkującego przekroczeniem progu głosów wskazanego w ustawie o ofercie publicznej) nie powinno stanowić autonomicznej podstawy wykonywania obowiązków związanych ze znacznymi pakietami akcji spółek publicznych. Powiadomienie o przyszłych, zamierzonych, ale niepewnych i nieskonkretyzowanych działaniach mogłoby być mylące dla rynku i inwestorów.

Kolejne pytanie o istotnym znaczeniu praktycznym dotyczy tego, kto powinien dokonywać notyfikacji po stronie uczestników porozumienia – wyłącznie strony porozumienia czy może też inne podmioty z ich grup kapitałowych?

Wykładnia aktualnych przepisów wskazuje, że obowiązek notyfikacji dotyczy wyłącznie stron porozumienia (nie obejmując wszystkich podmiotów w ich łańcuchu korporacyjnym, np. spółek dominujących czy zależnych, które nie są bezpośrednio stronami porozumienia). Brak precyzyjnego sformułowania przepisów w tym zakresie powoduje jednak rozbieżności interpretacyjne i praktyczne wątpliwości.

Nie mniej wątpliwości wzbudzają zagadnienia związane z obowiązkami wezwaniowymi. Przykładowo – czy w sytuacji, gdy dochodzi do zawarcia porozumienia pomiędzy podmiotami, z których jeden ma już powyżej 50 proc. głosów w spółce (niezależnie od tego, czy inne strony porozumienia posiadają jakiekolwiek akcje tej spółki), na stronach porozumienia spoczywa obowiązek ogłoszenia wezwania?

Aktualne brzmienie przepisów ustawy o ofercie publicznej w powiązaniu z poglądami prezentowanymi przez Urząd Komisji Nadzoru Finansowego (UKNF) w historycznych stanowiskach pozwalają przyjmować, że w takich okolicznościach nie powstaje taki obowiązek, ponieważ w momencie zawarcia porozumienia jedna ze stron posiada już ponad połowę głosów w spółce. Zatem niezależnie od tego, czy inne strony porozumienia posiadają, czy nie jakieś dodatkowe głosy w spółce, zawarcie przez nich porozumienia nie spowoduje przekroczenia progu powodującego obowiązek ogłoszenia wezwania (tj. 50 proc. ogólnej liczby głosów w spółce). Niemniej jednak nieostrość przepisów i brak aktualnych wytycznych w tym zakresie powodują, że przeprowadzenie transakcji na podstawie takiego założenia może wiązać się z koniecznością uprzedniej weryfikacji tego stanowiska bezpośrednio z UKNF.

Podobnych pytań i problemów interpretacyjnych w omawianym obszarze jest zdecydowanie więcej. Na przykład kwestia tzw. przepisu przejściowego, który zobowiązuje uczestników rynku do ogłaszania wezwania w sytuacji, w której posiadali oni między 50 proc. a 66 proc. głosów w spółce publicznej na dzień 30 maja 2022 r. i ich stan posiadania zwiększy się w jakimkolwiek stopniu po tej dacie. Konstrukcja tego przepisu pozostawia wiele niedopowiedzeń, a jednym z nich jest kwestia jego zastosowania do porozumień (np. w scenariuszu opisanym powyżej). Co w sytuacji, gdy transakcje pomiędzy stronami porozumienia powodują przekroczenie przez jedną ze stron porozumienia progu 50 proc. przy jednoczesnym zachowaniu tej samej łącznej liczby głosów przez wszystkie strony porozumienia?

Ograniczona dostępność wytycznych

Pomimo że w domenie publicznej znajdują się stanowiska, wytyczne i Q&A wydawane przez UKNF w odniesieniu do licznych zagadnień dotyczących nadzorowanych sektorów rynku finansowego, nie adresują one wystarczająco kwestii poruszanych w niniejszym artykule.

Dotychczasowe stanowiska UKNF dotyczące „działania w porozumieniu” mają charakter archiwalny (zostały wydane przed istotnymi zmianami ustawy o ofercie publicznej) lub ograniczony do punktowych zagadnień nieobejmujących najbardziej kontrowersyjnych kwestii.

Na próżno także szukać wsparcia w wytycznych na poziomie europejskim.

Konsekwencje niepewności prawnej

Na powyższe i inne pytania uczestnicy rynku wraz z doradcami starają się uzyskać odpowiedzi, dokonując własnych analiz i konsultując ich wyniki z regulatorem.

Brak jednoznacznych, ogólnodostępnych wytycznych powoduje, że inwestorzy i doradcy często stosują konserwatywne podejście, dokonując np. „ostrożnościowych” zawiadomień o zawarciu porozumienia, nawet gdy nie doszło do zwiększenia liczby głosów w spółce publicznej przez strony porozumienia. To z kolei tworzy „błędne koło”, prowadząc do utrwalania się takich działań jako niekoniecznie prawidłowej praktyki rynkowej.

W rezultacie uczestnicy rynku ponoszą dodatkowe nakłady czasowe i finansowe związane z analizami struktury transakcji oraz ostrożnościowym wypełnianiem obowiązków, które niekoniecznie mają w ich przypadku zastosowanie, lecz których niewypełnienie potencjalnie mogłoby narazić ich na ryzyko dotkliwych sankcji. Ponadto takie nadmiarowe działania uczestników rynku w obawie przed dotkliwymi sankcjami niekonieczne przyczyniają się do jego transparentności.

Paradoksalnie takie zachowawcze działania uczestników rynku powodują także dodatkowy nakład pracy po stronie regulatora, który otrzymuje liczne zapytania dotyczące interpretacji przepisów i nadzoruje wykonywanie obowiązków regulacyjnych przez podmioty z nadzorowanych sektorów. Przekłada się to na wydłużanie harmonogramów transakcji, zwiększenie kosztów obsługi prawnej oraz ryzyko niepowodzenia transakcji z powodu niepewności co do skali ryzyka prawnego.

Niejasności regulacyjne mogą też być i są wykorzystywane jako element strategii w sporach korporacyjnych, w tym do dokonywania prób szantażu korporacyjnego i destabilizacji działalności spółek publicznych (na co wskazują np. wydarzenia z ostatnich miesięcy dotyczące spółki Polenergia S.A.). Na popularność takich działań wpływają dotkliwe sankcje i mechanizm ich stosowania. Największym „straszakiem” w kontekście omawianych zagadnień jest przewidziana w ustawie o ofercie publicznej sankcja w postaci pozbawienia akcjonariusza możliwości wykonywania prawa głosu z akcji spółki publicznej.

Połączenie nieostrości przepisów i ich podatności na odmienne interpretacje z automatyzmem tej sankcji i środkami procesowymi, wykorzystywanymi często instrumentalnie przez podmioty nie zawsze kierujące się interesem spółki czy stabilnością rynku kapitałowego, naraża spółki publiczne (a w konsekwencji również inwestorów) na istotne ryzyka, związane z możliwością podważania i kwestionowania skuteczności decyzji korporacyjnych podejmowanych przez organy spółki, a często również tymczasowego lub trwałego paraliżu jej działalności.

Ku przejrzystości

Naturalnym oczekiwaniem uczestników rynku jest zdecydowane ograniczenie wątpliwości interpretacyjnych w odniesieniu do kwestii związanych z „działaniem w porozumieniu”. Aby ograniczyć powyższe ryzyka i zapewnić bezpieczeństwo oraz przewidywalność obrotu na rynku kapitałowym, wskazane byłoby wydanie przez UKNF oficjalnych stanowisk lub Q&A dotyczących interpretacji kluczowych przepisów, w tym praktycznych przykładów i rekomendacji dla uczestników rynku w tym zakresie.

Niemniej koniecznym krokiem wydają się również zmiany legislacyjne. Doprecyzowanie przepisów ustawy o ofercie publicznej oraz ich dostosowanie do standardów obecnych na innych rynkach w UE – w tym definicji działania w porozumieniu, zakresu podmiotowego obowiązków, charakteru sankcji oraz katalogu naruszeń skutkujących sankcją – zawężałyby znacząco pole do nadużyć interpretacyjnych, zapewniając większą przewidywalność działań uczestników rynku i stabilizację na rynku kapitałowym. To kluczowe dla budowania zaufania inwestorów – zarówno krajowych, jak i zagranicznych.

Postulowane działania mogłyby wpisywać się w szerszy trend zmierzający do deregulacji rynku kapitałowego w celu zwiększenia jego konkurencyjności i efektywności. To aktualne postulaty, zwłaszcza w związku ogłoszoną w marcu 2025 r. strategią Komisji Europejskiej dot. rozwoju Unii Oszczędności i Inwestycji, w której zapowiedziano przegląd i aktualizację wielu kluczowych dla rynku kapitałowego aktów prawnych – w tym m.in. dyrektywy o prawach akcjonariuszy w celu ułatwienia i obniżenia kosztów działalności inwestorów oraz emitentów we wszystkich państwach członkowskich.