Halesiak: efekty wyczekiwanej decyzji FED

Chociaż wszystko wydawało się być dobrze przygotowane (rynki „wyceniły" już redukcję skupu aktywów o 10–15 mld dol. miesięcznie) i wyreżyserowane, to niespodziewanie Fed nie zrobił nic. W efekcie jego decyzja oprócz tego, że była najbardziej wyczekiwana, okazała się także najbardziej zyskowna (lub kosztowna, w zależności od pozycji zajmowanych przed jej ogłoszeniem).

Wydarzenia ostatniego tygodnia skłaniają do postawienia kilku pytań. Po pierwsze dlaczego to właśnie Fed budzi dziś tak wiele emocji, podczas gdy np. ograniczenie płynności przez EBC (o ponad 600 mld euro od końca 2012 r., głównie za sprawą przedterminowych spłat długoterminowych pożyczek dla banków) przeszło w zasadzie bez echa? Po drugie, jakie przesłanki stały za taką, a nie inną decyzją Fed? Wreszcie po trzecie – jakie rodzi ona konsekwencje?

Koncentracja uwagi na tym, co robi Fed, wynika z faktu, że jego decyzje mają najszersze globalne reperkusje. Dotychczasowe działania EBC koncentrowały się na zapewnieniu płynności w europejskim systemie finansowym, a dodatkowa płynność jedynie w ograniczonym zakresie „wylewała się" poza ten system (większość otrzymanych przez banki z EBC środków była utrzymywana na ich kontach w... EBC). Tymczasem pieniądz „drukowany" w USA wychodzi poza bank centralny, podlega dalszej multiplikacji (w formie pożyczek pomiędzy instytucjami finansowymi) i rozlewa się szerokim strumieniem po całym świecie.

Jeśli chodzi o powody ostatniej decyzji Fed, to możliwości jest tu kilka. Można z jednej strony czytać wprost przedstawione uzasadnienie, które stwierdza, że choć widać rosnącą siłę amerykańskiej gospodarki, to potrzeba więcej dowodów na to, że poprawa ma trwały charakter. Ten tok rozumowania wpisuje się dobrze w argumentację przeciwników ograniczania skali poluzowania (by wspomnieć tu apel wystosowany przez prof. P. Krugmana tuż przed posiedzeniem Fed), zwracających uwagę, że w warunkach niepewności co do trwałości ożywienia koszt ewentualnego bycia nadmiernie restrykcyjnym znacznie przewyższa koszt ewentualnego bycia nadmiernie łagodnym. W tym kontekście dodatkowym argumentem za taką, a nie inną decyzją mogła okazać się niejasna sytuacja co do perspektyw amerykańskiego budżetu oraz kwestia zbliżania się do pułapu zadłużenia publicznego.

Inna inte rpretacja decyzji Fed może nawiązywać do tego, co wydarzyło się na rynkach finansowych, po tym, jak w maju br. B. Bernanke zapowiedział, że przed końcem roku Fed zacznie ograniczać skalę skupowanych aktywów. Od tego czasu nastąpił dość gwałtowny wzrost rentowności na rynku obligacji amerykańskich (np. rentowność 10-latek wzrosła z 1,6 proc. do 2,9 proc.). Okazało się, że choć samo ograniczenie skupu nie stanowi zacieśniania polityki monetarnej (jest to zmniejszenie skali wpompowywania pieniądza do gospodarki, ale nadal wpompowywanie, a nie jego „odsysanie"), to reakcja rynków na tę zapowiedź doprowadziła do stanu, jaki występuje w warunkach zacieśniania polityki pieniężnej. W kontekście tej reakcji obecna decyzja Fed miałaby na celu skorygowanie nadmiernych oczekiwań rynków co do skali i tempa zacieśniania polityki monetarnej w USA. Fed chce dobitnie pokazać, że na liście jego priorytetów wzrost i dalsza poprawa sytuacji na rynku pracy wciąż stoją zdecydowanie przez inflacją.

Skoro zapowiedź łagodnego ograniczania skupu aktywów zrodziła tak silną reakcję, to jakiej należy oczekiwać przy ewentualnych bardziej zdecydowanych zmianach?

Może być wreszcie i trzecia próba wyjaśnienia decyzji Fed, związana ze zbliżającym się końcem kadencji obecnego jej przewodniczącego (w styczniu 2014 r.). Na dzień dzisiejszy najpoważniejszą kandydatką do tego, by zasiąść w fotelu po Bernankem, jest wiceprzewodnicząca Fed, J. Yellen. Jest ona zaliczana do grona „gołębi", tak więc w tym kontekście zapoczątkowanie wycofywania się Fed ze skupu aktywów mogłoby się nie wpisywać w linię poglądów nowego przewodniczącego.

Do mnie osobiście najbardziej przemawia argument, że Bernanke wystraszył się reakcji rynków finansowych, wystraszył się konsekwencji swoich własnych decyzji (a w zasadzie jedynie ich zapowiedzi). Nie jest to dobra wiadomość, ponieważ jest to kolejny dowód na to, że główne banki centralne znalazły się dziś w paradoksalnej sytuacji: z jednej strony dysponują olbrzymią siłą (już jedno słowo szefa Fed rodzi olbrzymie konsekwencje), z drugiej – nie są w stanie siły tej w pełni kontrolować. Taka sytuacja jest wysoce niekomfortowa, a nawet niebezpieczna. Zawsze bowiem, gdy ktoś nie kontroluje siły, jaką posiada, oprócz pozytywnych skutków jego działań pojawia się z reguły wiele niezamierzonych ofiar. Tak jest też w przypadku Fed.

Choć reakcja rynków na ostatnią decyzję była euforyczna, to jej szersze konsekwencje mogą być dla niektórych dotkliwe. Dlaczego? Otóż decyzja Fed zaczyna przeradzać się w oczekiwania, że stopniowe wycofywanie ze skupu aktywów to już nie kwestia miesiąca czy dwóch, ale 6 lub nawet więcej miesięcy. To wystarczający czas na to, by inwestorzy dokonali zmian w swych portfelach, tym razem w kierunku przeciwnym do tego, co można było zaobserwować w ostatnim czasie.

W rezultacie rynki wschodzące, które jeszcze niedawno zmagały się z konsekwencjami odpływu kapitału (dostosowując do tego swoją politykę makroekonomiczną), będą teraz na nowo musiały zmierzyć się z jego napływem. Można także oczekiwać pozytywnego impulsu dla cen surowców, co z kolei odbije się na kosztach firm i sile nabywczej gospodarstw domowych w wielu rejonach świata. Równocześnie słabszy – w konsekwencji decyzji Fed – dolar, to podstawianie nogi tym, którzy – jak strefa euro – w eksporcie poszukiwali szans na mocniejsze i trwałe ożywienie.

W kontekście długoterminowych skutków ultraluźnej polityki monetarnej w USA zademonstrowana ponownie siła tamtejszych rynków finansowych każe po raz kolejny postawić pytanie o to, czy w ogóle wyjście z niej będzie możliwe? Skoro zapowiedź łagodnego ograniczania skupu aktywów zrodziła tak silną reakcję, to jakiej należy oczekiwać przy ewentualnych bardziej zdecydowanych zmianach? Tym bardziej że wraz z wydłużaniem się okresu luzowania rośnie prawdopodobieństwo tego, że „wychodzenie" z niego będzie musiało być bardziej gwałtowne. Nie można przy tym zapominać, że to wszystko odbywa się w warunkach historycznie wysokiego poziomu zadłużenia amerykańskiej gospodarki, bardzo tym samym wrażliwej na wszelkie zmiany stóp procentowych.