Pora na rozmowę o banku centralnym

Od 30 lat jesteśmy ludźmi rynku kapitałowego i finansowego w Polsce. Od początku kariery zawodowej sprawdzaliśmy w praktyce, jak teorie ekonomiczne znajdują zastosowanie na rynku kapitałowym. Nie bez powodu mówi się, że rynek ten to serce systemu kapitalistycznego. Dlatego praktyka tu zdobyta pozwala rozumieć procesy gospodarcze.

Przez te lata mieliśmy okazję obserwować, jak decyzje poszczególnych ekip rządzących i władz monetarnych wpływają na rynek kapitałowy, a potem na gospodarkę – zarówno w Polsce, jak i za granicą, zwłaszcza w USA, największej gospodarce i giełdzie świata. W ostatnich dekadach niemało było szoków zewnętrznych – podażowych i popytowych „zaburzających” procesy gospodarcze. Pamiętamy kryzys azjatycki i bankructwo Rosji w 1998 r., pęknięcie bańki internetowej w 2000. Trudno zapomnieć ataki na World Trade Center, światowy kryzys finansowy 2008 r. oraz wybuchające po drodze i gasnące konflikty zbrojne.

Były w tym czasie okresy wzrostu inflacji i jej spadku, szoki kredytowe i inne zjawiska gospodarcze, które dzisiaj nazywa się czarnymi łabędziami. Były reakcje banków centralnych na te wydarzenia. Wobec rosnącej inflacji często oznaczały one podwyżki stóp procentowych, mające schłodzić popyt w gospodarce i ograniczać dostępność kredytów, a poprzez ten mechanizm obniżyć oczekiwania inflacyjne i inflację.

Obserwowaliśmy, jak banki centralne schładzają gospodarkę, kiedy było przegrzana, i stymulują, kiedy aktywność gospodarcza, kiedy była niska. Przez cały ten czas dążyły one do utrzymania inflacji w ryzach przy jednoczesnym wspieraniu gospodarki i dbałości o stabilność krajowej waluty. Bo takie są cele działania banków centralnych na całym świecie, w tym w Polsce.

Nowa rola

Jednak w ostatnich latach główne banki centralne świata (Fed, EBC, BoJ) zmieniły swoją rolę i wzorem Fedu wprowadziły niekonwencjonalną politykę monetarną, polegającą głównie na skupie obligacji Skarbu Państwa, jak i korporacyjnych, a nawet instrumentów opartych na rynku akcji (w przypadku BoJ). W trakcie pandemii do tej grupy banków centralnych z podobna polityką dołączył NBP, mimo dużo mniejszej wagi i braku powodów do takich kroków. NBP zdecydował się, oprócz obniżki stóp procentowych do zera, na skup obligacji państwa i podmiotów kontrolowanych przez Skarb Państwa (PFR, BGK).

Przez długi okres od 2008 r. wydawało się, że tego typu polityka monetarna przynosi więcej korzyści niż strat. Dzięki niej udało się światu wyjść z kryzysu finansowego. Istotny wzrost podaży pieniądza nie powodował przez ponad dziesięć lat większego wzrostu inflacji. Jednak teraz, zwłaszcza po reakcji banków centralnych na kryzys pandemiczny (podaż pieniądza M1 w USA wzrosła o 400 proc. w latach 2020–2021).

Coraz bardziej widoczne stają się negatywne konsekwencje takiej polityki monetarnej. Inflacja uderzyła z całą siłą w światowy system gospodarczy. Udział tzw. firm zombi notowanych na rynku kapitałowym w USA, które nie są w stanie ze swoich przychodów pokryć zobowiązań finansowych, a które z łatwością plasują kolejne emisje obligacji (bo jedynym domniemanym gwarantem tych obligacji jest Fed, który w razie czego „uratuje”) sięga już około 20 proc.

Banki centralne stały się istotnymi graczami na rynkach kapitałowych, zwłaszcza obligacji. Ich interwencje wynaturzyły tam procesy dostosowawcze, co pozwoliło przez długi czas finansować budżety rządów poprzez emisje kolejnych serii obligacji, których koszty dla państwa były małe, ze względu na niską rentowność, w praktyce kontrolowane przez banki centralne.

Ekstremalnym przykładem wynaturzeń jest emisja 100-letnich papierów rządowych Austrii. Jeszcze przed pandemią rentowność tych obligacji z terminem wykupu w 2117 r. oscylowała w okolicach 1 proc. Duzi instytucjonalni inwestorzy nie mieli wyjścia i w poszukiwaniu jakiejkolwiek rentowności na rynkach obligacji chętnie kupowali i te papiery. No bo jakie jest ryzyko inwestycji w obligacje państwowe, skoro wiadomo, że tak czy owak bank centralny je skupi? Niemal zerowe. Dodatkowo waga obciążenia kapitałowego ryzyka regulacyjnego też wynosi zero.

Banki centralne stały się tym samym potężnymi graczami na rynkach kapitałowych i w całej gospodarce. Drukowanie pieniędzy poprzez skup obligacji spowodowało, że mechanizmy wolnego rynku przestały działać na rynkach obligacji. W przypadku niektórych krajów UE banki centralne były w ub.r. niemal jedynymi nabywcami obligacji, a co za tym idzie, dawcami płynności i podmiotami dyktującymi ceny.

Nienaturalne wyceny

Nieograniczony dodruk spowodował, że poziom odniesienia dla cen i rentowności obligacji został ustawiony bardzo nisko, co nie miałoby miejsca, gdyby nie było programów skupu aktywów przez banki centralne. W konsekwencji tak prowadzonej polityki monetarnej urosły do gigantycznych rozmiarów sumy bilansowe banków centralnych, a one same stały się istotnymi posiadaczami obligacji państwowych. Zakotwiczenie przez banki centralne kosztów pozyskiwania kapitału na tak niskim poziomie doprowadziło do tego, że ogromna ilość kapitału zaczęła poszukiwać satysfakcjonujących stóp zwrotu w innych aktywach. Rynek akcji i rynek nieruchomości doświadczyły jednego z najbardziej dynamicznych okresów hossy w historii, a wyceny tych aktywów urosły do – delikatnie mówiąc – nienaturalnych poziomów. I z całą pewnością także obecne wyceny na rynkach surowców są pochodną skali dodruku.

Obecnie inflacja rozpędziła się nie na żarty. Retoryka o jej tymczasowym charakterze poniosła klęskę. Główne banki centralne ociągają się z podwyżkami stóp procentowych jak mogą, bo w obecnej sytuacji może to podkopać wzrost gospodarczy. I mało jest publicznych dyskusji autorytetów ekonomicznych o tak prowadzonej polityce monetarnej. Przecież w przeszłości przy około 10-proc. inflacji stopy procentowe banków centralnych oscylowały właśnie wokół tego poziomu.

Uważamy, że czeka nas poważna recesja gospodarcza, będąca efektem podwyżek stóp procentowych – koniecznych, aby zdusić inflację wynikającą z nadmiernego dodruku i zbyt długiego utrzymywania stóp procentowych na niskim poziomie. Albo czeka nas bardzo poważny kryzys, być może krach gospodarczy, wynikający z braku odpowiedniej reakcji banków centralnych na rosnącą w dynamicznym tempie inflację.

Czy bilans użycia niekonwencjonalnych narzędzi polityki monetarnej okaże się dodatni? Czy takie kraje jak Polska powinny kopiować zachowanie największych banków centralnych? Czy konsekwencje tak prowadzonej polityki monetarnej nie będą dla nas w ostatecznym rozrachunku opłakane?

Niebawem kończy się kadencja prezesa NBP Adama Glapińskiego, który, jak wiemy, otrzymał już pozytywną rekomendację od prezydenta Andrzeja Dudy na kolejną turę. Naszym zdaniem, właśnie przed wyborem prezesa NBP potrzeba poważnej debaty o prowadzonej w Polsce polityce pieniężnej. Potrzeba merytorycznej oceny działań NBP, także pod kątem sprawowania obowiązków zgodnie z celami zapisanymi w ustawie o NBP.

W naszej ocenie prowadzona przez prezesa Glapińskiego polityka pieniężna szkodzi wiarygodności NBP i stoi w sprzeczności z zadaniami banku centralnego, jakimi są dbanie o niski poziom inflacji i stabilny kurs walutowy. Nie wspominając już o zapisach konstytucyjnych, które mówią wprost o zakazie finansowania budżetu państwa przez bank centralny. Nawet uznając, że jego reakcja na impuls pandemiczny, który trudno było przewidzieć, była prawidłowa, nie można przejść obok tzw. timingu niektórych działań, jak i retoryki prezesa NBP.

Rola prezesa NBP

Każdy z dotychczasowych szefów NBP starał się być powściągliwy w wypowiedziach, ważył słowa, bo wiedział, jaką moc rynkową ma to, co mówi. Adam Glapiński dał się nam natomiast poznać jako ten, który mówi publicznie najwięcej z dotychczasowych prezesów. Na pojawiające się impulsy w gospodarce i napływające z gospodarki dane, bank centralny powinien reagować odpowiednio wcześnie i starać się w każdym przypadku łagodzić efekty impulsów. Słowem, zadaniem banku centralnego jest chłodzić nastroje, kiedy widać oznaki przegrzania koniunktury, i starać się je „podgrzewać” oraz stymulować aktywność gospodarczą, kiedy jest ona na niskim poziomie.

W styczniu 2021 r. prezes Glapiński mówił, że „pytania o potrzebę podwyżek stóp procentowych są nie z tego świata” i że „do końca kadencji RPP i mojej, stopy nie ulegną zmianie, a w każdym przypadku nie będą rosnąć”. Jeszcze we wrześniu 2021 r., kiedy zwłaszcza na rynku kredytów hipotecznych było widać oznaki przegrzania koniunktury (na rozpatrzenie wniosku kredytowego trzeba było czekać około czterech miesięcy), Adam Glapiński mówił, że „na negatywne szoki podażowe bank centralny nie powinien reagować podwyższeniem stóp procentowych. To byłby szkolny błąd prowadzący tylko do obniżenia wzrostu gospodarczego albo nawet do stłumienia wzrostu. Ci, którzy namawiają do podniesienia stóp, chcą, abyśmy mieli stagnację”.

Miesiąc potem doszło do pierwszej podwyżki stóp procentowych, a sześć miesięcy później mieliśmy najwyższe stopy procentowe od mniej więcej dziesięciu lat. Prezes NBP mówił wtedy, że kolejne podwyżki stóp procentowych są nieuchronne. To jest nieakceptowalny standard prowadzenia polityki monetarnej i komunikacji z rynkiem, zwłaszcza w tak niepewnej sytuacji gospodarczej jak obecnie!

Rok 2021 był rekordowy pod względem kredytów hipotecznych w Polsce. Przy bardzo niskich stopach procentowych Polacy zaciągnęli je za 90 mld zł. Przy obecnym poziomie WIBOR 3M rata kredytu hipotecznego zaciągniętego na 25 lat na kwotę 300 tys. zł rośnie z około 1400 zł jeszcze w październiku 2021 r., do około 2200 zł. Adam Glapiński, zamiast chłodzić nastroje, reagować na rekordowe dane z rynku kredytów hipotecznych i ostrzegać, że niski poziom stóp procentowych jest nie do utrzymania w dłuższym terminie, podkręcał swoimi wypowiedziami nastroje uczestników rynku kredytów hipotecznych, zapewniając Polaków, że za jego kadencji stopy procentowe nie wzrosną.

Ryzyko recesji

Kolejne analizy banków komercyjnych mówią o coraz wyższym docelowym poziomie stóp procentowych, co oznacza zagrożenie recesją gospodarczą. A to doprowadzić może do problemów ze spłatą zaciągniętych kredytów, co w konsekwencji może obniżyć wyceny nieruchomości i pogorszyć koniunkturę na rynku akcji. Nie podlega dyskusji też, że przy tak prowadzonej polityce monetarnej, takiej inflacji i przy takim poziomie stóp procentowych doświadczymy masowego obniżenia standardu życia i zubożenia społeczeństwa. Rekordowe oszędności trzymane przez gospodarstwa domowe w bankach ulegają mocnej erozji. To może prowadzić czasem do nieracjonalnych decyzji.

Niepewność, jaką dodatkowo wprowadziła brutalna agresja Rosji na Ukrainie, oznacza, że dla polskiej gospodarki to najprawdopodobniej najtrudniejszy ze sprawdzianów w ostatnich 30 latach. Dlatego jak nigdy dotąd, zamiast propagandy sukcesu, potrzeba fachowej dyskusji o polityce gospodarczej. Potrzeba mądrych i rozważnych decyzji oraz fachowca na czele NBP. Tymczasem mamy tak upolityczniony bank centralny i tak upolityczniony sektor bankowy jak nigdy od 30 lat. Kreujemy w ten sposób istotne ryzyko systemowe, które może prowadzić do poważnych błędów w polityce gospodarczej. Niestety, brakuje refleksji wśród rządzących, jak i nie ma jej w samym NBP. To być może ostatni moment na oddanie instrumentów polityki pieniężnej prawdziwym fachowcom. Prezes Adam Glapiński już udowodnił, że takim fachowcem nie jest.