Jan Czekaj: Czy zamrozić WIBOR

Jak można było oczekiwać, seria podwyżek stóp procentowych banku centralnego i idące za nimi podwyżki oprocentowania kredytów, zwłaszcza hipotecznych, rozpoczęły ważną, ale jednostronną dyskusję ekonomiczną. Publikowane są symulacje wpływu dokonanych i oczekiwanych podwyżek stóp procentowych na poziom obciążeń z tytułu kredytów hipotecznych. Pojawiają się propozycje ograniczenia wpływu podwyżek na koszty ponoszone przez kredytobiorców. Jedną z najżywiej dyskutowanych jest propozycja Marcina Wrońskiego zamrożenia stawki WIBOR, stanowiącej podstawę wyznaczania oprocentowania kredytów hipotecznych, przedstawiona w OKO.press 7 lutego. Aby móc ocenić tę propozycję, musimy zwrócić uwagę na trzy kwestie:

> wpływ proponowanych rozwiązań na funkcjonowanie mechanizmu kształtowania polityki pieniężnej w Polsce,

> funkcjonowanie mechanizmu kształtowania WIBOR,

> sprawiedliwość społeczną, czyli ochronę obywateli przed „nadmiernym" wzrostem oprocentowania kredytów.

Tylko racjonalna dyskusja nad tymi problemami może prowadzić do właściwego ekonomicznie i społecznie rozwiązania kwestii „zbyt wysokiego" oprocentowania kredytów hipotecznych.

Rozpocznijmy od przypomnienia, że konstytucyjnym celem NBP jest utrzymanie wartości pieniądza (niskiej inflacji). Realizując ten cel, NBP może wspierać politykę gospodarczą rządu, o ile nie stoi to w sprzeczności z realizacją celu podstawowego.

Narzędzia NBP

Pod koniec XX w. NBP przyjął mechanizm polityki monetarnej zwany strategią bezpośredniego celu inflacyjnego. Jego istota to uznanie, że głównym celem banku centralnego jest utrzymanie inflacji na określonym (niskim) poziomie. NBP zobowiązał się do utrzymania inflacji na poziomie 2,5 proc. z dopuszczalnym odchyleniem +/– 1 pkt proc.

Głównym narzędziem banku centralnego realizującego strategię bezpośredniego celu inflacyjnego jest polityka stóp procentowych. Na podstawie analizy poziomu inflacji i stanu gospodarki RPP podejmuje decyzje o zmianach (utrzymaniu) poziomu stóp procentowych. Choć bank centralny ustala poziom kilku stóp procentowych, to zasadnicze znaczenie ma tzw. stopa referencyjna. Decyzje o zmianie stopy referencyjnej są podejmowane w sytuacji, gdy rzeczywista lub projektowana inflacja odchyla się od przyjętego celu. W teorii skala podwyżek (obniżek) powinna być taka, by zapewnić powrót inflacji do celu w średnim okresie. Średni okres oznacza czas, jaki upływa od podjęcia decyzji o zmianie stóp procentowych do reakcji gospodarki, której wyrazem jest powrót inflacji do celu. Z badań NBP wynika, że jest to co najmniej sześć kwartałów.

Zmieniając stopę referencyjną, NBP równocześnie podejmuje działania mające na celu ukształtowanie poziomu krótkoterminowej stopy na rynku międzybankowym (WIBOR), zbieżnego z nowym poziomem stopy referencyjnej. Umożliwiają to tzw. operacje otwartego rynku, które wpływają na poziom rezerw w systemie bankowym. Zbyt duża ilość rezerw powodowałaby spadek stóp procentowych na rynku międzybankowym poniżej poziomu uznanego przez RPP za spójny z realizacją celu inflacyjnego. Zbyt mała spowodowałaby nacisk na wzrost stóp procentowych na rynku międzybankowym powyżej poziomu uznanego za pożądany.

Teoretycznie krótkoterminowe stopy na rynku międzybankowym, wyznaczając koszt pieniądza dla banków, powinny wpływać na oprocentowanie kredytów o dłuższych terminach, powodując wzrost/spadek ich kosztu, a w efekcie zmniejszenie/zwiększenie popytu na nie. To w efekcie powinno spowodować spadek/wzrost popytu na dobra i usługi, zmniejszenie presji inflacyjnej i spadek inflacji.

Jak w tym kontekście ocenić sugerowane zamrożenie WIBOR na arbitralnie przyjętym poziomie? Koncepcja ta, mówiąc oględnie, rodzi poważne wątpliwości. Przede wszystkim jest ona sprzeczna z zarysowanym powyżej mechanizmem prowadzenia polityki pieniężnej. Wzrost oprocentowania kredytów udzielanych przez banki komercyjne jest zamierzonym skutkiem decyzji podjętych przez RPP, która dąży do wzrostu rynkowych stóp procentowych w celu ograniczenia popytu na kredyt ze strony podmiotów sektora niefinansowego.

Gdyby oprocentowanie kredytów miało być niezależne od stopy referencyjnej, to po co RPP miałaby ją zmieniać? Kto i na jakiej podstawie decydowałby o „właściwym" poziomie WIBOR? RPP, która podniosła stopę referencyjną po to, by wzrosły stopy oprocentowania kredytów? To bez sensu. Gdyby decyzje te powierzyć innemu organowi, prezes NBP miałby uzasadnione pretensje, że został pozbawiony możliwości prowadzenia polityki pieniężnej i nie mógłby odpowiadać za ciążący na nim obowiązek utrzymywania wartości pieniądza.

Zamrożenie (obniżka) WIBOR byłaby formą erdoganizacji polskiej polityki pieniężnej, która w wersji oryginalnej przynosi tak dobre rezultaty – inflacja w Turcji przekroczyła 50 proc. rocznie, a zdaniem wielu komentatorów w rzeczywistości jest jeszcze wyższa.

Druga wymagająca rozważenia kwestia dotyczy mechanizmu ustalania poziomu WIBOR. Nie trzeba pogłębionej analizy, aby stwierdzić, że nie funkcjonuje on prawidłowo. Główne zastrzeżenia dotyczą tego, że WIBOR w znacznej części ma charakter nietransakcyjny, co czyni go podatnym na manipulacje. Rzeczywiście, stawki WIBOR ostatnio są znacząco wyższe od stopy referencyjnej, chociaż to zjawisko raczej nietypowe.

Od 2015 r. do ostatnich podwyżek sześciomiesięczny WIBOR był wyższy od stopy referencyjnej o 20–30 pkt baz. Dziś jest wyższy od stopy referencyjnej o około 100 pkt baz. Podobnie zachowuje się WIBOR trzymiesięczny, chociaż jest nieco niższy niż sześciomiesięczny. Mówiąc inaczej, dzisiaj stopy WIBOR są o 70–80 pkt baz. wyższe od stopy referencyjnej w porównaniu z sytuacją sprzed 2020 r. Czy wymaga to administracyjnego działania władz? Można mieć poważne wątpliwości.

Efekty mrożenia

Gdyby, jak proponuje Marcin Wroński, zamrozić WIBOR na poziomie z końca 2019 r. (ok. 1,8 proc.), to podwyżki stóp procentowych dokonane przez RPP straciłyby sens. Przypomnijmy: bank centralny podnosi stopy procentowe, aby rynkowe stopy procentowe wzrosły na tyle, żeby zahamować popyt na kredyt i wzrosła skłonność do oszczędzania. Gdyby NBP chciał zamrozić WIBOR na poziomie z końca 2019 r., byłaby to trudna do wyjaśnienia decyzja. Oznaczałoby to, że jedną decyzją NBP chce podnieść rynkowe stopy procentowe, a drugą blokuje ich wzrost.

W praktyce trudno byłoby wytłumaczyć sytuację, w której rynkowe (?) stopy procentowe (1,8 proc.) byłyby niższe niż stopy banku centralnego (2,75 proc.). Jaki bank byłby skłonny udzielać obarczonych ryzykiem kredytów dla firm, skoro mógłby lokować nadwyżki płynnych środków w pozbawione ryzyka bony pieniężne NBP, oprocentowane na poziomie stopy referencyjnej?

Zastanawiając się nad rolą WIBOR w mechanizmie polityki pieniężnej w Polsce, należy zgodzić się z podnoszoną przez Marcina Wrońskiego sprawą nadwyżki depozytów sektora niefinansowego nad kredytami dla tego sektora. Wynosi ona ok. 330 mld zł. Nadwyżka jest przejawem obecnej od lat nadpłynności polskiego sektora bankowego. Za niekorzystną należy uznać strukturę tej nadwyżki, w której dominują depozyty krótkoterminowe. Można oczekiwać, że wraz ze wzrostem stóp procentowych NBP będą rosły stopy oprocentowania depozytów i zmieniać będzie się ich struktura. Warunkiem korzystnych zmian jest zmniejszenie nadpłynności sektora bankowego, które będzie skłaniać banki do korzystniejszych z ekonomicznego punktu widzenia zachowań.

Od II kwartału 2020 r. w wyniku tzw. luzowania ilościowego nadpłynność sektora bankowego wzrosła o ok. 120 mld zł do 290 mld zł. Nie tylko zniekształca ona relacje między różnymi stopami procentowymi, ale także istotnie zwiększa koszty polityki pieniężnej i zmniejsza zysk NBP, który niemal w całości trafia do budżetu. Niesprawności mechanizmu kształtowania stóp procentowych w gospodarce powinny raczej skłaniać do dyskusji nad jego usprawnieniem, a nie zastąpieniem systemem administracyjnym.

Co jest sprawiedliwe? Znaczna część argumentacji Marcina Wrońskiego odnosi się do sprawiedliwości społecznej. Ponieważ wzrost stóp procentowych przyczynia się do wzrostu zysków banków, co Wroński uważa za przejaw niesprawiedliwości, proponuje, by zyski rozdystrybuować pomiędzy kredytobiorców. To chwytliwy argument. Dołożenie banksterom spotyka się z uznaniem polskiej opinii publicznej. Sytuacja nie jest jednak tak jednoznaczna.

Po pierwsze, od około dziesięciu lat spada rentowność sektora bankowego. W latach 2015–2020 suma jego zysków netto wyniosła 65,3 mld zł. W tym samym czasie kapitały własne banków wzrosły o 81,3 mld zł. Można więc stwierdzić, że jako całość (sytuacja poszczególnych banków może się różnić) sektor nie transferował zysków do kieszeni właścicieli. Co więcej, akcjonariusze nie tylko przeznaczyli cały zysk na zwiększenie kapitałów własnych, ale zasilili banki dodatkowym kapitałem 16 mld zł.

Po drugie, wzrost stóp procentowych nie zawsze jest korzystny dla banków, gdyż powoduje spadek wartości przez nie posiadanych obligacji, których udział w aktywach banków w ostatnich latach istotnie się zwiększył. Spadek wartości obligacji zmniejsza kapitały własne banków. Po październikowej i listopadowej podwyżce stopy referencyjnej o 115 pkt baz. kapitały własne banków zmniejszyły się o 12 mld zł. Podwyżki z grudnia 2021 r. oraz stycznia i lutego 2022 o 150 pkt baz. spowodują jeszcze głębszy spadek kapitałów własnych.