Morawski: Ekonomia nie dla golden retrievera

W filmie „Chciwość", który wyświetlany jest obecnie w polskich kinach, prezes wielkiego banku z Wall Street, grany przez świetnego Jeremy'ego Ironsa (właściwie film warto obejrzeć dla niego samego), mówi do swojego pracownika: - „Wytłumacz mi to, jakbyś mówił do małego dziecka, albo lepiej do golden retrievera". Nie za bardzo rozumie bowiem, na czym polegał błąd w wycenie potężnego pakietu obligacji hipotecznych, jakie posiadał bank.

Ponieważ zdecydowana większość ludzi nie za bardzo rozumie, na czym polega obecny kryzys, wielu fachowców stara się traktować ich właśnie jak golden retreivery. Trzeba  mówić do nich prosto, najprościej jak się da, najlepiej hasłowo. A najprostsza opowieść o kryzysie jest następujące: rządy, firmy i konsumenci przez całe lata nadmiernie się zadłużali, teraz więc mają kłopoty, bo płacą wysokie odsetki i nie mogą spłacić długów. Można jeszcze dodać, że banki centralne za dużo pieniądza drukowały. I basta.

Golden retriver by to pewnie zrozumiał. I okej, lepiej tyle niż nic.

Skoro jednak problem świata polega na długu, to jak wyjaśnić fakt, że najmniejsze odsetki od długu płacą rządy Stanów Zjednoczonych, Wielkiej Brytanii, Niemiec, czy Japonii, których zadłużenie jest znacznie większe niż np. rządu Hiszpanii, i niewiele niższe od zadłużenia rządów Portugalii czy Irlandii? To już trochę bardziej skomplikowane. Na to pytanie można odpowiedzieć na kilka sposobów. A poszukując odpowiedzi można dokonać wielu ciekawych obserwacji.

Po pierwsze, możliwe, że inwestorzy patrzą się nie tylko na dług publiczny, ale również dług prywatny danego kraju. To dość prosta obserwacja, zasadniczo zgodna z teorią opowiedzianą goldenovi retrieverowi. To może być trop. Okazuje się jednak, że kiedy spojrzymy na ogólny poziom oszczędności i zadłużenia sektora prywatnego i rządowego, to zauważymy, iż są kraje, które posiadają wysokie oszczędności, a i tak mają problem z wiarygodnością na rynku. Dobrym przykładem jest Belgia, której obywatele i rząd posiadają więcej tzw. aktywów zagranicznych netto (wszystkie oszczędności, kredyty, inwestycje zagraniczne, pomniejszone o wszystkie zobowiązania wobec zagranicy) niż USA, czy Wielka Brytania, a mimo to płacą znacznie wyższe odsetki od długu. Można też przypomnieć Polskę, która ma znacznie mniej oszczędności niż np. Włochy, a cieszy się wyższą wiarygodnością na rynku (przynajmniej widać to po rentowności obligacji).

Po drugie, możliwe, że inwestorzy patrzą się nie tyle na dług, co na wzrost PKB, który decyduje o tym, czy rząd i sektor prywatny są w stanie wygenerować gotówkę konieczną do spłaty zadłużenia. Można zmniejszać dług nominalnie, ale jeżeli PKB będzie spadało jeszcze szybciej, to problem będzie i tak narastał. Okazuje się jednak, że są kraje, które mają bardzo niski wzrost PKB i płacą niższe odsetki od tych, które mają wyższy wzrost. Na przykład Irlandia rozwija się szybciej niż Japonia (z przerwą na kryzys w 2009r.), a cieszy się – jak wiadomo – drastycznie niższą wiarygodnością na rynku.

Po trzecie, możliwe, że inwestorzy patrzą nie tyle na wzrost PKB, co na wzrost produktywność (np. mierzone PKB per capita), który lepiej pokazuje siłę gospodarki. Rosnąca produktywność sugeruje, że kraj jest w stanie konkurować na rynkach światowych, że notuje postęp technologiczny, a zatem jest większa szansa, że w przyszłości będzie mógł spłacać zadłużenie. To może wyjaśniać, dlaczego Japońska gospodarka jest silniejsza niż sugerują dane o samym PKB. Społeczeństwo się tam starzeje, siła robocza kurczy, ale produktywność rośnie szybciej niż w strefie euro czy USA. Wydaje się, że dynamika produktywności może znacznie lepiej tłumaczyć problemy niektórych krajów niż dynamika samego PKB.

Po czwarte, możliwe, że inwestorzy patrzą, czy dany kraj ... może drukować pieniądz i ma kontrolę nad walutą, w której się zadłuża. Wszystkie kraje, które mają problem z wysokim oprocentowaniem, nie mają kontroli nad walutą, w której się zadłużają. To nie jest przypadek. Kiedy kraj kontroluje walutę, w której się zadłużają, może ją w ostateczności dodrukować – nie żadnego ryzyka bankructwa (nie twierdzę, że drukowanie jest czymś zupełnie normalnym, ale że ratuje wypłacalność kraju). Tymczasem żaden kraj strefy euro nie może tego dokonać, oprócz może Niemiec – z prostego powodu: Niemcy są najważniejszą gospodarką strefy euro, gdyby im „coś" się stało, EBC szybko odwołałby się do niekonwencjonalnych metod. I nie ma co przywoływać tutaj np. Węgier, które mają swoją walutę, a mimo to tkwią w kryzysie. Węgry nie mają do końca kontroli nad walutą, w której się zadłużają, ponieważ mają gigantyczne zadłużenie w walutach zagranicznych.

Co z tego wszystkiego wynika? Że obecny kryzys to nie jest tylko problem zadłużenia, ale również problem wzrostu produktywności (czyli konkurencyjności wielu krajów) oraz ładu walutowego. Moim zdaniem ten trójkąt najlepiej objaśnia obecne problemy – dług, konkurencyjność, instytucje międzynarodowe. Żaden z tych elementów nie może być traktowany osobno.

Na temat pierwszych dwóch elementów trójkąta wiemy całkiem sporo – wiadomo, że konkretne kraje muszą poprawić swoją wypłacalność, czyli zmniejszyć zadłużenie i zwiększyć produktywność. Na temat ładu walutowego jednak nie wiemy zbyt wiele. Muszę Państwu przyznać, że nie umiem odpowiedzieć sobie na pytanie, czy strefa euro może przetrwać, tzn. czy 17 a może i więcej różnych gospodarek może mieć jedną walutę w czasach, kiedy masy kapitału napływają i odpływają w ciągu sekundy. Chciałbym, żeby przetrwała, bo ma sens polityczny. Ale czy przetrwa? Szanse są fifty-fifty.

A co wynika z tego dla Polski? Trzy rzeczy. Po pierwsze, musimy kontrolować dług publiczny i prywatny (tu rola KNF). Po drugie, jeżeli uczynimy z walki z długiem priorytet, a zapomnimy o produktywności, daleko nie zajedziemy (nie można więc ciąć wydatków na inwestycje publiczne, badania, naukę i edukację, nawet kosztem wyższych podatków). Po trzecie, musimy budować oszczędności krajowe, żeby ograniczyć zależność od oszczędności zagranicznych.