Ostatnie miesiące zmusiły Radę Polityki Pieniężnej do odważnych decyzji. Jeszcze w I półroczu obawy przed spowolnieniem były związane głównie z niepewnością ws. wpływu napiętej sytuacji geopolitycznej na wzrost w kraju. W tych warunkach RPP nie musiała się spieszyć ze zmianami stóp procentowych, słusznie zakładając, że potencjalny wpływ szoku ze Wschodu byłby ograniczony. Stało się to trudniejsze, gdy w II półroczu są sygnały osłabienia wzrostu w Niemczech, największej gospodarce strefy euro, która jest rynkiem zbytu dla 1/4 polskiego eksportu.
Odpowiedzią RPP na pogarszające się perspektywy wzrostu i na bardzo niską inflację była wyraźna obniżka stóp w październiku i zapowiedź możliwości kolejnej jeszcze w tym roku. Choć obniżki stóp mogą mieć pewien pozytywny wpływ na wzrost gospodarczy, nie należy ich przeceniać. Zresztą sami przedstawiciele RPP wielokrotnie sugerowali, że zdają sobie sprawę z ograniczonej skuteczności zmian stóp, szczególnie gdy zbliżają się one do poziomów uznawanych przez część bankierów centralnych za „niekonwencjonalne".
Np. model NBP dla przygotowywania projekcji sugeruje, że obniżka rzędu 0,5 pkt proc., na którą Rada zdecydowała się w październiku, może podnieść wzrost gospodarczy o 0,25 pkt proc., przy czym najsilniejszy wpływ byłby widoczny dopiero po około roku. Trudno to uznać za wystarczający impuls dla zwalniającej gospodarki. Dodatkowe wątpliwości ws. skuteczności obniżek stóp są związane z charakterem szoku w gospodarce. Ewidentnie pochodził on z zewnątrz i był związany ze spadkiem zamówień eksportowych, podczas gdy zarówno dynamika inwestycji, jak i konsumpcji była relatywnie wysoka. Doświadczenia 2009 r. uczą, że skuteczne dla przeciwdziałania tego typu szokom jest osłabienie złotego. Obniżki stóp mogą być przy tym pomocne, ale nie mogą być jedynym ani nawet głównym rozwiązaniem.
Prowadzi to do pytania, które zadaje sobie większość obserwatorów rynków finansowych – dlaczego kurs złotego wobec euro charakteryzuje się wręcz niezwykłą stabilnością. Od początku roku jest w granicach 4,09–4,26, a więc w wyjątkowo wąskim przedziale, szczególnie biorąc pod uwagę zmienność wielu innych walut rynków wschodzących. Zdecydowana większość inwestorów, z którymi miałem okazję rozmawiać, uważa, że jest to związane z tym, iż Polska regularnie wymienia na rynku fundusze z UE. W takim scenariuszu stały popyt na złotego i stała podaż euro powstrzymują osłabienie złotego.
Alternatywą byłoby przewalutowanie funduszy z UE w NBP. Kupowałby on od rządu euro, które przeznaczałby na zwiększenie rezerw walutowych, a płaciłby za nie stworzonymi przez siebie złotymi. A że wymiana odbywałaby się poza rynkiem, zmniejszałaby presję na umocnienie złotego, pozwalając mu się osłabić. NBP sygnalizował, że jest zadowolony z poziomu rezerw walutowych i nie chce ich dalszego wzrostu (tj. nie chce kupować więcej euro od rządu), gdyż wiązałoby się to z rosnącymi kosztami dla NBP, stając się obciążeniem dla wyniku finansowego banku. Koszty dla NBP są tym wyższe, im większa jest różnica stóp między Polską i krajami, których aktywa wchodzą w skład oficjalnych rezerw NBP. Jeżeli musiał on przez ostatnie miesiące płacić 2,5 proc. od puli wyemitowanych przez siebie bonów pieniężnych i jednocześnie uzyskiwał niemal 0 proc. ze swoich inwestycji w krótkoterminowe obligacje niemieckie, to trudno się dziwić presji na wynik finansowy NBP.
