dr Marcin Mazurek, mBank: Dochodzimy do zdrowych zmian strukturalnych

Zacznę od gratulacji, bo jako jedni z nielicznych na początku roku spodziewaliście się aż tak dużych obniżek stóp procentowych w Polsce, o 175 punktów bazowych. Przewidzieliście też wyraźny spadek inflacji bazowej, zapewne do poniżej 3 proc. na koniec roku.

Scenariusz po drodze się zmieniał pod wpływem słów prezesa Glapińskiego, ale cały czas spodziewaliśmy się konsekwentnie niskiej inflacji. To się zrealizowało, a było kluczem do prognoz dla stóp procentowych. W prognozach na 2026 r. też wychodzimy z tego założenia.

Narracja ze strony prezesa Glapińskiego i RPP generalnie była dość jastrzębia, decyzje ws. stóp zaś gołębie. Wiele konferencji koncentrowało się na ryzykach proinflacyjnych.

To cenna obserwacja. Rada cały czas podkreśla, że nie jest w cyklu obniżek, natomiast zredukowała stopy o 175 pb, a pięć ostatnich obniżek zaordynowała jedną po drugiej. Gros tego luzowania pieniężnego odbyło się przy dość jastrzębiej narracji. Podkreślane były liczne ryzyka: ceny energii, polityka fiskalna. Aczkolwiek mam wrażenie, że im więcej Rada mówiła o zagrożeniach z tytułu polityki fiskalnej, tym szybciej obniżała stopy.

Moim zdaniem narracji RPP bardzo brakuje pokazania ilościowego wpływu zmian w polityce fiskalnej na inflację. Najlepszym takim narzędziem są projekcje inflacyjne oraz symulacje wykonywane przy różnych dodatkowych założeniach. One sugerują, że inflacja spada do celu. Możemy więc mówić o ryzykach, ale stan świata, który można pokazać w liczbach jest taki, że można ciąć stopy procentowe.

Czytaj więcej

Dane gospodarcze

Adam Glapiński, szef NBP: Dla mnie główna stopa procentowa 4 proc. jest dobra

Myślę, że Rada będzie chciała chwilę przyjrzeć się efektom dotychczasowych obniżek, a potem przys...

Skala dezinflacji w 2025 r. w Polsce była zaskakująca nawet dla dużych optymistów. Złożyło się wiele czynników: od aprecjacji złotego, poprzez niższą ścieżkę cen żywności, spadek cen paliw w ujęciu rocznym, hamowanie cen usług, po dezinflację z Chin i spadki cen surowców w dobie wojen handlowych. To wszystko składa się na razie na obraz świata niskiej inflacji, a wasze prognozy wskazują, że to się nie powinno istotnie zmienić. Przewidujecie średnioroczną inflację w przyszłym roku raptem 2,3 proc. i cięcia stóp procentowych jeszcze o 100 pb, do 3 proc.

Kluczem dla prognoz na 2026 r. jest myśl, czy w wymienionych przez ciebie czynnikach coś się zmieni. Odpowiedź moim zdaniem jest prosta: nie. Wręcz przeciwnie: niektóre z trendów mogą się wzmacniać. Z inflacją jest trochę tak, że ona poprzez kanał oczekiwań inflacyjnych ma tendencję do "zapętlania się": niskie oczekiwania inflacyjne prowadzą do niskiej inflacji, niska inflacja to jeszcze niższe oczekiwania i tak dalej. Teraz jesteśmy raczej na takiej trajektorii spadkowej.

Jedyną wątpliwością do procesów inflacyjnych jest poprawiająca się koniunktura. To jest według mnie kluczowe pytanie na przyszły rok: czy ożywienie w gospodarce będzie duże? Moim zdaniem niekoniecznie. Dlatego nie będzie dotykać inflacji bazowej.

Prognozujecie na 2026 r. wysoki wzrost PKB o 4,2 proc.

Tak, ale czy różnica między wzrostem w okolicach 4 proc. a potencjałem 3 proc. jest duża? Jest widoczna, ale to nie będzie jedno z takich ożywień, które widzieliśmy do tej pory, to nie będzie "wyrwanie" na 5-6 proc.

Otoczenie jest jakie jest: strefa euro zapewne trochę ruszy, ale przy wzroście PKB nieco powyżej 1 proc. nie będą się rodzić żadne napięcia inflacyjne, które moglibyśmy zaimportować. Do tego dochodzi krajowy rynek pracy. Z jednej strony mamy demografię: podaż pracy spada o około 200 tys. osób rocznie. Takie przesunięcie powinno implikować presję płacową. Natomiast ewidentnie w tym samym czasie obniża się też popyt na pracę – wskaźniki są dużo niżej niż w szczycie w 2022 r. Wzrost gospodarczy przyspieszył od okolic 0 proc. w 2023 r. do prawie 4 proc. obecnie, a popyt na pracę nie drgnął.

Co się więc dzieje?

Mogę tylko przypuszczać: gospodarka się restrukturyzuje. Gdyby to się nie działo, to nie poświęcalibyśmy tyle czasu dyskusjom o poszukiwaniu nowej drogi rozwoju. Ewidentnie czujemy, że coś się zmieniło i coś nowego będzie się budowało. Tradycyjne sektory prawdopodobnie będą odchodzić w zapomnienie, a będą tworzyć się nowe. Takie przystosowania strukturalne implikują, że ludzie tracą pracę, czują się coraz bardziej niepewnie na rynku pracy. Muszą przemieścić się z jednych firm do drugich, a to nie jest idealnie "gładki" proces. To już nie jest sytuacja jak w 2021-2022 r., że to pracownicy stawiają warunki. Obecnie oni są raczej biorcami pracy, a ich siła przetargowa jest niższa. Gdy mamy do czynienia z takim procesem, to gospodarka może rosnąć, ale bez żadnej presji płacowej. To sygnał, że dochodzimy do zdrowych zmian strukturalnych. To będzie nieprzyjemne w krótkim terminie, ale w długim to warunek konieczny utrzymania wzrostu gospodarczego.

Ograniczone zasoby siły roboczej powinny być – co może być bolesne dla pracowników, ale zdrowe dla wzrostu gospodarczego – bardziej optymalnie alokowane?

Tak. Ci pracownicy muszą się "przemieścić" tam, gdzie jest wyższa produktywność. Być może na końcu tej drogi będą zarabiać więcej, a ich wynagrodzenia będą rosły szybciej. Ale znów: wyższa produktywność w połączeniu z wyższymi płacami wcale nie oznacza wyższej inflacji.

Czytaj więcej

Rynek pracy

Coraz mniej wakatów na zamrożonym rynku pracy

Niemal wszystkie sektory zanotowały w III kwartale ponowny spadek liczby wolnych miejsc pracy, kt...

Może odpowiedzią na twoje pytania o obniżony popyt na pracę jest proces automatyzacji?

Na pewno, tylko konia z rzędem temu, kto ten proces pokaże w danych. Podczas moich licznych rozmów z firmami cały czas słyszę, że one coś zautomatyzowały. Tylko na poziomie makro trudno znaleźć statystykę, która pokazywałaby to jasno. Wręcz przeciwnie: raczej dominują dane świadczące o tym, że robotyzacja jest w powijakach. Przykładowo, w liczbie robotów przemysłowych na 10 tys. pracowników jesteśmy słabsi od Węgier czy Czech. Być może to proces dynamiczny, ale fakty są takie, że gdy patrzymy na tamte statystyki, to nasza automatyzacja ledwie się zaczęła.

Pytanie, czy jest nam łatwo to robić biorąc pod uwagę, że kapitał zagraniczny przenosił do nas przez lata ze względu na tańsze zasoby pracy właśnie te części produkcji, które ciężej było automatyzować.

To ciekawa teza, która broniłaby się narracyjnie. Tylko czy rzeczywiście tak było? Nie wiem, raczej z moich rozmów wynika trochę co innego. Firmy czują obecnie, że warunkiem skutecznej automatyzacji jest posiadanie pracowników, którzy ją przeprowadzą. Tym samym Polska staje się biorcą przemysłów, które chcą się automatyzować.

Część statystyk rynku pracy – mam tu na myśli m.in. lekki trend wzrostowy stopy bezrobocia osób młodych – może sugerować, że ograniczony popyt na pracę dotyczy silniej osób niedoświadczonych, niżej wykwalifikowanych. Z jednej strony gospodarka wciąż łaknie pracowników, ale z drugiej: przede wszystkim z wyższym kapitałem ludzkim, lepiej wykształconych.

To, o czym mówisz, jest logiczne, ale nie jestem przekonany, czy kwestia wykształcenia dobrze łączy się z transformacją, której obecnie doświadczamy. Automatyzacja postępuje nie tylko w przypadku prostych prac fizycznych, ale też niespecjalnie innowacyjnych procesów, które były obsługiwane przez bardzo często wykształconych ludzi. Przykładowo: księgowy. Żeby być księgowym, trzeba być wykształconym i mądrym człowiekiem, natomiast sam proces księgowania jest automatyzowany. Siłą rzeczy część księgowych traci pracę.

Obecna transformacja, związana ze sztuczną inteligencją czy z automatyzacją, jest bardzo specyficzna. Pracę będą tracić prawdopodobnie osoby, które mogą mieć wysokie wykształcenie, natomiast pracują na jakichś powtarzalnych czynnościach. To dotyczy zarówno pracy fizycznej, jak i biurowej. Kto nie straci pracy? Osoby najsprytniejsze, które mają unikatowe wykształcenie, wspierane przez wszystkie procesy sztucznej inteligencji czy automatyzacji.

Czytaj więcej:

Raporty ekonomiczne

Włączają się kolejne silniki polskiego wzrostu gospodarczego

PKB Polski urósł w trzecim kwartale o...

Pro

Wracając stricte do obecnie osłabionego popytu na pracę: może kluczem jest rentowność firm, która silnie tąpnęła w ostatnich dwóch-trzech latach. Może moment, w którym wskaźniki zaczną iść w górę, będzie punktem zwrotnym dla zapotrzebowania na pracowników?

Rentowności firm świetnie sobie radziły w otoczeniu wysokiej inflacji: wówczas łatwiej podnosić ceny w następstwie zmian kosztów. W latach 2021-2022 rentowności były wysokie, i wówczas szybował też popyt na pracę. Jednak nie jestem przekonany co do tej korelacji. Kwestię ówczesnego popytu na pracę jestem w stanie wytłumaczyć bez odniesienia do rentowności: po prostu gospodarka była wówczas w dużym, cyklicznym ożywieniu. Teraz ono będzie wyraźnie mniejsze.

Duże wrażenie w waszym niedawnym raporcie zrobiła symulacja odpływu migrantów z Ukrainy w razie zakończenia wojny. Scenariusz, w którym z Polski z dnia na dzień zniknie ok. 500 tys. pracowników, oznaczałby uderzenie w dynamikę PKB, a jednocześnie miałby wpływ proinflacyjny rzędu kilku dziesiątych procenta. To z kolei zmniejszałoby przestrzeń do obniżek stóp procentowych.

Ta liczba 500 tysięcy wzięła się stąd, że wrzucając do modelu cokolwiek mniejszego bylibyśmy zmuszeni pokazać, że zmiana jest ledwo widoczna na wykresach. Innymi słowy: polska gospodarka potrzebuje naprawdę dużego szoku w postaci zmiany siły roboczej, żeby to było widoczne w agregatach makroekonomicznych. Żeby było jasne: moim zdaniem odpływ 0,5 mln Ukraińców to scenariusz, który nigdy się nie wydarzy. A nawet przy tak kosmicznym założeniu mielibyśmy dynamikę PKB niższą raptem o około 0,5 pkt  proc., trochę wyższą inflację i trochę wyższe stopy procentowe. Przynajmniej modelowo to pokazuje, że odporność polskiej gospodarki jest całkiem niezła.

A czy w ogóle odpływ pracowników z Ukrainy musi się zrealizować w razie pokoju?

To kluczowe pytanie, które też sobie zadajemy: czy na pewno nie można myśleć, że nic się nie zmieni lub wręcz, że będziemy mieli przypływ pracowników. Po pierwsze, z badań Ukraińców pracujących w Polsce wynika, że coraz więcej osób deklaruje brak chęci wyjazdu, nawet po zakończeniu wojny, rozejmie, traktacie pokojowym itp. Po drugie, część osób z frontu czy tych, które nie mogły wyjechać z Ukrainy, może dołączyć do rodzin. Po trzecie: czy w wyniku zakończenia wojny wszyscy będą myśleli, że to już naprawdę koniec? Świetnie znamy Rosję: bardzo możliwe, że prędzej czy później doszłoby do "drugiej rundy". Nie wiem więc, czy powrót na Ukrainę, aby odbudowywać coś, co znowu może zostać zniszczone, to taki oczywisty pomysł. Tym bardziej, że – tak mi się wydaje – część Ukraińców zobaczyła, że Polska jako kraj funkcjonuje całkiem nieźle i na zupełnie innym poziomie jakości instytucji niż Ukraina. Kraj jest mniej skorumpowany, wszystko można załatwić oficjalną drogą.

Dużym tematem na 2026 r. wydaje się możliwa obniżka ratingu Polski po wrześniowych cięciach perspektyw przez agencje Fitch i Moody's. No właśnie – ale może tylko wydaje się, że to ważna sprawa. Czy cokolwiek się zmieni, gdyby rating Polski rzeczywiście spadł?

Dopóki mamy rating zbliżony do inwestycyjnego, to nic się nie zmieni. Agencje ratingowe nie podejmują działań wyprzedzających, tylko zwykle sankcjonują rzeczywistość, co do której każdy miał już jednoznacznie nakreślone wyobrażenia. Gdy popatrzymy np. na polski rynek długu, to wyceny są być może już spójne z niższą oceną ratingową.

Agencje ratingowe są zawsze dość zachowawcze w formułowaniu prognoz makroekonomicznych. Wydaje mi się, że mogą być w 2026 r. zaskoczone tym, że polska gospodarka radzi sobie lepiej niż one myślały. Struktura wzrostu, w którym jest dużo realnego PKB i mniej inflacji, jest dużo korzystniejsza dla budżetu niż wzrost, w którym byłoby mniej realnego PKB i więcej inflacji. To bowiem oznacza, że tworzą się realne biznesy, domyka się luka popytowa. To zwykle mocno sprzyja ściągalności podatków i generalnie dochodom budżetowym.