Interwencje nie takie straszne

- Cały czas pokutuje niesłuszne przekonanie, jakoby bank centralny nie mógł wpływać na rynek, ponieważ to rynek jest najbardziej efektywnym przyrządem służącym do pomiaru wartości walut – piszą Michał Dybuła i Bartosz Pawłowski, ekonomiści BNP Paribas

Publikacja: 21.04.2010 03:04

Bartosz Pawłowski

Bartosz Pawłowski

Foto: Rzeczpospolita

Red

Z dużym zdumieniem przeczytaliśmy artykuł Janusza Jankowiaka pt. „Interwencje banku centralnego są obecnie skazane na niepowodzenie” opublikowany w „Rzeczpospolitej” 15 kwietnia 2010 r. [wyimek]Prawidłowo przeprowadzane interwencje walutowe odstraszają spekulantów[/wyimek]

Już sam tytuł budzi nasze zdziwienie, choć się domyślamy, że autorowi chodzi o interwencje Narodowego Banku Polskiego. Na początek może warto wskazać, że interwencje interwencjom nierówne. Otóż interwencja, której celem jest zwiększenie rezerw walutowych, to zupełnie inna kwestia niż przeciwdziałanie rynkowi, które z natury rzeczy jest działaniem ad hoc. Poza tym trzeba dokonać rozróżnienia między interwencjami prowadzącymi do umocnienia oraz do osłabienia waluty – w tym drugim przypadku bowiem bank centralny jest niezwyciężony (zakładając, że chce i może ponosić koszty sterylizacji, czyli pozyskiwania pieniądza z rynku w celu pozbawienia go zdolności kreowania popytu).

Wreszcie, warto być może rozważyć, że skoro społeczeństwo wymaga od banku centralnego wpływania na poziom stóp procentowych, żeby utrzymać inflację w celu, to może nie należy pryncypialnie wykluczać ingerencji tych samych władz monetarnych na rynku walutowym, zwłaszcza gdy wpływ kursu na wzrost i inflację jest tak duży jak w Polsce.

[srodtytul]Błędny wniosek[/srodtytul]

W pierwszej części artykułu autor wyciąga wniosek, że za ostatnią falą umocnienia złotego stoją tzw. transakcje carry trade (strategia polegająca na wykorzystaniu różnicy w poziomie stóp procentowych – inwestor pożycza pieniądze w walucie kraju z niską stopą procentową, a inwestuje w walutę kraju z najwyższymi stopami – red.) finansowane rosyjskim rublem, rumuńskim lejem czy węgierskim forintem, bo w krajach tych obniżono stopy procentowe i oczekiwany jest dalszy ich spadek, podczas gdy w Polsce stopy stoją w miejscu i rynek wycenia ich podwyżki w nadchodzących miesiącach.

To błędny wniosek, bo w wyżej wymienionych krajach stopa procentowa (nawet uwzględniająca dalsze ich obniżki) jest znacznie wyższa niż w Polsce i takie transakcje raczej nie przyniosą zysku, zwłaszcza gdy zmiany kursu walut takich jak złoty, forint czy lej są ze sobą dość mocno skorelowane.

Dodatkowo, wybrane przez autora waluty akurat należą do najmniej płynnych w regionie, jeśli chodzi o pożyczanie ich na krótkie terminy, co w istocie jest kwintesencją carry trade. Warto wreszcie zauważyć, że wszystkie te waluty w ostatnich tygodniach mocno zyskiwały – niezależnie od fazy cyklu polityki pieniężnej w tych krajach.

Transakcje spekulacyjne na złotym, ale też i na innych wymienionych w artykule walutach są finansowane poprzez wyjątkowo niskie oraz stabilne – bo rynek nie oczekuje szybkich podwyżek – stopy procentowe w dolarze, euro, jenie czy funcie, przy czym główne znaczenie mają te dwie pierwsze. Poza tym pamiętać należy, że nawet angażując się w transakcje na parze walutowej dolar/złoty, bierze się ryzyko zarówno ruchu złotego względem euro, jak i euro względem dolara. Z punktu widzenia zarządzania ryzykiem nie zawsze jest to strategia optymalna (zysk względem ryzyka). Dlatego też trzeba naprawdę mocnych argumentów, żeby zdecydować się na spekulacyjną transakcję kupna złotego za rosyjskiego rubla, i to finansowaną na rynku, a nie z własnego kapitału.

[srodtytul]Co ze stopami[/srodtytul]

Nie możemy zgodzić się też z ostatnim wnioskiem Janusza Jankowiaka, że na przyhamowanie tempa umocnienia złotego może mieć pozytywny wpływ szybkie zamknięcie cyklu luzowania polityki pieniężnej w krajach zaliczanych do naszego koszyka. Naszym zdaniem nie będzie to mieć żadnego znaczenia. Zgadzamy się natomiast ze stwierdzeniem, że zapowiedź możliwości obniżki stóp procentowych w Polsce może osłabić presję na dalsze umocnienie złotego. Przecież ostatnia interwencja Narodowego Banku Polskiego to nic innego jak luzowanie polityki pieniężnej.

Dlatego też trudno nam zrozumieć, czemu autor pisze, że Polska jest aktualnie jedynym krajem, wśród rynków wschodzących, co do którego z całą pewnością powiedzieć można, że nie będzie tu w dającej się przewidzieć przyszłości obniżek stóp procentowych. My takiej pewności nie mamy, i wydaje nam się, że Janusz Jankowiak też mieć jej nie powinien, pisząc, że w najbliższych latach tempo wzrostu gospodarczego w Polsce wydaje się zdecydowanie przeszacowane, podobnie jak oczekiwania na wzrost stóp procentowych.

Co więcej, uważamy, że również rynki takiej pewności już nie mają, biorąc pod uwagę spadek tzw. stawek FRA (kontraktów terminowych na stopę procentową – red.) o około 50 pkt bazowych od początku roku (choć tu część ruchu wyniknęła z normalizacji stawek WIBOR). Podobna sytuacja miała zresztą miejsce w innych krajach regionu, gdy przykładowo rynki finansowe w Czechach czy Republice Południowej Afryki już od dłuższego czasu niesłusznie wyceniały duże prawdopodobieństwo podwyżek stóp procentowych.

Ale wróćmy do pierwotnej kwestii interwencji walutowych. Naszym zdaniem pokutuje niesłuszne przekonanie, jakoby bank centralny nie mógł wpływać na rynek, ponieważ to rynek jest najbardziej efektywnym przyrządem służącym do pomiaru wartości walut. Ponadto kraje zaliczane do grupy wschodzących są raczej przyzwyczajone do bronienia swoich walut przed osłabieniem, co rzeczywiście nie przynosiło w przeszłości zbyt wielu sukcesów.

Wreszcie chcemy zwrócić uwagę, że przykład krajów, które się zdecydowały na przeciwdziałanie nadmiernemu umocnieniu, jednoznacznie wskazuje, że poza pierwszą, kilkudniową reakcją zmienność na rynku walutowym generalnie spada. Dzieje się tak choćby ze względu na to, że prawidłowo przeprowadzane interwencje odstraszają tzw. spekulantów. A o ile duża zmienność na rynkach to dobra rzecz dla inwestorów, o tyle dla gospodarki jest to wymierny koszt, który w tym przypadku Narodowy Bank Polski może z powodzeniem obniżyć.

[i]Michał Dybuła jest ekonomistą BNP Paribas w Warszawie odpowiedzialnym za Europę Środkową i Wschodnią.

Bartosz Pawłowski jest strategiem rynków wschodzących w BNP Paribas w Londynie.

Tytuł i śródtytuły pochodzą od redakcji[/i]

Z dużym zdumieniem przeczytaliśmy artykuł Janusza Jankowiaka pt. „Interwencje banku centralnego są obecnie skazane na niepowodzenie” opublikowany w „Rzeczpospolitej” 15 kwietnia 2010 r. [wyimek]Prawidłowo przeprowadzane interwencje walutowe odstraszają spekulantów[/wyimek]

Już sam tytuł budzi nasze zdziwienie, choć się domyślamy, że autorowi chodzi o interwencje Narodowego Banku Polskiego. Na początek może warto wskazać, że interwencje interwencjom nierówne. Otóż interwencja, której celem jest zwiększenie rezerw walutowych, to zupełnie inna kwestia niż przeciwdziałanie rynkowi, które z natury rzeczy jest działaniem ad hoc. Poza tym trzeba dokonać rozróżnienia między interwencjami prowadzącymi do umocnienia oraz do osłabienia waluty – w tym drugim przypadku bowiem bank centralny jest niezwyciężony (zakładając, że chce i może ponosić koszty sterylizacji, czyli pozyskiwania pieniądza z rynku w celu pozbawienia go zdolności kreowania popytu).

Pozostało jeszcze 86% artykułu
Banki
Zysk mBanku liczony w końcu w miliardach
Materiał Promocyjny
Koszty leczenia w przypadku urazów na stoku potrafią poważnie zaskoczyć
Banki
ING BSK: 75 proc. zysku trafi na dywidendy
Banki
Stopy procentowe NBP bez zmian. Rada Polityki Pieniężnej podjęła decyzję
Banki
Santander BP w 2024 r. zarobił ponad 5,2 mld zł
Banki
Coraz więcej czarnych chmur nad Wojciechem Olejniczakiem. PZU zawiadamia prokuraturę