Eugeniusz Gatnar, członek RPP: Cięcie stóp było nadmierne

Aktywność w polskiej gospodarce jest wciąż poniżej poziomu sprzed pandemii, tymczasem ostatnie dane sugerują, że ożywienie traci impet. Na to wskazują np. wyniki badań PIE i PFR wśród firm, ale też coraz mniejsze zwyżki wskaźników nastrojów przedsiębiorstw i konsumentów. Jak pan ocenia kondycję polskiej gospodarki?

Wydaje mi się, że najgorsze mamy już za sobą. Dane, które śledzę, malują raczej optymistyczny obraz. Wskaźnik PMI (miara aktywności w przemyśle bazująca na ankietach wśród przedsiębiorstw – red.) w lipcu wyraźnie wzrósł i po raz pierwszy od dwóch lat znalazł się powyżej 50 pkt. Z kolei z danych Eurostatu wynika, że zarówno w Polsce, jak i w strefie euro, sprzedaż detaliczna była w czerwcu większa niż przed rokiem. To sugeruje, że konsumpcja się odbudowuje. Polacy zaczęli odnajdywać się w nowej rzeczywistości i wrócili do wydatków.

Czy w związku z tym oczekiwania większości ekonomistów, wedle których słabość popytu zdławi inflację wyraźnie poniżej celu NBP (2,5 proc.), są nieuzasadnione?

Obecnie inflacja jest powyżej 3 proc., w pobliżu górnej granicy pasma dopuszczalnych odchyleń od celu inflacyjnego (3,5 proc. – red.). Perspektywy, że ona mocno spadnie, są moim zdaniem niewielkie. Owszem, mamy do czynienia z ujemną luką popytową, ale jednocześnie wiemy, że czeka nas dalszy wzrost cen administrowanych. W życie wejdą m.in. opłata mocowa, podatek cukrowy. W firmach, szczególnie usługowych, widać zaś covidowe podwyżki cen, związane z nowymi wymaganiami sanitarnymi. Stąd oczekiwania inflacyjne wśród konsumentów oraz przedsiębiorców, choć nieco się ostatnio obniżyły, pozostają stosunkowo wysokie. Przykładowo, w czerwcu około 2/3 Polaków uważało, że w horyzoncie roku inflacja nie zmaleje, tylko przyspieszy albo pozostanie na obecnym poziomie. Podobnie było wśród przedsiębiorstw.

Oczekiwania inflacyjne można uważać za wyraz obaw podyktowanych np. wzrostem cen żywności. Faktem jest jednak, że sytuacja dochodowa gospodarstw domowych się pogorszyła, a to będzie tłumiło popyt...

Sytuacja dochodowa gospodarstw domowych przestała się szybko poprawiać, ale się nie pogorszyła. Po pierwsze, ich dochody są wspierane rozmaitymi programami rządowymi, takimi jak postojowe, wakacje kredytowe itp. Nie doszło też do spadku płac, tylko wyhamował ich wzrost. Zapowiedziana na przyszły rok podwyżka płacy minimalnej może zresztą sprawić, że to zjawisko będzie przejściowe. Ogólnie na rynku pracy nie ma na razie dramatycznej sytuacji. Bezrobocie wzrosło w mniejszym stopniu niż można się było obawiać, nawet jeśli uwzględnić to, że część zwolnionych w ostatnich miesiącach pracowników jest wciąż w okresie wypowiedzenia.

Część ekonomistów uważa, że w obecnej sytuacji podwyżka płacy minimalnej spotęguje zwolnienia, a w rezultacie stanie się kolejnym czynnikiem nasilającym presję deflacyjną.

To jest uprawniony punkt widzenia, jeśli ktoś pesymistycznie ocenia perspektywy gospodarki. Ja widzę je inaczej. Aktywność w sektorze usługowym odbudowuje się, a bezrobocie – choć wzrosło – pozostaje niskie. Do tego imigrantów z Ukrainy jest na polskim rynku pracy dużo mniej niż przed kryzysem i nie zanosi się na to, aby to się szybko zmieniło. Na to nakładają się procesy deglobalizacyjne, które na całym świecie będą ograniczały spadek inflacji. W tym kontekście zapowiedź podwyżki płacy minimalnej będzie miała raczej konsekwencje inflacyjne niż deflacyjne. Może przyczynić się do powstania czegoś, co nazywam „antycypacyjną presją płacową".

Od początku lipca w Polsce systematycznie rośnie liczba zdiagnozowanych przypadków Covid-19. W ostatnich dniach ustanawiała dobowe rekordy. Nie obawia się pan drugiej fali pandemii i związanego z tym ponownego paraliżu gospodarki? Nawet jeśli rząd nie wprowadzi takich ograniczeń aktywności gospodarczej jak wiosną, to sam strach konsumentów i niepewność wśród przedsiębiorstw może wystarczyć, aby doszło do nawrotu recesji...

Do takich administracyjnych ograniczeń aktywności ekonomicznej, jakie obowiązywały od marca, nie ma powrotu – zarówno w Polsce, jak i na świecie. Jeśli zaś chodzi o zachowanie konsumentów i przedsiębiorstw, to mam wrażenie, że wszyscy mają już świadomość, że pandemię przerwie dopiero wynalezienie szczepionki. To oznacza, że trzeba w miarę normalnie funkcjonować, przestrzegając oczywiście wszelkich zaleceń sanitarnych. Widzę sporo przejawów tej adaptacji konsumentów i firm do nowej rzeczywistości. Sprzyja temu to, że w nas ta pandemia nie uderzyła z taką mocą, jak np. w niektóre kraje z południa Europy. Przypisuję to bardzo dobremu zarządzaniu przez rząd kryzysem na początku pandemii.

Niezła w pańskiej ocenie kondycja polskiej gospodarki, w połączeniu z inflacją utrzymującą się powyżej celu, oznacza, że nie będzie potrzeby dalszego łagodzenia polityki pieniężnej? A może trzeba już myśleć o jej normalizacji?

Łącznie skuteczność zastosowanych w okresie pandemii instrumentów polityki pieniężnej oceniam dobrze, ale moim zdaniem główna stopa procentowa jest za niska. Na obecnym poziomie uniemożliwia ona uruchomienie długoterminowych operacji repo, tzw. TLTRO, które mogłyby być szczególnie teraz pomocne. Te operacje miałyby sens, gdyby ich oprocentowanie było niższe od stopy referencyjnej, ale ona wynosi obecnie 0,1 proc. Dlatego moim zdaniem należy rozważyć jej podwyżkę, bo trudno znaleźć jakiekolwiek pozytywne skutki utrzymywania jej na tym poziomie, pomijając spadek rentowności obligacji skarbowych. Tak niska stopa procentowa osłabia sektor bankowy. Dane KNF pokazują, że na koniec maja 16 banków – w tym sześć spółdzielczych – miało stratę. Łącznie przekraczała 300 mln zł. Można argumentować, że to jest cena ulżenia kredytobiorcom. Ale należy przypomnieć, że na przykład 60 proc. kredytów hipotecznych jest w rękach 20 proc. najzamożniejszych Polaków. Oni raczej nie odczują, a być może nawet nie zauważą, tego spadku kosztów obsługi kredytów. A jednocześnie po drugiej stronie są deponenci, którzy obniżenie stóp procentowych odczuli bardzo boleśnie. Jak pokazują ostatnie dane, niskie stopy nie zachęcają też samych banków do udzielania nowych kredytów.

Jak miałyby wyglądać operacje TLTRO?

Byłby to program podobny do tego, który realizuje Europejski Bank Centralny. W ramach TLTRO banki komercyjne mogłyby pożyczać z NBP środki po niższej stopie niż referencyjna. Inaczej niż w strefie euro, pożyczki NBP byłyby jednak udzielane pod zastaw, byłyby zabezpieczone. To zapewniałoby im zgodność z prawem.

NBP od kwietnia oferuje bankom komercyjnym kredyt wekslowy, który przypomina w swojej konstrukcji operacje TLTRO. Ten instrument nie spotkał się z zainteresowaniem banków. Dlaczego? Może po prostu w sektorze bankowym nie ma problemu z płynnością?

To prawda, w kryzys banki wchodziły z nadpłynnością, a z końcem kwietnia obniżyliśmy jeszcze stopę rezerwy obowiązkowej. Nie ma więc pilnej potrzeby, aby tę płynność w sektorze bankowym zwiększać. Mimo to, TLTRO mogłyby zadziałać. To byłyby kredyty ukierunkowane na wspieranie konkretnych inwestycji oraz małych i średnich przedsiębiorstw. A to, że ich oprocentowanie byłoby niższe od stopy referencyjnej, zwiększałoby ich atrakcyjność z perspektywy banków. Brak tej różnicy w oprocentowaniu to moim zdaniem jednak z przyczyn braku zainteresowania banków kredytem wekslowym.

A czy w RPP toczą się rozmowy na temat tego, jak zmodyfikować kredyt wekslowy, żeby zwiększyć jego atrakcyjność? Może to rozwiązanie byłoby lepsze niż wprowadzanie nowego instrumentu?

Rozmawiamy o tym. Ale pomysł, aby wprowadzić „polskie TLTRO", podoba się coraz większej liczbie członków RPP. Moim zdaniem to byłoby rozwiązanie lepsze niż modyfikowanie kredytu wekslowego, który NBP może udostępniać od 2008 r. Także wtedy ten instrument nie był popularny.

Jak pan ocenia strukturalne operacje otwartego rynku, czyli skup obligacji skarbowych i gwarantowanych przez Skarb Państwa, który NBP prowadzi od marca br.?

Pozytywnie. To było dobre posunięcie. Poza tym, że przyczyniło się do spadku rentowności obligacji skarbowych, miało też bardzo namacalne skutki. Ten program umożliwił uruchomienie tarczy finansowej, która podtrzymała płynność przedsiębiorstw i zapobiegła masowym zwolnieniom pracowników.

Jak długo pańskim zdaniem należy prowadzić skup obligacji? Czy pańskim zdaniem RPP powinna w komunikatach informować o ramach czasowych tego programu, jego planowanej skali?

Moim zdaniem ten program należy utrzymać do czasu, aż zauważymy wyraźny i trwały spadek liczby zachorowań na Covid-19. Na pewno trzeba będzie go kontynuować, obserwując skutki, co najmniej do końca br.

Tarcza finansowa już jest wygaszana, co oznacza, że zmaleją emisje obligacji skupowanych przez NBP. Czy to oznacza, że rząd oraz PFR i BGK muszą tworzyć jakieś nowe programy antykryzysowe, które będą finansowały obligacjami?

Można myśleć na przykład o wsparciu dla inwestycji poprzez emisję obligacji rozwojowych.

Jak można rozruszać inwestycje, skoro paraliżuje je niepewność, a nie brak dostępności kapitału?

Badania NBP pokazują, że inwestycje publiczne stymulują inwestycje prywatne. W szybkim monitoringu NBP (ankietowe badania wśród przedsiębiorstw – red.) widać, że niepewność negatywnie oddziałuje na skłonność firm do inwestowania. Mieliśmy jednak do czynienia ze sporym szokiem na początku pandemii, firmy mogły przereagować. Inwestycje publiczne mogą właśnie być tym czynnikiem, który przyczyni się do odbudowy optymizmu inwestorów prywatnych.

Sporo uwagi w ostatnich komunikatach RPP budził fragment, wedle którego złoty niedostatecznie osłabił się w reakcji na kryzys i dotychczasowe poluzowanie polityki pieniężnej, co z kolei może osłabiać ożywienie gospodarcze. Może gdyby nie obniżka stóp procentowych do niemal zera, która pańskim zdaniem była zbyt ostra, złoty byłby jeszcze mocniejszy?