Albo inflacja, albo konkurencyjna dewaluacja

Globalna gospodarka znajduje się w środku najbardziej dolegliwej od zakończenia wojny światowej recesji. Niska inflacja, PKB znacząco poniżej potencjału, załamanie światowego handlu (spadek o nie mniej niż 10 proc.), szybko pogarszająca się sytuacja na rynku pracy, psująca się równowaga fiskalna, kłopoty z finansowaniem – są wspólnym dla wszystkich krajów mianownikiem obecnego kryzysu. Pomimo to wciąż zasadniczo odmienne pozostają metody, jakie poszczególne rządy i banki centralne usiłują wykorzystywać dla zarządzania kryzysem makroekonomicznym.

[wyimek]Dla europejskich krajów zaliczanych do rynków rozwijających się sięgnięcie przez Szwajcarów po konstruktywną dewaluację jest wielką ulgą[/wyimek]

[srodtytul]Pakiety na ratunek gospodarce[/srodtytul]

Pakiety fiskalne stymulujące popyt mają różną intensywność, ale stosowane są w zasadzie wszędzie. Najbardziej obficie oczywiście w Stanach Zjednoczonych. Namacalnym skutkiem programów sanacyjnych dla sektora finansowego i kosztownej stymulacji fiskalnej jest wzrost deficytu budżetowego do ponad 13 proc. PKB. Inflacja w USA jest tylko kwestią czasu. Nie będzie jej widać, dopóki nie poprawi się sytuacja na rynku pracy i nie zaczną na powrót rosnąć wynagrodzenia. Zajmie to jeszcze ok. dwóch lat.

Na razie bezrobocie zbliża się do 9 proc. (najgorszy wynik od 25 lat), a do końca roku 2011 może jeszcze wzrosnąć do 11 – 12 proc.

Przy takim rynku pracy i spadających wynagrodzeniach inflacja będzie bardzo niska. W najbliższych miesiącach można nawet oczekiwać deflacji. Jest to środowisko bardzo korzystne dla inwestycji w obligacje. Ale zmieni się to wraz z nieuchronnym wzrostem inflacji. Za jakieś dwa lata inflacja i, co za tym idzie, słaby dolar staną się podstawowymi instrumentami monetyzacji gigantycznego długu publicznego Stanów Zjednoczonych. Inwestorzy – szczególnie ci finansujący deficyt USA własnymi rezerwami dewizowymi – już o tym wiedzą.

Przed pierwszą falą inflacji czeka nas zapewne masowe wyzbywanie się amerykańskich aktywów. Końcowa faza perturbacji rozpoczętych w połowie 2008 r. przypadnie więc na rok 2011. I nie będzie to z pewnością koniec przyjemny.

[srodtytul]Aktywna polityka monetarna[/srodtytul]

[wyimek]Obecne działania szwajcarskiego Banku Centralnego mają z założenia wspierać wzrost gospodarczy w warunkach spadku popytu krajowego i zagranicznego[/wyimek]

Największe zróżnicowanie metod, po jakie sięgają instytucje publiczne zarządzające kryzysem makroekonomicznym, widać jednak nie w polityce fiskalnej, lecz monetarnej. Z jednej strony mamy bowiem precedensowe działania szwajcarskiego banku centralnego, polegające na bezpośrednim skupie walut na rynku dla osłabienia franka. Z drugiej – sięgnięcie najpierw przez Bank Anglii, a później również Fed po klasyczne środki z arsenału quantitative easing (QE), czyli skup obligacji skarbowych i papierów komercyjnych. Ale mamy też w zasięgu ręki przykład EBC, który uchyla się od stosowania najbardziej niekonwencjonalnych metod ilościowego luzowania polityki monetarnej.

Działalność centralnego banku Szwajcarii, podejmującego interwencję na foreksie dla osłabienia franka, jest formą ilościowego poluzowania polityki monetarnej. Zwiększa bowiem stopień ekspansywności polityki pieniężnej, limitowany obecnie zerowym efektywnym poziomem oficjalnych stóp procentowych. Jest to zarazem przedsięwzięcie całkiem inaczej oddziałujące na mechanizm funkcjonowania gospodarki niż klasyczne instrumenty QE, do jakich zalicza się zakupy na rynku przez bank centralny obligacji rządowych lub korporacyjnych.

Skup z rynku obligacji przez bank centralny zwiększa płynność, powiększa istotnie bazę monetarną (w Wielkiej Brytanii na przykład w okresie trzech miesięcy baza wzrośnie o 80 proc.). Wpływa też na spadek rynkowych stóp procentowych, co zmniejsza koszt zadłużenia, powoduje spłaszczenie krzywej dochodowości i zawężenie spreadu między poszczególnymi papierami.

Skutki skupu obligacji, aktywów płynnych o niskim ryzyku, bardzo więc zbliżonych do gotówki, są dość przewidywalne. Inaczej mają się sprawy z ewentualnym zakupem przez banki centralne obligacji korporacyjnych. Ale na pełną ocenę następstw pojawienia się w bilansach banków centralnych papierów komercyjnych przyjdzie nam jeszcze poczekać. Tak czy inaczej klasyczne metody QE oddziałują mocno na rynek lokalny.

[srodtytul]Globalny odcień dewaluacji[/srodtytul]

Inaczej jest w przypadku konkurencyjnej dewaluacji. W tej chwili mamy na świecie do czynienia z praktyczną realizacją dwóch ścieżek QE: jednej w wydaniu szwajcarskim i drugiej w wydaniu brytyjsko-amerykańskim. Pytaniem kluczowym jest: czy wybór instrumentów QE może ulec teraz, po precedensie szwajcarskiego banku centralnego, przewartościowaniu? Czy możliwe, że największe banki centralne na świecie sięgną po osłabianie własnych walut jako instrument antyrecesyjny?

Interwencje na foreksie podjęte dla osłabienia rodzimego pieniądza są konkurencyjną dewaluacją. Deprecjacja kursu podnosi na krótką metę konkurencyjność gospodarki. Działania szwajcarskiego banku centralnego mają więc z założenia wspierać wzrost gospodarczy w warunkach spadku popytu krajowego i zagranicznego. Jest to bezpośrednie oddziaływanie na kanał popytowy zamiast oddziaływania pośredniego przez kanał kredytowy, jak w przypadku klasycznych metod QE.

O ile jednak w przypadku skupu krajowych obligacji skutki działania banku centralnego (niepewne – dodajmy z punktu widzenia założonego celu, jakim jest wzrost kredytu) są ograniczone do rynku krajowego, o tyle konkurencyjna dewaluacja jednej z ważnych na rynku międzynarodowym walut pociąga za sobą rzecz prosta następstwa o charakterze globalnym.

Konkurencyjna dewaluacja waluty jest jednym z najsłabiej tolerowanych przez społeczność międzynarodową przedsięwzięć z arsenału polityki gospodarczej. Nie trzeba chyba szerzej objaśniać, dlaczego tak jest. Przy takim jak obecnie globalnym kryzysie, gdy konkurencyjność może być kluczowa dla podtrzymania wątłego popytu, działania szwajcarskiego banku centralnego będą bezwarunkowo ganione przez kraje tracące w wyniku manipulacji kursem przewagę konkurencyjną. Będą zarazem do pewnego stopnia chwalone przez kraje o dużych ekspozycjach zewnętrznych denominowanych w walutach obcych.

Dla krajów zaliczanych do naszego koszyka inwestycyjnego umocnienie rodzimego pieniądza jest na krótką metę ważniejsze od utraty konkurencyjności, ponieważ poprawia bilanse banków o dużych ekspozycjach zewnętrznych, czyli ogranicza ryzyko systemowe, zmniejszając groźbę masowej niewypłacalności klientów.

Dla krajów rozwiniętych, dysponujących własnym pieniądzem, konkurencyjna dewaluacja dokonana przez Szwajcarów stanowi więc zachętę do podjęcia deprecjacyjnej „wojny kursowej” (Japonia, Anglia, Szwecja, Dania). Ta zachęta będzie mniej istotna, o ile lokalne waluty będą podlegały autonomicznej deprecjacji rynkowej. Konkurencyjna dewaluacja wróci jednak do menu natychmiast po wzmocnieniu się jena, korony czy funta.

[srodtytul]Podstępna ulga, czyli wsparcie na krótką metę[/srodtytul]

Dla europejskich krajów zaliczanych do segmentu emerging markets, dotkniętych mocnym osłabieniem walut, sięgnięcie przez Szwajcarów po konkurencyjną dewaluację jest wielką ulgą. Tyle że na krótką metę. Trudno bowiem nie spostrzec, że w nieco dłuższej perspektywie umocnienie się walut naszego regionu (w tym i złotego), które byłoby następstwem fali konkurencyjnych dewaluacji, nie jest już tak korzystne. Na dobrą sprawę podstawowa strategia w polityce gospodarczej, podtrzymująca wzrost gospodarczy w warunkach kryzysu, zawsze wspiera się na relatywnej słabości walut. Tak jest też dokładnie teraz w przypadku Polski.