Janusz Jankowiak o polityce pieniężnej: W owczym pędzie

Na konferencji po styczniowym posiedzeniu RPP prezes Adam Glapiński wytyczył preferowany przez siebie poziom terminal rate (docelowej stopy procentowej NBP) na 3,50 proc. Jeszcze miesiąc wcześniej w jego wystąpieniu była mowa o 4 proc.

Już następnego dnia kontrakty na instrumenty pochodne zaczęły wyceniać spadek stopy referencyjnej w drugiej połowie roku jeszcze niżej, bo w okolice 3,25 proc. To standard, kiedy rynek odczytuje wystąpienie kontrolującego większość w RPP prezesa jako gołębie.

Czytaj więcej

Dane gospodarcze

Co ze stopami procentowymi? Wynik lutowego posiedzenia RPP wisi na włosku

Przed nami pasjonujące posiedzenie Rady Polityki Pieniężnej. W ankiecie „Rzeczpospolitej” dokładn...

Mieliśmy też oczywiście spadek rentowności obligacji na krótkim końcu krzywej, utrzymując jednak zarazem długi koniec (10Y) wciąż na poziomie powyżej 5 proc. Stroma krzywa nadal potwierdza wysoką wycenę ryzyka makroekonomicznego w Polsce.

Oprócz ruchu na rynku instrumentów pochodnych Glapiński swym wystąpieniem osłabił złotego. Kurs EUR/PLN rosnąc wybił się z lokalnego trendu bocznego; kurs dolara pokonał zaś poziom ówczesnego technicznego oporu 3,62 zł i ruszył początkowo w kierunku 3,65 zł (sprzyjał też temu wzrost notowań dolara na rynku globalnym).

Komunikacja prezesa NBP z rynkiem jest wysoce nieprofesjonalna i prowadzi do wzrostu rynkowej zmienności.

Perspektywy krótkie i te nieco dłuższe

Nie było zaskoczenia, kiedy w styczniu, po trwających nieprzerwanie od lipca „dostosowaniach”, które obniżyły bazową stopę NBP łącznie o 175 pkt, RPP utrzymała stopy procentowe bez zmian ze stopą repo na poziomie 4,0 proc. Jednak rynek wciąż wyceniał spadek stóp o kolejne 50 pkt, i to już w 1I kwartale tego roku, a później jeszcze o kolejne 25 pkt. Jakie są ku temu podstawy w bilansie ryzyk?

Wzrost gospodarczy wyższy od ubiegłorocznego nie jest zagrożony. Po stronie inflacji obraz mocno się jednak komplikuje, między innymi za sprawą kalendarza dostępnych danych oraz kalendarza decyzyjnych posiedzeń RPP.

Otóż wstępne dane o inflacji w styczniu poznamy 13 lutego. Trwające właśnie posiedzenie RPP kończy się decyzją 4 lutego. Dane z 13 lutego wciąż będą wstępne, bo nieuwzględniające jeszcze zmian w wagach w koszyku inflacyjnym GUS. Luty, jako ewentualny termin obniżki stóp, charakteryzuje się poważnym deficytem danych, bo nawet te wstępne o bieżącej inflacji nie będą wtedy jeszcze dostępne.

Dane finalne o inflacji CPI za styczeń i luty, uwzględniające już coroczne zmiany wag w koszyku i zmianę metodologii, dostaniemy 13 marca. I znów będzie to po posiedzeniu Rady, które zostało wyznaczone na 3-4 marca. Trudno nie postawić w tym miejscu pytania: dlaczego kalendarz posiedzeń Rady nie jest zsynchronizowany z terminami publikacji kolejnych danych, skoro deklarowana polityka monetarna ma być „data dependent”?

W marcu RPP znów nie będzie miała wglądu w dane o bieżących trendach inflacyjnych. Za to Rada będzie już coś wiedziała o ścieżce inflacji w okresie oddziaływania polityki pieniężnej, bo przed posiedzeniem RPP dostanie aktualizację projekcji inflacyjnej NBP z listopada 2025 r. Ze względu na niższy punkt zaczepienia (inflacja o 0,3-0,4 pkt. proc. poniżej wcześniejszych prognoz) ścieżka przebiegać będzie z pewnością poniżej wcześniejszych oczekiwań zespołu analitycznego NBP. Jednak horyzont projekcji obejmować będzie już rok 2028, gdzie liczba proxy i założeń do projekcji zasadniczo rośnie.

W I kwartale średnioroczna inflacja CPI może być nawet o 30-40 pkt poniżej 2,4 proc. z grudnia 2025 r. Inflacja nie zostanie jednak trwale zakotwiczona w celu, bo jej spadek generowany będzie nie tylko przez wysoką bazę, ale także przez zmienne ceny żywności i paliw.

Kluczowe słowo „niepewność”

Niepewność co do przebiegu ścieżki inflacyjnej w okresie oddziaływania polityki pieniężnej zwiększa ponadto ryzyko wpływu systemu ETS2 (unijny system handlu emisjami, który ma objąć paliwa kopalne wykorzystywane w budynkach i transporcie drogowym – red.) na ceny w 2028 r. Do tego dochodzi niepełne wciąż przełożenie na inflację wpływu masywnych obniżek stóp z 2025 r.

Ewentualna obniżka stóp procentowych NBP do 3,50 proc. (obecnie stopa referencyjna wynosi 4 proc. - red.) lub niżej, a takiej oczekuje obecnie konsens rynkowy, musiałaby bazować na słabo zakotwiczonych i niepewnych odczytach bieżącej inflacji, uzyskiwanych już po posiedzeniach decyzyjnych. Musiałaby więc wspierać się na silnie obciążonym ryzykiem projektowanym przebiegu ścieżki inflacyjnej w okresie ośmiu najbliższych kwartałów.

W tym kontekście szczególnie niepokoić musi fakt poszerzania się spreadu na długich asset swapach (ASW). Rynkowe ryzyko makroekonomiczne ze strony polityki monetarnej i fiskalnej wyceniane jest powyżej rentowności długich obligacji rządowych. Błędnie umotywowana obniżka stóp NBP może tylko pogłębić stan destabilizacji rynku, oddawany aktualnie przez szeroki spread ASW.