Eugeniusz Gatnar, Łukasz Hardt: IV kadencja. Od płytkiej deflacji do wysokiej inflacji

Deflacja, realne stopy procentowe, system rezerwy obowiązkowej

Gdy na początku 2016 r. rozpoczynała się nasza kadencja w Radzie Polityki Pieniężnej, to w Polsce utrzymywała się deflacja i zastanawialiśmy się nad tym, na ile może stanowić ona zagrożenie dla stabilnego wzrostu gospodarczego. Zarówno prowadzone wtedy analizy, jak też spojrzenie na tamten czas z dzisiejszej perspektywy wskazują, że ujemna dynamika cen nie miała negatywnego wpływu na decyzje podmiotów gospodarczych. Nie było więc potrzeby walki z deflacją za pomocą polityki pieniężnej. Ważnym argumentem przeciwko obniżkom stóp procentowych w tamtym okresie była troska o stabilność sektora finansowego, zwłaszcza mniejszych banków spółdzielczych i SKOK. Trzeba też pamiętać, że wtedy w dyskusji publicznej obecne były takie propozycje rozwiązania problemu kredytów frankowych, które nie służyłyby stabilności sektora bankowego.

Z okresu deflacji polska gospodarka wyszła pod koniec 2016 r. i inflacja od tego momentu znajduje się w trendzie wzrostowym, co istotnie odróżnia nas chociażby od strefy euro. W 2017 r. obydwaj dużą uwagę przywiązywaliśmy do problemu utrzymującej się coraz dłużej ujemnej realnej stopy procentowej. Zastanawialiśmy się nad tym, na ile – biorąc pod uwagę zapisy Konstytucji RP i ustawy o NBP, władza monetarna w Polsce może pozwolić na to, aby taka sytuacja miała miejsce. Doszliśmy wtedy do wniosku, że biorąc pod uwagę obniżającą się naturalną równowagową stopę procentową, a także brak ryzyka utrwalenia się inflacji na poziomie powyżej celu inflacyjnego reakcja ze strony polityki monetarnej nie jest potrzebna.

Zadaniem Rady Polityki Pieniężnej jest nie tylko ustalanie stopy referencyjnej, ale też innych parametrów oddziałujących na sferę monetarną gospodarki, w tym wysokości rezerwy obowiązkowej. Pod koniec 2017 r. jeden z nas (Ł. Hardt) złożył wniosek o obniżenie poziomu rezerwy obowiązkowej do zera od środków pozyskanych przez banki na okres co najmniej dwóch lat. Rada jednogłośnie propozycję przyjęła. Wcześniej, zgodnie z art. 38 ustawy o NBP, tylko środki pozyskane z zagranicy na taki okres mogły z takiego zwolnienia z obowiązku rezerwowego korzystać, co było praktyką dyskryminacyjną w stosunku do polskich podmiotów. Obydwaj analizowaliśmy wtedy również kwestię zasadności takiej zmiany systemu rezerwy obowiązkowej, aby jej poziom zależał, chociaż częściowo, od aktywów objętego obowiązkiem rezerwowym podmiotu (tzw. asset based reserve requirement system), co pozwoliłoby Radzie wpływać nie tylko na ilość kredytu w gospodarce, ale również na jego rodzaj. Zlecona przez nas ekspertyza prawna wskazała, że bez zmiany ustawy o NBP takie rozwiązanie nie jest możliwe do wprowadzenia.

Silny wzrost inflacji w 2019 r.

Sytuacja inflacyjna zaczęła istotnie zmieniać się w 2019 r. i roczna dynamika cen wzrosła z poziomu 0,7 proc. w styczniu do 3,4 proc. w grudniu, aby osiągnąć maksimum na poziomie 4,7 proc. w lutym 2020 r. (w strefie euro inflacja wyniosła wtedy 1,2 proc.). Jednocześnie oczekiwania inflacyjne wzrosły do historycznie wysokich wartości i na przełomie 2019 i 2020 r. pojawiły się pierwsze symptomy rozpoczęcia się procesu ich odkotwiczania. Cechą charakterystyczną zjawisk inflacyjnych w tamtym okresie było to, że silny był w nich komponent krajowej presji popytowej. W okresie nieco ponad roku wskaźnik inflacji dóbr pozostających pod wpływem krajowej koniunktury wzrósł z 2 proc. do ok. 6 proc. Jednocześnie kondycja gospodarki była dobra, a bezrobocie znajdowało się na historycznie niskim poziomie. Widząc narastającą presję inflacyjną, mogącą skutkować ryzykiem trwałego przekroczenia celu inflacyjnego, jeden z nas (E. Gatnar) złożył w lipcu 2019 r. wniosek o podniesienie stopy referencyjnej o 25 punktów bazowych. Propozycja została odrzucona. Z dzisiejszej perspektywy widać tym bardziej wyraźnie, że przesłanki stojące za tym wnioskiem były zasadne. Natomiast w styczniu 2020 r. drugi z nas (Ł. Hardt), opowiadający się wcześniej za reakcją bardziej komunikacyjną ze strony NBP, widząc jej brak, złożył wniosek o podwyżkę kosztu pieniądza o 15 punktów bazowych. Propozycja ta została również odrzucona. Gdyby wtedy polityka pieniężna została ostrożnie zacieśniona, to Rada byłaby teraz w łatwiejszej sytuacji decyzyjnej, bo mogłaby wiarygodnie komunikować, że w wyjątkowym pandemicznym okresie decyduje się na większą tolerancję dla inflacji, bo w warunkach normalnych takiej nadmiernej tolerancji nie ma. Rada taką nadmierną tolerancję miała, co jest jednym z czynników podwyższających niezbędny do osiągnięcia poziom stopy procentowej w bieżącym cyklu zacieśniania warunków monetarnych. 

Pandemia i ratowanie gospodarki

Kiedy w marcu 2020 roku WHO ogłosiła stan pandemii COVID-19, a rząd wprowadził pierwsze obostrzenia, Rada Polityki Pieniężnej na posiedzeniu w dniu 17 marca obniżyła stopy o 50 pb, a dwa dni później Zarząd NBP przeprowadził pierwszy przetarg w ramach strukturalnych operacji otwartego rynku, kupując obligacje skarbowe na kwotę prawie 2,5 mld zł. RPP zredukowała również wielkość rezerwy obowiązkowej z 3,5 proc. do 0,5 proc. Rada obniżała stopę referencyjną w roku 2020 jeszcze dwa razy: w kwietniu i maju, do poziomu 0,1 proc. Obydwaj głosowaliśmy przeciw tej ostatniej obniżce, uważając, że poziom 0,5 proc. byłby bardziej odpowiedni, mając na względzie potencjał polskiej gospodarki oraz nasilenie presji inflacyjnej sprzed pandemii. Ten poziom 0,1 proc. był również niższy niż w Czechach (0,25 proc.), czy na Węgrzech (0,6 proc.). Uważaliśmy także, że stopa referencyjna 0,5 proc. pozostawiałaby przestrzeń do dalszych decyzji, gdyby zaszła taka konieczność. Jednocześnie zdecydowanie opowiadaliśmy się za skupem aktywów przez NBP, tak aby ratować zagrożoną głęboką recesją gospodarkę.

Jeden z nas (Ł. Hardt), głosując przeciw obniżce stopy referencyjnej o 50 pb na posiedzeniu w kwietniu 2020 r., zgłosił wniosek o silniejszą redukcję kosztu pieniądza (o 75 pb), ale ograniczoną do pieniądza, który – poprzez banki komercyjne, trafiałby bezpośrednio do przedsiębiorstw (tzw. polski odpowiednik programu TLTRO EBC). Działanie takie byłoby dobrym uzupełnieniem instrumentarium antykryzysowego oferowanego przez Polski Fundusz Rozwoju. Rada propozycję odrzuciła.

Szok inflacyjny roku 2021

Utrzymywanie tak niskiego poziomu stóp również w czasie ożywienia, po ustąpieniu III fali zakażeń w maju 2021 roku, stawało się jeszcze bardziej nieuzasadnione. Drastycznie spadająca realna stopa procentowa skutkowała erozją wartości złotego i poszukiwaniem przez Polaków innych alternatywnych aktywów. Stały się nimi głównie mieszkania, stąd wzrost ich cen i wzrost popytu na kredyty hipoteczne, które finansowały te zakupy, zwłaszcza, że WIBOR3M kształtował się wtedy na poziomie ok. 0,2 proc. Trzeba przypomnieć, że od czerwca 2020 roku do października 2021 roku zaciągnięto 408 tys. nowych kredytów mieszkaniowych o wartości 126,4 mld zł, co stanowi 15 proc. aktywnych umów tego rodzaju. To może w przyszłości wpływać negatywnie na stabilność sektora finansowego w Polsce. Niestety, ten popyt na kredyty wspierały również wypowiedzi niektórych członków Rady, mówiące, że nie ma inflacji (bo miesięczne zmiany CPI są niewielkie), lub że inflacja jest przejściowa i sama spadnie, czy też to, że jest ona niemonetarna i RPP nic nie może z nią zrobić, i że podwyżka stóp byłaby „szkolnym błędem”.

W połowie 2021 roku polska gospodarka wróciła na ścieżkę wzrostu sprzed pandemii, a wraz z nim wróciła z całą siłą inflacja, która zaczęła gwałtownie rosnąć od kwietnia 2021 roku, kiedy wyszła poza dopuszczalny przedział odchyleń od celu, tj. powyżej 3,5 proc. Na wzrost popytu wewnętrznego nałożyły się problemy podażowe związane z ograniczonym dostępem do surowców, zwłaszcza energetycznych, oraz komponentów do produkcji. Ponieważ dostępne prognozy pokazywały dalszy wzrost cen, na posiedzeniach w czerwcu, lipcu oraz we wrześniu składaliśmy wnioski o podwyżkę stóp procentowych, natomiast w kwietniu i maju wnioskowaliśmy o podniesienie stopy rezerwy obowiązkowej. Warto dodać, że w tym samym czasie banki centralne w naszym regionie rozpoczęły normalizację polityki pieniężnej, np. Czesi podnieśli stopę referencyjną z 0,25 do 0,5 proc., a Węgrzy z 0,6 do 0,9 proc. Nasze wnioski zostały odrzucone. Jednocześnie NBP prowadził komunikację stymulującą wzrost oczekiwań inflacyjnych i jeszcze na początku października pojawiła się propozycja rozważenia wprowadzenia do obiegu banknotu o nominale 1000 zł, a wcześniej sugestia, że inflacja nie jest problemem dopóki jej dynamika jest niższa od tempa wzrostu płac. W świetle najlepszej dostępnej wiedzy, komunikacja banku centralnego ukierunkowana na zarządzanie oczekiwaniami inflacyjnymi jest niesłychanie istotna i często może wręcz zastąpić zmianę samych parametrów polityki pieniężnej. Jak stwierdza w jednym ze swoich tekstów prof. Lars Svensson, „polityka pieniężna to w dużej mierze zarządzanie oczekiwaniami”, a prof. Michael Woodford dodaje, że dla skuteczności polityki pieniężnej „poza oczekiwaniami dotyczącymi polityki pieniężnej niewiele więcej jest istotne”. W naszej pracy w Radzie zawsze staraliśmy opierać się na naukowych dowodach i rzetelnych badaniach. Korzystając z okazji, dziękujemy pracownikom Banku za dostarczanie nam takich opracowań.

W końcu, wobec wrześniowego odczytu CPI na poziomie 5,9 proc. oraz jednoznacznych prognoz mówiących o dalszym szybkim wzroście cen, RPP rozpoczęła w październiku cykl podwyżek i w czterech krokach podniosła stopę referencyjną do poziomu 2,25 proc. Naszym zdaniem, stało się to zbyt późno, co powoduje, że walka z inflacją będzie dłuższa, trudniejsza i bardziej kosztowana. Wśród Polaków świadomość wzrostu cen już się utrwaliła i pojawiają się także pierwsze symptomy spirali cenowo-płacowej. Właściwa polityka komunikacyjna NBP mogłaby temu choć w części zapobiec, a przez to mogłaby ograniczyć niezbędny do osiągniecia poziomu stóp procentowych w ramach obecnie podejmowanych przez Radę działań. Niestety, inflacja stała się również problemem politycznym.

Musimy przyznać, że efektywność kanału transmisji stopy procentowej jest dodatkowo osłabiana przez niedowartościowanie polskiej waluty. Jest to po części skutek ruchów na parze dolar/euro, ale po części jest efektem sygnalizowania przez Radę preferencji dla słabego złotego poprzez możliwość prowadzenia interwencji walutowych. Wnioskowaliśmy o rezygnację z tych zapisów w komunikatach, ale większość RPP na to się nie zgodziła. Jednocześnie byliśmy przeciwko interwencjom walutowym NBP ukierunkowanym na osłabianie wartości naszej narodowej waluty.

Konieczność przeglądu założeń polityki pieniężnej

Ostatnie sześć lat pokazało wyraźnie, że w obszarze polityki pieniężnej są kwestie, które wymagają szczególnej uwagi i pogłębionej analizy, i od których będzie zależała w długim okresie zdolność NBP do dbania o wartość złotego. Są to zarówno zagadnienia prawne (m.in. podział kompetencji między Zarządem a Radą, jak też to, na ile tolerancja Rady dla trwale ujemnej realnej stopy procentowej zgodna jest z zapisami Konstytucji RP i ustawy o NBP), ale też takie tematy jak m.in. rola systemu rezerwy obowiązkowej, wpływ transformacji energetycznej na procesy inflacyjne, starzenie się społeczeństwa i wpływ tego procesu na mechanizmy transmisji monetarnej, interakcje polityki pieniężnej z polityką fiskalną i makroostrożnościową, czy wreszcie transformacja cyfrowa, a zwłaszcza kwestia zasadności wprowadzenia cyfrowego złotego. Proponujemy więc, aby wzorem Europejskiego Banku Centralnego, Narodowy Banki Polski przeprowadził fundamentalny przegląd strategii polityki pieniężnej. Taką propozycję przedkładamy do rozważenia już nowym członkom Rady, choć oczywiście ich pierwszorzędnym zadaniem musi być obniżenie inflacji.