Zbigniew Hockuba: Sztuka polityki pieniężnej

Szok pandemiczny roku 2020 wywołał kryzys gospodarczy, na który banki centralne na całym świecie zareagowały w podobny sposób. Poluzowane zostały warunki monetarne – stopy procentowe zostały obniżone prawie do zera oraz wprowadzono skup aktywów. NBP po raz pierwszy w historii prowadził niekonwencjonalną politykę pieniężną. Po ponad półtora roku od początku kryzysu, w trakcie ożywienia gospodarczego, wzorce polityki pieniężnej NBP i wiodących banków centralnych zaczęły się rozchodzić. NBP dokonał w pośpiechu zacieśnienia polityki pieniężnej. W okresie dwóch miesięcy, RPP podniosła trzykrotnie stopę referencyjną do poziomu 1,75 proc., podczas gdy FED i EBC kontynuowały „delikatne dostrajanie" polityki monetarnej, zakładając, że inflacja osłabnie w drugiej połowie 2022 r. i zbyt wczesne zacieśnienie monetarne mogłoby spowodować wygaszenie ożywienia gospodarczego. Dlaczego NBP odszedł od wzorca polityki monetarnej, realizowanej przez wiodące banki centralne świata? Czy polska inflacja różni się od inflacji w Ameryce i strefie euro? Przed odpowiedzią na te pytania, zatrzymam się na chwilę na jednym z najważniejszych problemów w polityce pieniężnej – określeniem, czy podwyższona inflacja jest przejściowa czy trwała. Rozważymy to zagadnienie w kontekście działań FED i EBC.

Podwyższona inflacja - przejściowa czy trwała?

Jerome H. Powell, prezes Rezerwy Federalnej, w przemówieniu wygłoszonym podczas otwarcia dorocznego sympozjum bankierów centralnych w Jackson Hall 27 sierpnia br., przedstawiając główne problemy polityki pieniężnej FED w dobie wychodzenia z kryzysu wywołanego przez pandemię COVID-19, powiedział: „Banki centralne zawsze stawały przed problemem oceny, czy mają do czynienia z czasowym wzrostem inflacji czy bardziej trwałym i niepokojącym zjawiskiem. Niekiedy jest trudno to ocenić w realnych warunkach. W takiej sytuacji, nie ma innego wyjścia niż baczne śledzenie nadchodzących danych oraz pojawiającego się ryzyka".

Przed problemem, na który wskazał prezes FED, stanęły dzisiaj banki centralne w wielu krajach świata. W gospodarkach czasu COVID, po okresie lockdownu i kryzysu, pojawiła się podwyższona inflacja, której trwałość nie jest łatwa do oceny. W przywołanym przemówieniu, J.H. Powell skłania się do opinii, zgodnie z którą podwyższona inflacja w Ameryce jest przejściowa i może minąć w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej. J.H. Powell oparł swoją opinię na analizie szeregu danych makroekonomicznych. Do głównych argumentów zaliczył fakt, że płace rosły w tempie, które nie odbiegało od tempa wzrostu produktywności pracy oraz tempa inflacji. Wskazywał także na to, że oczekiwania inflacyjne były dość dobrze zakotwiczone na poziomie bliskim celu inflacyjnego FED. Prezes FED zachował jednak pewien margines niepewności co do przedstawionej oceny i stwierdził: „Gdyby podwyższona inflacja miała być trwałym problemem, Federalny Komitet Otwartego Rynku (FOMC) na pewno zareagowałby i zastosował posiadane narzędzia by zapewnić obniżenie inflacji do poziomu zgodnego z naszym celem". Dzisiaj, po około czterech miesiącach od konferencji w Jackson Hall, FED zdaje się lekko korygować swoje nastawienie, w komunikacie po posiedzeniu Federalnego Komitetu Otwartego Rynku nie nazwano inflacji przejściową, ale podtrzymano opinię, iż inflacja znacznie opadnie w drugiej połowie 2022 r. Ocena tego, czy inflacja jest przejściowa czy trwała, chociaż trudna, jest niezbędnym warunkiem do podjęcia decyzji w polityce pieniężnej. Jeżeli władze monetarne uznają, iż inflacja ma charakter przejściowy, nie powinny podnosić stóp procentowych. Horyzont oddziaływania polityki pieniężnej wynosi kilka kwartałów. Zwyżka stóp procentowych spowoduje po kilku kwartałach obniżenie popytu konsumpcyjnego i inwestycyjnego, co przyczyni się do obniżenia inflacji, ale ta i tak zmniejszy się sama, jeżeli jest przejściowa. W rezultacie, restrykcyjna polityka pieniężna może doprowadzić do nadmiernego ograniczenia inflacji oraz wyhamowania ożywienia gospodarczego. W taki sposób uzasadniał brak podwyżek stóp procentowanych pomimo wysokiej inflacji Prezes FED w przywołanym wystąpieniu.

Podobnie oceniał sytuację Europejski Bank Centralny. 8 listopada br. w trakcie konferencji na temat rynków pieniężnych, Philip R. Lane, członek Rady Wykonawczej EBC, przedstawił argumenty na rzecz przejściowego charakteru inflacji w strefie euro, by następnie stwierdzić: „Należy zawsze pamiętać, że polityka pieniężna wpływa na stopę inflacji ze znacznym opóźnieniem. W szczególności, zaostrzenie polityki pieniężnej dzisiaj nie obniżyłoby bieżącej, wysokiej inflacji, lecz służyłoby spowolnieniu gospodarki i zmniejszeniu zatrudnienia w ciągu najbliższych kilku lat, a tym samym obniżeniu średnioterminowej presji inflacyjnej. Biorąc pod uwagę naszą ocenę, zgodnie z którą średnioterminowa trajektoria inflacji utrzymuje się poniżej naszego dwuprocentowego celu, zaostrzenie polityki pieniężnej w obecnej sytuacji przyniosłoby efekt przeciwny do zamierzonego".

Czynniki odpowiedzialne za obecną inflację

Ocena procesów inflacyjnych, wyrobienie sobie opinii na temat trwałości lub przejściowego charakteru presji inflacyjnej, wymaga zbudowania spójnego obrazu średniookresowych tendencji makroekonomicznych w gospodarce. Komitety odpowiedzialne w bankach centralnych za prowadzenie polityki pieniężnej są wyposażone w aparat analityczny, który dostarcza materiałów niezbędnych do sformułowania takiego obrazu. Chodzi o to, by bieżące fakty zostały zinterpretowane w kontekście średnio- i długookresowych tendencji, na które bank centralny może oddziaływać za pomocą swoich narzędzi.

W odniesieniu do obecnej sytuacji, w której zarówno w Ameryce jak i w strefie euro, występuje wysoka inflacja, FED oraz EBC komunikują podobny obraz średniookresowych tendencji. Pandemia Covid-19 spowodowała z jednej strony czasowe zamknięcie wielu biznesów, a z drugiej, bezprecedensowe wsparcie gospodarki przez rządy i banki centralne. Wysokorozwinięte gospodarki i cała gospodarka światowa zanotowały w 2020 r. dość głębokie spadki PKB i niskie odczyty inflacji. Walka z pandemią, w tym szczepienia, doprowadziły do szybszego, od oczekiwanego, ożywienia gospodarczego już w II kwartale 2021 r. W gospodarkach powoli wychodzących z kryzysu, wystąpiły jednak szoki podażowe, porwane zostały łańcuchy dostaw.

Z drugiej strony, niezrealizowany w czasie lockdownu popyt konsumencki, zasilony transferami pieniężnymi, zaczął tworzyć presję inflacyjną. Braki niektórych towarów oraz czasowe niedostosowanie podaży i popytu wywołały więc wzrost cen. Kolejnym czynnikiem podnoszącym inflację były wzrosty cen paliw i energii, które częściowo wynikały z ożywienia gospodarczego, a także z problemów leżących po stronie podaży, magazynowania, terminowości dostaw i uwarunkowań geopolitycznych. W rezultacie, odczyty inflacji od II kwartału 2021 r. były na nienotowanych co najmniej od 20 lat poziomach. Christine Lagarde, prezes EBC, komentując w trakcie konferencji prasowej posiedzenie Komitetu Wykonawczego Banku 28 października br. powiedziała, że EBC ma wszelkie dane, by uważać, że czynniki, które wywołały inflację mają charakter przejściowy i stopniowo zanikną w 2022 r. Opinia ta w niewielkim stopniu została skorygowana w komunikacie po posiedzeniu Komitetu Wykonawczego EBC 16 grudnia br. Bank zakłada, że inflacja powinna powrócić w okolice celu inflacyjnego pod koniec 2022 r.

Wydaje się, że powyższy obraz zachodzących w gospodarce procesów makroekonomicznych, w tym czynników odpowiadających za inflację w średnim okresie, był także przyjęty przez bank centralny w Polsce, gdy inflacja zaczęła szybko rosnąć od II kwartału br. Narodowy Bank Polski, głównie ustami prezesa Adama Glapińskiego, twierdził jeszcze na początku października br., że inflacja ma charakter przejściowy, wynika głównie z szoków podażowych, zerwanych łańcuchów dostaw, wzrostu cen paliw i energii, a NBP nie ma żadnego wpływu na te zjawiska, mające źródło w gospodarce globalnej. W związku z tym, zmiany nastawienia w polityce pieniężnej, w szczególności zwyżki stóp procentowych nie mają uzasadnienia i nie są planowane.

Dopiero, gdy odczyt inflacji za wrzesień zbliżył się do 6 proc., Rada Polityki Pieniężnej dość nieoczekiwanie podniosła stopę referencyjną do poziomu 0,5 proc. na posiedzeniu w dniu 5 października br. Prezes NBP powiedział wówczas, że element zaskoczenia w decyzjach RPP był zaplanowany. Natomiast w komunikacie z posiedzenia Rady znalazły się następujące stwierdzenia, potwierdzające przedstawiony wyżej obraz przyczyn inflacji: „Podwyższona inflacja wynika w gło?wnej mierze z oddziaływania czynniko?w niezalez?nych od krajowej polityki pienie?z?nej, w tym wyz?szych niz? przed rokiem cen surowco?w energetycznych i z?ywnos?ciowych na rynkach s?wiatowych, wczes?niejszych podwyz?ek cen energii elektrycznej i opłat za wywo?z s?mieci oraz globalnych zaburzen? w transporcie i funkcjonowaniu łan?cucho?w dostaw. Dodatnio na dynamike? cen oddziałuje takz?e trwaja?ce oz?ywienie gospodarcze, w tym wzrost dochodo?w gospodarstw domowych". Na dwóch kolejnych posiedzeniach, w listopadzie i grudniu, RPP podniosła stopę referencyjną do poziomu 1,75 proc.

Specyfika polskiej inflacji

Zarysowany wyżej obraz czynników odpowiedzialnych za inflację nie był adekwatny w odniesieniu do gospodarki Polski. Na opisane wyżej procesy, zachodzące w Ameryce, strefie euro i także w Polsce, nakładały się dodatkowo pewne specyficzne tendencje, które miały swoje źródła wewnętrzne, krajowe i wynikały z polityki ekonomicznej rządu, polityki pieniężnej NBP oraz zachowań polskich przedsiębiorstw i konsumentów. Zmieniały one zasadniczo sytuację decyzyjną RPP.

Pobieżny rzut oka na dane dotyczące inflacji CPI w Polsce prowadzi do wniosku, że już na początku 2020 r., jeszcze przed początkiem pandemii w naszym kraju, jej odczyty przekroczyły górną granicę odchyleń od celu inflacyjnego NBP i były wyższe od 4 proc. W tym samym czasie inflacja w USA nie przekraczała 2,5 proc., a w strefie euro wynosiła ok. 1,5 proc. W kolejnych kwartałach, w wyniku lockdownu, wzrostu bezrobocia i ograniczenia wydatków, inflacja obniżała się. Spadek inflacji w USA i strefie euro był znaczący, w pewnych miesiącach dynamika cen zbliżyła się do zera, a później rosła, lecz pozostawała poniżej 2 proc. w Ameryce do lutego 2021 r., a w strefie euro do czerwca 2021.

W Polsce najniższe odczyty inflacji 2,4 proc. mieliśmy w grudniu 2020 i lutym 2021. W pozostałych miesiącach stopa inflacji była wyższa od celu inflacyjnego NBP. Wnioskiem z przedstawionych danych jest to, iż inflacja w Polsce zachowywała się odmiennie niż w innych krajach. Jej poziom był znacznie podwyższony już przed pandemią, a lockdown pomógł stopie inflacji powrócić do dopuszczalnego pasma wahań (1,5-3,5 proc.). W ostatnich miesiącach, kiedy notujemy znaczne wzrosty inflacji na całym świecie, polska inflacja jest wyższa o około 2-3 punkty procentowe od inflacji w Ameryce i strefie euro. Kolejna różnica, jaką można zaobserwować w obrazie inflacji w Polsce i innych krajach dotyczy inflacji bazowej, pokazującej zmiany cen po wyłączeniu cen żywności i energii, które cechują się relatywnie wysoką zmiennością. Bank centralny posługuje się tą miarą po to, by dokonać bardziej szczegółowej analizy procesów inflacyjnych. Ceny paliw, energii i żywności kształtują się na rynkach światowych i są w dużym stopniu niezależne od polityki pieniężnej konkretnego banku centralnego. Z drugiej strony wiadomo z doświadczenia, że po szybkich wzrostach, ceny te mogą zanotować spadek. Z tego względu banki centralne uwzględniają miarę inflacji bazowej w decyzjach dotyczących poziomu stóp procentowych. W szczególności, relatywnie wysokie wskaźniki inflacji CPI, przy niskich odczytach inflacji bazowej, nie muszą prowadzić do podwyżek stóp procentowych.

W Polsce inflacja bazowa od początków pandemii do dzisiaj pozostawała na poziomie powyżej górnej granicy odchyleń od celu. Gdy wystąpiły silne spadki cen energii w 2020 r., inflacja bazowa w Polsce rosła, przekraczając 4 proc. Dały o sobie znać inne komponenty wskaźnika CPI, co powinno być sygnałem ostrzegawczym dla Rady Polityki Pieniężnej. W tym samym czasie, inflacja bazowa u naszych zachodnich sąsiadów w Niemczech kształtowała się na poziomie około 1 proc. zaczęła rosnąć umiarkowanie dopiero w czerwcu 2021 r. Podobnie, przez cały rok 2020 inflacja bazowa w USA była na poziomie około 1,5 proc. i zaczęła rosnąć powyżej 2 proc. dopiero od marca 2021 r, obecnie pozostaje na relatywnie wysokim poziomie.

Wysoka, utrzymująca się przez dłuższy czas inflacja, może prowadzić do tego, że uczestnicy życia gospodarczego będą oczekiwać wzrostu cen w przyszłości. Ponieważ wzrost cen powoduje zmniejszenie siły nabywczej, gospodarstwa domowe mogą przyśpieszyć swoje decyzje konsumpcyjne, co zwiększy popyt i przyczyni się do dalszego wzrostu inflacji. W rezultacie, subiektywne oceny podmiotów gospodarujących mogą wywoływać poważne realne skutki.

W ostatnim, listopadowym Raporcie o inflacji NBP są przedstawione wyniki badań oczekiwań inflacyjnych konsumentów i przedsiębiorców w Polsce, z których wynika, że już przed pandemią, na początku 2020 r., poważna część badanych oczekiwała dalszego wzrostu inflacji, która wówczas wynosiła powyżej 4 proc. W ostatnich miesiącach br., gdy inflacja przekraczała kolejne progi i zbliżyła się w listopadzie do 8 proc., dominowały oczekiwania dalszego wzrostu cen. „Odkotwiczenie" oczekiwań inflacyjnych od celu inflacyjnego NBP, to kolejna różnica pomiędzy sytuacją w Polsce a w Ameryce i strefie euro. W przytoczonej wcześniej wypowiedzi, prezes FED wskazywał na zakotwiczenie oczekiwań jako na „gwarancję" powrotu inflacji do celu w roku 2022 (najnowsze badania FED pokazują, że oczekiwania inflacyjne mogły się zmienić w ostatnich tygodniach w wyniku szybkiego wzrostu inflacji). Podobnie wypowiadała się w ostatnim czasie prezes EBC Christine Lagarde.

Krajowe źródła inflacji

Dzisiejsza inflacja w Polsce ma przyczyny zewnętrzne i krajowe. Te zewnętrzne działają w Polsce podobnie jak w Ameryce i strefie euro. Te krajowe są specyficzne, związane z charakterem prowadzonej od kilku lat w Polsce polityki gospodarczej, która dała skumulowany efekt w postaci tendencji inflacyjnych już pod koniec 2019 r. Tendencje te osłabły w wyniku pandemii i pojawiły się znowu wraz z ożywieniem gospodarczym, które wystąpiło po przejściu pierwszych fal pandemii, w II kwartale 2021 r.

W makroekonomicznym obrazie średniookresowych tendencji dominujących w gospodarce Polski jeszcze przed pandemią można dostrzec dwa ważne z punktu widzenia polityki pieniężnej zjawiska. Pierwsze dotyczy rynku pracy. Już co najmniej od 2014 r. można było zaobserwować wysoką dynamikę wzrostu płac nominalnych. Pomimo stałego wzrostu produktywności pracy, nie nadążała ona za wzrostem płac. Ponadto, stosunek ofert pracy w stosunku do liczby bezrobotnych stale rósł, co sprzyjało żądaniom podwyżek płac przez pracowników.