Co okazało się groźniejsze od unii fiskalnej

Pomijając szczególny przypadek Grecji, strefa euro w minionych trzech latach nie grzeszyła rozrzutnością środków publicznych. Przeciętne relacje długu i deficytu budżetowego do produktu społecznego były tam wyraźnie niższe niż np. w USA. Irlandia i Hiszpania miały przed kryzysem wyjątkowo niskie zadłużenie, zdrowe budżety, nawet nadwyżki, a Włochy – z długiem bliskim 125 proc. PKB, ale odziedziczonym z przeszłości – wykazywały ostatnio jeden z najmniejszych w tej grupie deficytów. Strefa euro odznaczała się zaś od początku dużymi różnicami w poziomach rozwoju gospodarczego obszaru centralnego oraz obrzeża śródziemnomorsko-atlantyckiego.

Od konwergencji do dywergencji

Rozpiętości te z reguły idą w parze z odmiennością struktury produkcji. Rozwój oznacza zwykle kurczenie się udziału tradycyjnych gałęzi na korzyść przemysłu przetwórczego, a potem usług. Odmienność struktur związana z różnicami w poziomach rozwoju sprawia, że fazy cyklu w jednym i drugim regionie nie zbiegają się w czasie, nie są synchroniczne.

I tu tkwi niebezpieczeństwo dla systemu wspólnej waluty. Wiąże się ono z możliwością wstrząsów, które oddziałują na te gospodarki niesymetrycznie, w zależności od fazy cyklu, w jakiej jest każda z nich. EBC nie będzie zdolny dogodzić wszystkim, bo musi prowadzić politykę jednolitej stopy procentowej, zorientowaną na utrzymanie pewnej niskiej, ale średniej inflacji dla całej strefy euro. Problem straci na ostrości, dopiero gdy rozpiętości w poziomach rozwoju istotnie się zmniejszą, przy czym struktury produkcji się upodobnią, a na znaczeniu zyska wewnątrzgałęziowa specjalizacja. Nazywa się to „realną konwergencją". Ma ona szansę zachodzić szybciej na wielkim obszarze wspólnego rynku wolnym od ryzyka kursowego, czyli w systemie jednego pieniądza. Jak długo się ten proces nie dopełni, wspólna waluta jest narażona na załamanie.

Motorem konwergencji są, naturalnie, inwestycje. Karmią się one oszczędnościami i dopływem kapitału z zagranicy. Strefa euro, znosząc bariery przepływów, postawiła na szybkie i mocne zadziałanie tego mechanizmu. Wstępne efekty monetarnej unifikacji dały skutek, jaki chciano uzyskać – spektakularny skok rozwojowy obszarów peryferyjnych. Ale w pewnym momencie realna konwergencja zaczęła schodzić z zakładanej ścieżki i na koniec wykoleiła się kompletnie.

Euforia wejścia w nowy etap integracji dała najpierw mocne pchnięcie rozwojowe obszarom peryferyjnym. Tam, gdzie rozwój przyśpiesza, wzrost cen najczęściej także przyśpiesza. Inflacyjna „temperatura", choć w całej strefie generalnie niska, podniosła się bardziej na peryferiach. Przy tej samej nominalnej stopie procentowej dało to zróżnicowane stopy procentowe realne.

Otóż ta sama nominalna stopa procentowa (np. 4 proc.) dla Hiszpana lub Irlandczyka, przy ich lokalnej inflacji rzędu np. 3,5 proc., wynosiła realnie tylko 0,5 proc. Mogli więc oceniać ją jako niską i brać kredyt. Lokowali te środki w nieruchomościach, których ceny szły szybko wzwyż i – jak oczekiwano – miały iść w górę jeszcze bardziej. Dla pożyczkodawcy niemieckiego ta sama stopa 4 proc., przy niemieckiej inflacji rzędu np. 0,8 proc., oznaczała zysk realny wielkości aż 3,2 proc. Oceniał on ten zarobek jako wysoki, więc miał dobry powód, by kierować wolne środki kanałem rynku międzybankowego do Hiszpanii lub Irlandii, jeżeli nie lokował funduszy w hiszpańskie nieruchomości bezpośrednio. W ten sposób w poprzek europejskiego kontynentu powstał jakby gigantyczny przeciąg, który pchał kapitały z centrum na peryferie. Tylko że na peryferiach rozwijał się bąbel na rynku nieruchomości. Napływ funduszy – proces, który w innej sytuacji byłby czymś zdrowym i pożądanym, służącym realnej konwergencji – stał się czynnikiem destabilizacji. Deficyty handlowe, rzeczowe dopełnienie finansowego transferu, traktowane początkowo przychylnie, jako znak, że unifikacja monetarna „robi swoje", stały się źródłem niekontrolowanego przyrostu długu zewnętrznego.

Zintegrowany rynek kapitałowy miał być dźwignią realnej konwergencji. Także substytutem nieistniejącego „centralnego" budżetu unii. Liczono na strumień inwestycji bezpośrednich z centrum do peryferii. W pewnej części też inwestycji portfelowych i kredytów bankowych, ale zasilających proces wzrostu gospodarczego tych obszarów. A popłynął strumień funduszy o spekulacyjnym charakterze.

Import akumulacji w formie zadłużania się ma sens, gdy dzięki niemu następuje zwiększenie potencjału wytwórczego, i to głównie w gałęziach eksportowych, bo to pozwala spłacić dług. W tym wypadku po pierwszych korzystnych efektach nastąpiło zwekslowanie funduszy w rozdmuchiwanie bani aktywów.

Zarysowała się hipertrofia takich dziedzin produkcji, w których trudno mówić o szybkim postępie technicznym i innowacjach (budownictwo). Nie umacniały one pozycji konkurencyjnej gospodarki. W miarę jak udział takich gałęzi w produkcie społecznym się zwiększał, zachodził stopniowy spadek, a nie wzrost przeciętnej wydajności pracy. Równocześnie wysoka płynność sektora finansowego tych gospodarek sprzyjała skutecznej presji na wzrost płac, kosztów i cen, pogarszając ich szanse eksportowe. Zwiększała się też presja na bilanse handlowe od strony importu wskutek „iluzji bogactwa" (wskutek wzrostu cen aktywów).

Działo się to w czasie, gdy równocześnie w obszarze centralnym (zwłaszcza w Niemczech) sytuacja gospodarcza, początkowo stagnacyjna, zmieniała się na lepsze – rosła wydajność pracy, płace pieniężne były stabilne, nasilała się ofensywa eksportowa. W rezultacie między centrum i peryferiami wytworzyła się stała, głęboka nierównowaga handlowa. Był to ewidentny symptom zachodzącej wewnątrz strefy „dywergencji", a więc oddalania się od stanu, który pozwoliłby zakwalifikować strefę jako optymalny obszar wspólnego pieniądza.

Według analiz ekspertów banku Goldman Sachs dla odzyskania równowagi bilansu obrotów bieżących Portugalia potrzebowałaby teraz dewaluacji w stosunku do obszaru centrum co najmniej o ok. 35 proc., Grecja – o 30 proc., Hiszpania – o 20 proc., Włochy – o 10 – 15 proc. Nierównowaga handlowa wewnątrz strefy nie mogła być usunięta zmianą kursu, bo przecież jest jeden wspólny pieniądz. Tymczasem dalszy deficyt obrotów oznaczał utrzymywanie się zaniżonego poziomu produkcji i bezrobocia oraz postępujące zadłużanie się na zewnątrz. Sprawa doszła do punktu krytycznego, gdy koszty refinansowania zapadających zobowiązań ostro podskoczyły po wyjściu na jaw prawdziwego stanu rzeczy w Grecji.

Ujawnione słabości

Błędem było niedocenienie różnicy między systemem stałych kursów i wspólnym pieniądzem z centralnie prowadzoną polityką pieniężną i jednolitą urzędową stopą procentową. Dało to fatalne w skutkach zróżnicowanie stóp realnych. A nie przygotowano mechanizmu mogącego neutralizować te negatywy, jak ponadnarodowy system nadzoru bankowego i regulacji, który by przeciął niepohamowaną ekspansję kredytową i jej zewnętrzne zasilanie. Można zatem bronić poglądu, że niedostatek unifikacji w bankowości i niedorozwinięta infrastruktura prawno-instytucjonalna sektora finansowego, czyli brak unii bankowej, okazały się groźniejszym defektem niż brak unii fiskalnej.

Przyszło pożałować braku wyczulenia na potrzebę monitorowania zmian w relatywnej konkurencyjności (i braku stosownego kryterium w traktacie z Maastricht). Wynikło to prawdopodobnie z błędnego przekonania, że w strefie wspólnego pieniądza nierównowaga bilansu płatniczego nie jest problemem, skoro nie sporządza się wewnętrznych bilansów płatniczych. Przy tym płaci się tym samym pieniądzem. Deficyt obrotów bieżących jest finansowany automatycznym kredytem, a ryzyka kursowego nie ma. Nie przewidziano, że schowa się ono pod maską – pod postacią ryzyka rynkowego i kredytowego. I że stanie się groźniejsze niż przedtem, bo dewaluować pieniądza nie będzie można.

Co wychodzi na jaw wtedy, gdy bąbel pęka? Pękają bilanse banków, a potem – ratując banki – tonie budżet (już nadszarpnięty recesją, jaką zdążył wywołać „lękowy skurcz" w podaży kredytu). Wtedy następuje skok wzwyż oprocentowania obligacji i śnieżna kula długu toczy się do przodu ze skutkami, które właśnie obserwujemy. Podobny łańcuch następstw może się też zacząć od innego bąbla – nie na cenach aktywów, lecz na kosztach produkcji, ze skutkiem w formie ciągłych deficytów w handlu. Także wskutek taniego kredytu i wywołanej tym ustępliwości producentów. Oba łańcuchy najczęściej występują obok siebie.

Prawdziwa pięta achillesowa

To prawda – co twierdzi wielu ekspertów – iż kruchość systemu europejskiej waluty płynie stąd, że polityka pieniężna w strefie euro jest scentralizowana, a budżetowa – zdecentralizowana. Unia monetarna nie została więc wsparta unią fiskalną. Ale skoro unia fiskalna nie była do osiągnięcia jednym skokiem, to wypada uznać także relatywne plusy dotychczasowego, niedoskonałego rozwiązania.

Przy dysproporcjach rozwojowych i niechęci państw bogatych do transferów na rzecz regionów uboższych możność różnicowania polityki fiskalnej w przekroju regionalnym dawała szansę łagodzenia minusów ujednoliconej polityki pieniężnej. Po części kompensowała też brak narzędzia kursu walutowego. Była substytutem ubogim – ale substytutem – nieobecnego budżetu „federalnego". Mimo konstrukcyjnej kruchości model dotychczasowy – czyli brak unii fiskalnej – nie był więc, jak sądzę, sam z siebie skazany już teraz na ten kryzys. Lawinę kryzysu popchnęło coś innego, a mianowicie: kontrproduktywny transfer płynnych zasobów w kierunku peryferii i nieokiełzna- na ekspansja kredytowa banków.

W poprzek europejskiego kontynentu powstał jakby gigantyczny przeciąg, który pchał kapitały z centrum na peryferie