Polityka pieniężna NBP. Stopy procentowe

W sierpniu pojawiły się informacje w „Rzeczpospolitej", że Ministerstwo Finansów proponowało wprowadzenie zmian do zasad, na jakich jest prowadzona polityka pieniężna. Nie wiadomo, czy propozycje zostaną podtrzymane, gdyż zmienił się minister, ale warto zastanowić się w ogóle nad tą polityką i nad jej koordynacją z działalnością Ministerstwa Finansów na rynku pieniężnym.

Podstawowym zadaniem NBP jest utrzymanie wartości krajowego pieniądza. Rozumie się przez to utrzymanie inflacji na odpowiednio niskim poziomie. Rada Polityki Pieniężnej wyznacza co roku zadanie w tym zakresie. Określane jest ono jako tzw. cel inflacyjny. Od kilku lat ustala się go na poziomie 2,5 proc. rocznie z odchyleniem +/- 1 proc.

Instrumentem do osiągnięcia tego celu jest polityka pieniężna. Ogólnie rzecz biorąc, sprowadza się ona do kształtowania ilości pieniądza w obiegu i określania poziomu stóp procentowych na rynku pieniężnym. Obie te kwestie ściśle łączą się ze sobą. Bank centralny reguluje ilość pieniądza głównie przez tzw. operacje otwartego rynku. Kupując lub sprzedając emitowane przez siebie bony pieniężne, reguluje poziom płynności w sektorze bankowym. Jednocześnie operacje te determinują poziom stóp procentowych na rynku pieniężnym, czyli w odniesieniu do krótkich terminów (do 12 miesięcy), na jakie udzielane są tam pożyczki. Poziom stóp krótkoterminowych oddziałuje na stopy odsetkowe na innych segmentach rynku kredytowego, na których udzielane są pożyczki na terminy dłuższe niż rok.

Można więc przyjąć, że polityka monetarna NBP ma wpływ na przebieg całej tzw. krzywej odsetkowej, która pokazuje poziom stóp procentowych w zależności od okresu, na jaki udzielane są pożyczki. Im pożyczka dłuższa, tym stopa odsetkowa jest zwykle wyższa. Tak jest zresztą obecnie w przypadku polskiego rynku kredytowego. Jest też tak i na głównych rynkach finansowych.

Gdyby spojrzeć na krzywą odsetkową w Polsce i na rynkach pożyczek dolarowych oraz w euro, wyraźnie widać, że stopy procentowe dla krótkoterminowych pożyczek są w Polsce znacznie wyższe niż za granicą, a relacja między stopami krótkoterminowymi i stopami długoterminowymi jest w Polsce względnie mniejsza niż na głównych międzynarodowych rynkach finansowych. Naturalną koleją rzeczy powstaje pytanie: czy jest to właściwa sytuacja? Ażeby odpowiedzieć na nie, należy rozpatrzyć konsekwencje, jakie powoduje powyższa sytuacja.

Ministerstwo Finansów w niedostatecznym zakresie wykorzystuje zasoby krajowego rynku do finansowania długu, polegając zbytnio na pożyczkach zagranicznych

Określony poziom stóp procentowych, oprocentowanie pożyczek wywołuje przepływy pieniężne, które z kolei oznaczają transfer dochodów. Istotny jest kierunek tych przepływów. Podtrzymywanie na rynku pieniężnym przez NBP stopy procentowej na poziomie tzw. referencyjnej stopy procentowej (od lipca 2013 roku na poziomie 2,5 proc. rocznie, a wcześniej na wyższym) jest dość kosztowną operacją. Przede wszystkim kosztowną dla NBP.

W polskim systemie bankowym od wielu już lat występuje nadpłynność, tzn. banki komercyjne mają więcej środków pieniężnych, niż potrzebują na udzielanie nowych kredytów i inne bieżące inwestycje. Nadwyżki pieniężne lokują więc głównie w emitowane przez NBP krótkoterminowe papiery dłużne (zwykle siedmiodniowe lub krótsze bony pieniężne). Bank centralny pożycza więc od banków komercyjnych pieniądze, za co musi płacić odsetki.

Według danych NBP w 2011 r. i w 2012 r. nadpłynność sektora bankowego kształtowała się na poziomie ok. 100 mld zł, a w bieżącym roku miała ona tendencję rosnącą. Banki komercyjne niezbyt kwapiły się bowiem do zwiększania akcji kredytowej (od sierpnia 2012 r. do września 2013 r. należności banków od gospodarstw domowych wzrosły o 4,2 proc., a od przedsiębiorstw o 2 proc.). W rezultacie nadwyżka środków, jakimi dysponowały, była coraz większa.

Świadczy o tym poziom sprzedaży bonów pieniężnych. W ubiegłym roku NBP sprzedawał je za 415–560 mld zł miesięcznie, a w tym roku kwota ta podniosła się do 500–650 mld zł. Wielkość sprzedaży nie oznacza oczywiście kwoty zadłużenia z tego tytułu. Niemniej jednak na koniec poprzedniego i ubiegłego roku odpowiadało ono szacowanej nadpłynności, czyli wynosiło prawie 100 mld zł. W obu ostatnich latach koszty wypłaconych bankom odsetek osiągnęły kwotę 4,5 mld zł rocznie. Dodatkowo NBP wypłacał bankom komercyjnym prawie 1,3 mld zł odsetek od rezerwy obowiązkowej. W tym roku wypłaty odsetek przez NBP na rzecz banków komercyjnych mogą być trochę mniejsze z tego względu, że obniżano w końcu stopę referencyjną. Niemniej jednak będą to miliardowe kwoty.

Ponieważ przeważająca część polskiego sytemu bankowego jest we władaniu zagranicy, polskie banki zasilane są pożyczkami oraz depozytami od swoich inwestorów strategicznych, gdzie stopy procentowe są niższe. Lokując te środki w bony pieniężne NBP, banki zwiększają przychody i następnie swoje zyski. Te ostatnie, jako dywidendy, są następnie – przynajmniej w części – transferowane za granicę. W 2012 r. wypłaty odsetek dla banków komercyjnych przez NBP (z tytułu operacji otwartego rynku i rezerwy obowiązkowej) stanowiły 30 proc. ich zysków netto. Wiele wskazuje na to, że w tym roku będzie to także spory udział.

Zmiana polityki kształtowania poziomu stóp procentowych, lepsza koordynacja działań  NBP i MF stworzyłyby możliwości obniżenia kosztów obsługi długów

Stosunkowo wysokie stopy procentowe na rynku pieniężnym zwiększają koszty finansowania deficytu budżetowego i refinansowania długu. Ministerstwo Finansów, chcąc wydłużyć średni okres zapadalności długu państwowego, prawie zrezygnowało z emisji bonów skarbowych, czyli finansowania długu zobowiązaniami o zapadalności do 12 miesięcy. Od sierpnia 2012 r. do września 2013 r. odbyły się tylko trzy przetargi na takie papiery dłużne, choć popyt na nie przekraczał podaż od dwóch do trzech razy. Rentowności bonów pieniężnych NBP i bonów skarbowych są na krzywej odsetkowej najniższe. Inaczej mówiąc, Ministerstwo Finansów zrezygnowało z dość taniego, krajowego źródła finansowania długu państwowego, podnosząc tym samym wydatki budżetowe. Finansowanie bieżącego deficytu budżetowego i refinansowanie długu opierało głównie na emisji długoterminowych obligacji w kraju i za granicą. Mocno przy tym forsowano obligacje zagraniczne.

Gdyby przyjąć, że NBP zrezygnuje w znacznej części albo rezygnuje w ogóle z emisji swoich bonów, a operacje otwartego rynku przeprowadza za pomocą bonów skarbowych, koszty tych operacji brałby na siebie Skarb Państwa. Nie byłyby to jednak dla niego jakieś dodatkowe koszty, gdyż i tak musi sfinansować bieżący deficyt i zapadającą część swojego długu. Gdyby NBP zrezygnował z emisji bonów pieniężnych, to jego zysk bilansowy byłby większy i odpowiednio większe byłyby wpłaty do budżetu. Odpowiednio mniejszy byłby więc deficyt budżetowy.

Wiele banków centralnych, w tym Rezerwa Federalna w Stanach Zjednoczonych, przeprowadza operacje otwartego rynku właśnie bonami skarbowymi. Trudno zrozumieć, dlaczego nie można tego typu papierów wartościowych wykorzystać w tym celu w Polsce. Gdyby jeszcze dodatkowo przyjąć, że NBP obniża stopę referencyjną, zbliżając ją do poziomu, jaki występuje na rynku pieniężnym w euro i dolarach, wówczas koszty finansowania znacznej części długu państwowego za pomocą bonów skarbowych mogłyby być jeszcze niższe. Ministerstwo Finansów mogłoby wykorzystać dla finansowania deficytu budżetowego lub refinansowania długu znaczną część nadwyżki płynności, jaka występuje w systemie bankowym, czyli obecnie ok. 100–130 mld zł.

Wydaje się, że gdyby NBP zmienił instrument, jakim przeprowadza operacje otwartego rynku, i znacznie obniżył stopę referencyjną, Ministerstwo Finansów ponownie zaś zaczęło wykorzystywać rynek pieniężny jako źródło środków, wówczas koszty finansowania długu można by obniżyć o jakieś 1–2 mld zł. Taka zmiana polityki obu instytucji finansowych mogłaby ponadto zwiększyć krajowe zapotrzebowanie na wyżej oprocentowane długoterminowe obligacje skarbowe, podwyższając ich cenę, a więc obniżając oprocentowanie.

Jest jeszcze jeden ważny dodatkowy aspekt obecnej polityki pieniężnej. Odbija się ona negatywnie na bilansie płatniczym kraju. Wspomniano wyżej, że wysokie zyski są źródłem transferów za granicę dywidend banków oraz odsetek od kredytów udzielonych przez strategicznych inwestorów. Pogarsza to rachunek dochodów bilansu płatniczego i w konsekwencji zwiększa ujemne saldo rachunku bieżącego. Polska ma strukturalny deficyt w rachunku dochodów i w konsekwencji strukturalny deficyt w rachunku bieżącym. Ujemne saldo rachunku dochodów jest bardzo wysokie. Za okres od września 2012 r. do sierpnia 2013 r. wynosiło aż 17,4 mld euro. Saldo to „konsumowało" spore nadwyżki, jakie Polska miała w usługach i przekazach ludności, a ostatnio także nawet niewielką nadwyżkę handlową. W rezultacie saldo całego rachunku bieżącego było ujemne. Wynosiło 7,7 mld euro, po przeliczeniu 32,5 mld zł, czyli niewiele mniej niż przewidywany tegoroczny przyrost nominalnego PKB.