Kapitał z rynku ropy umocnił złotego

Niemal dwukrotny wzrost cen ropy naftowej w ostatnim roku oraz odnotowane ostatnio znaczne umocnienie walut krajów Europy Środkowej i Wschodniej skłaniają do poszukiwania przyczyn tych wydarzeń w aktywności kapitału spekulacyjnego, czyli takiej alokacji środków finansowych, która nie jest skutkiem zmian fundamentalnych. O ile w przypadku przyczyn wzrostu cen ropy wnioski nie są odkrywcze, o tyle w odniesieniu do rynku walut poszukiwania mogą przynieść dosyć zaskakujące rezultaty.

Przeprowadzona przez nas analiza pozwoliła wyróżnić trzy główne czynniki, które w latach 1999 – 2008 kształtowały cenę ropy. Pierwszym z nich są tzw. fundamenty, a więc długookresowy wzrost popytu na ropę, związany z szybkim rozwojem gospodarki światowej (tylko w Chinach konsumpcja ropy zwiększyła się w badanym okresie o 187 proc.), napotykający na barierę niedostatecznie szybkiego wzrostu podaży surowca.

Na istotne znaczenie fundamentów wskazuje wysoki współczynnik korelacji pomiędzy konsumpcją i podażą a ceną ropy Texas, który za ostatnich dziesięć lat wynosi odpowiednio 82 i 83 proc. Skutki oddziaływania czynników fundamentalnych na cenę ropy występują w dłuższym okresie – istotny wpływ zmian popytu oraz podaży na rynku ropy na jej cenę można zaobserwować po pięciu – sześciu miesiącach. Nie ma natomiast istotnej współzależności między czynnikami fundamentalnymi a ceną ropy w krótkim okresie, a obserwowany na danych dziennych wpływ prasowych informacji rynkowych (np. dotyczących ograniczenia podaży wskutek zamachów terrorystycznych lub działań wojennych) zanika w ujęciu miesięcznym i może być traktowany jako czynnik losowy.

Wpływ fundamentów na cenę ropy został wzmocniony przez znaczny spadek nominalnego efektywnego kursu dolara, który nastąpił głównie na skutek znaczącego obniżenia przez Fed stóp procentowych. Cena ropy naftowej kwotowana jest w dolarach, co oznacza, że wraz ze spadkiem kursu amerykańskiego pieniądza surowiec ten staje się tańszy dla nabywców z innych obszarów walutowych. Wniosek ten potwierdzają zarówno bardzo niskie współczynniki korelacji pomiędzy ceną ropy i kursem dolara (-87 proc.), jak i przeprowadzone przez nas tzw. testy przyczynowości wskazujące na negatywny wpływ kursu dolara na realną (tzn. uwzględniającą stopę inflacji w USA) cenę ropy.

Symptomy spowolnienia gospodarki i spodziewane ograniczenie popytu na ropę wskazują na wyczerpywanie się potencjału do dalszego szybkiego wzrostu jej ceny

Do wzrostu cen ropy przyczyniła się też realokacja kapitału z rynków akcji na rynki surowców. Potwierdza to znaczący spadek współczynnika korelacji pomiędzy ceną ropy Texas a indeksem Standard & Poors 500 z plus 40 proc. od stycznia 1999 do czerwca 2008 do minus 87 proc. w okresie czerwiec 2007 – czerwiec 2008 r. W tym czasie najpierw nastąpił znaczący wzrost cen złota (od października 2007 r. do lutego 2008 r. o 22 proc. przy zwyżce cen ropy tylko o 8 proc.), a potem zwyżka cen ropy, która od lutego do czerwca 2008 r. zdrożała o 38 proc. przy spadku ceny złota o 5 proc.

Nasilające się symptomy spowolnienia światowej gospodarki i związane z tym spodziewane ograniczenie popytu na ropę wskazują na stopniowe wyczerpywanie się potencjału do dalszego szybkiego wzrostu jej ceny. Można oczekiwać, że w tej sytuacji część kapitału spekulacyjnego, który ostatnio napłynął na ten rynek, będzie poszukiwać alternatywnych inwestycji. Na taką możliwość wskazuje również odpływ kapitału z rynku złota, którego cena na początku 2008 r. gwałtownie spadła.

Istnieje oczywiście możliwość powrotu kapitału spekulacyjnego na główne rynki akcji, ale coraz bardziej prawdopodobny scenariusz relatywnie długiego utrzymywania się niskiej dynamiki wzrostu gospodarczego w USA sygnalizuje, że wycena spó-łek notowanych na głównych parkietach szybko się nie poprawi. Ponadto inwestowanie na zniżkującym rynku oznacza konieczność poniesienia krótkookresowych strat, co jest czynnikiem niesprzyjającym lokowaniu kapitału w akcjach. Na tym tle waluty rynków wschodzących, w tym nowych krajów członkowskich UE, są atrakcyjnym sposobem na krótkookresowe „parkowanie” środków finansowych ze względu na relatywnie wysokie stopy procentowe w tych krajach, niskie ryzyko gwałtownego osłabienia kursu waluty krajowej oraz odpowiednio wysoką płynność tych rynków umożliwiającą szybkie ich opuszczenie bez konieczności poniesienia strat związanych z relatywnie dużą wrażliwością kursu na wahania popytu i podaży.

Znaczne umocnienie złotego, korony czeskiej i forinta w pierwszej połowie lipca może być związane z napływem kapitału spekulacyjnego wycofywanego przez fundusze hedgingowe z rynku ropy i przenoszonego na rynki walut nowych krajów UE. Zgodnie z szacunkami HedgeFund.net łączna wartość globalnych aktywów funduszy hedgingowych osiągnęła w I kw. 2008 r. 1848 mld dolarów. Biorąc pod uwagę, że przeciętna dzienna wartość transakcji wymiany złotego, korony czeskiej i forinta na rynku kasowym i transakcji terminowych to odpowiednio ok. 7,5 mld, 3,1 mld i 4,3 mld dolarów, przesunięcie nieznacznej części tych funduszy na rynki walutowe tych państw jest jak spotkanie Dawida z Goliatem.

Aktywność i mobilność funduszy hedgingowych znacznie bardziej przypominają zachowania statków pirackich niż stateczne strategie rodzimych funduszy

Empiryczna weryfikacja tezy, że jedną z przyczyn szybkiego umocnienia złotego w pierwszej połowie lipca jest napływ kapitału spekulacyjnego wycofywanego z rynku ropy, jest trudna ze względu na znaczący udział transakcji walutowych z udziałem złotego zawieranych poza polskim rynkiem walutowym. Na podstawie danych Banku Rozrachunków Międzynarodowych i Narodowego Banku Polskiego można szacować, że udział transakcji wymiany złotego zawieranych między nierezydentami (głównie w Londynie) na rynku kasowym (spot) i na rynku transakcji terminowych w całkowitej wielkości transakcji przekracza 70 proc.(!). Ten fakt jest pomijany w dyskusji na temat przyczyn umocnienia złotego. Jeśli więc krótkoterminowy kapitał wycofywany z rynku ropy inwestowany jest w aktywa finansowe nominowane w złotych, inwestycje te dokonywane są zwykle z pominięciem uczestników krajowego rynku walutowego. Wskazówką, że takie przepływy kapitału mogą mieć miejsce, jest dla nich wówczas spadek kursu euro/złoty obserwowany na terminalach.