Kapitał z rynku ropy umocnił złotego

- Przepływ kapitału z rynku ropy na rynek złotego może się skończyć tak samo nagle, jak się rozpoczął – piszą ekonomiści Invest-Banku

Publikacja: 30.07.2008 05:10

Jakub Borowski

Jakub Borowski

Foto: Rzeczpospolita

Red

Niemal dwukrotny wzrost cen ropy naftowej w ostatnim roku oraz odnotowane ostatnio znaczne umocnienie walut krajów Europy Środkowej i Wschodniej skłaniają do poszukiwania przyczyn tych wydarzeń w aktywności kapitału spekulacyjnego, czyli takiej alokacji środków finansowych, która nie jest skutkiem zmian fundamentalnych. O ile w przypadku przyczyn wzrostu cen ropy wnioski nie są odkrywcze, o tyle w odniesieniu do rynku walut poszukiwania mogą przynieść dosyć zaskakujące rezultaty.

Przeprowadzona przez nas analiza pozwoliła wyróżnić trzy główne czynniki, które w latach 1999 – 2008 kształtowały cenę ropy. Pierwszym z nich są tzw. fundamenty, a więc długookresowy wzrost popytu na ropę, związany z szybkim rozwojem gospodarki światowej (tylko w Chinach konsumpcja ropy zwiększyła się w badanym okresie o 187 proc.), napotykający na barierę niedostatecznie szybkiego wzrostu podaży surowca.

Na istotne znaczenie fundamentów wskazuje wysoki współczynnik korelacji pomiędzy konsumpcją i podażą a ceną ropy Texas, który za ostatnich dziesięć lat wynosi odpowiednio 82 i 83 proc. Skutki oddziaływania czynników fundamentalnych na cenę ropy występują w dłuższym okresie – istotny wpływ zmian popytu oraz podaży na rynku ropy na jej cenę można zaobserwować po pięciu – sześciu miesiącach. Nie ma natomiast istotnej współzależności między czynnikami fundamentalnymi a ceną ropy w krótkim okresie, a obserwowany na danych dziennych wpływ prasowych informacji rynkowych (np. dotyczących ograniczenia podaży wskutek zamachów terrorystycznych lub działań wojennych) zanika w ujęciu miesięcznym i może być traktowany jako czynnik losowy.

Wpływ fundamentów na cenę ropy został wzmocniony przez znaczny spadek nominalnego efektywnego kursu dolara, który nastąpił głównie na skutek znaczącego obniżenia przez Fed stóp procentowych. Cena ropy naftowej kwotowana jest w dolarach, co oznacza, że wraz ze spadkiem kursu amerykańskiego pieniądza surowiec ten staje się tańszy dla nabywców z innych obszarów walutowych. Wniosek ten potwierdzają zarówno bardzo niskie współczynniki korelacji pomiędzy ceną ropy i kursem dolara (-87 proc.), jak i przeprowadzone przez nas tzw. testy przyczynowości wskazujące na negatywny wpływ kursu dolara na realną (tzn. uwzględniającą stopę inflacji w USA) cenę ropy.

Symptomy spowolnienia gospodarki i spodziewane ograniczenie popytu na ropę wskazują na wyczerpywanie się potencjału do dalszego szybkiego wzrostu jej ceny

Do wzrostu cen ropy przyczyniła się też realokacja kapitału z rynków akcji na rynki surowców. Potwierdza to znaczący spadek współczynnika korelacji pomiędzy ceną ropy Texas a indeksem Standard & Poors 500 z plus 40 proc. od stycznia 1999 do czerwca 2008 do minus 87 proc. w okresie czerwiec 2007 – czerwiec 2008 r. W tym czasie najpierw nastąpił znaczący wzrost cen złota (od października 2007 r. do lutego 2008 r. o 22 proc. przy zwyżce cen ropy tylko o 8 proc.), a potem zwyżka cen ropy, która od lutego do czerwca 2008 r. zdrożała o 38 proc. przy spadku ceny złota o 5 proc.

Nasilające się symptomy spowolnienia światowej gospodarki i związane z tym spodziewane ograniczenie popytu na ropę wskazują na stopniowe wyczerpywanie się potencjału do dalszego szybkiego wzrostu jej ceny. Można oczekiwać, że w tej sytuacji część kapitału spekulacyjnego, który ostatnio napłynął na ten rynek, będzie poszukiwać alternatywnych inwestycji. Na taką możliwość wskazuje również odpływ kapitału z rynku złota, którego cena na początku 2008 r. gwałtownie spadła.

Istnieje oczywiście możliwość powrotu kapitału spekulacyjnego na główne rynki akcji, ale coraz bardziej prawdopodobny scenariusz relatywnie długiego utrzymywania się niskiej dynamiki wzrostu gospodarczego w USA sygnalizuje, że wycena spó-łek notowanych na głównych parkietach szybko się nie poprawi. Ponadto inwestowanie na zniżkującym rynku oznacza konieczność poniesienia krótkookresowych strat, co jest czynnikiem niesprzyjającym lokowaniu kapitału w akcjach. Na tym tle waluty rynków wschodzących, w tym nowych krajów członkowskich UE, są atrakcyjnym sposobem na krótkookresowe „parkowanie” środków finansowych ze względu na relatywnie wysokie stopy procentowe w tych krajach, niskie ryzyko gwałtownego osłabienia kursu waluty krajowej oraz odpowiednio wysoką płynność tych rynków umożliwiającą szybkie ich opuszczenie bez konieczności poniesienia strat związanych z relatywnie dużą wrażliwością kursu na wahania popytu i podaży.

Znaczne umocnienie złotego, korony czeskiej i forinta w pierwszej połowie lipca może być związane z napływem kapitału spekulacyjnego wycofywanego przez fundusze hedgingowe z rynku ropy i przenoszonego na rynki walut nowych krajów UE. Zgodnie z szacunkami HedgeFund.net łączna wartość globalnych aktywów funduszy hedgingowych osiągnęła w I kw. 2008 r. 1848 mld dolarów. Biorąc pod uwagę, że przeciętna dzienna wartość transakcji wymiany złotego, korony czeskiej i forinta na rynku kasowym i transakcji terminowych to odpowiednio ok. 7,5 mld, 3,1 mld i 4,3 mld dolarów, przesunięcie nieznacznej części tych funduszy na rynki walutowe tych państw jest jak spotkanie Dawida z Goliatem.

Aktywność i mobilność funduszy hedgingowych znacznie bardziej przypominają zachowania statków pirackich niż stateczne strategie rodzimych funduszy

Empiryczna weryfikacja tezy, że jedną z przyczyn szybkiego umocnienia złotego w pierwszej połowie lipca jest napływ kapitału spekulacyjnego wycofywanego z rynku ropy, jest trudna ze względu na znaczący udział transakcji walutowych z udziałem złotego zawieranych poza polskim rynkiem walutowym. Na podstawie danych Banku Rozrachunków Międzynarodowych i Narodowego Banku Polskiego można szacować, że udział transakcji wymiany złotego zawieranych między nierezydentami (głównie w Londynie) na rynku kasowym (spot) i na rynku transakcji terminowych w całkowitej wielkości transakcji przekracza 70 proc.(!). Ten fakt jest pomijany w dyskusji na temat przyczyn umocnienia złotego. Jeśli więc krótkoterminowy kapitał wycofywany z rynku ropy inwestowany jest w aktywa finansowe nominowane w złotych, inwestycje te dokonywane są zwykle z pominięciem uczestników krajowego rynku walutowego. Wskazówką, że takie przepływy kapitału mogą mieć miejsce, jest dla nich wówczas spadek kursu euro/złoty obserwowany na terminalach.

Przebicie ważnych psychologicznych poziomów kursu – 3,30 zł i 3,25 zł za euro – przebiegło stosunkowo gładko i zbiegło się w czasie z wyraźnymi spadkami na rynku ropy naftowej. Ponadto znacznie gorsze od oczekiwanych dane o produkcji przemysłowej w czerwcu, a także „gołębie” wypowiedzi połowy członków RPP (w tym prezesa NBP) nie przyczyniły się do osłabienia złotego mimo nieznacznego obniżenia się oczekiwanego poziomu krótkoterminowych stóp procentowych w Polsce, co sygnalizuje stosunkowo silny wpływ czynników globalnych (w tym czynników niezwiązanych z poziomem stóp procentowych) na kurs złotego. Z punktu widzenia przepływu kapitału z rynku ropy na rynki walut nowych krajów członkowskich UE ważne są charakterystyki strategii funduszy hedgingowych, w szczególności nastawienie na szybki zysk w krótkim okresie. Dosyć powszechne jest również zjawisko „stłaczania” (crowding) tych funduszy. W sytuacji relatywnie niewielkiej ilości atrakcyjnych możliwości inwestycyjnych gromadzą swoje aktywa na jednym, dwóch rynkach, przyjmując podobne strategie inwestycyjne.

W klasyfikacjach aktywów funduszy hedgingowych środki ulokowane zarówno na rynkach surowcowych, jak i na walutowych są zwykle traktowane łącznie, co wskazuje na substytucyjność obu form lokowania kapitału.

Biorąc pod uwagę powyższe argumenty, można przypuszczać, że w przypadku dalszego spadku cen ropy naftowej niezwiązanego z aprecjacją dolara lub czynnikami fundamentalnymi możliwe jest utrzymanie się jeszcze przez jakiś czas tendencji do umocnienia złotego.

Doszłoby do niego mimo gorszych, niż oczekiwano, danych o czerwcowej produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej oraz związanego z tym obniżenia się oczekiwań dotyczących przyszłej ścieżki stóp procentowych w Polsce. Należy jednak pamiętać, że aktywność i mobilność funduszy hedgingowych znacznie bardziej przypominają zachowania statków pirackich, jak to obrazowo przedstawiła grupa Monty Pythona, aniżeli stateczne strategie inwestycyjne rodzimych funduszy inwestycyjnych. Dlatego przepływ kapitału z rynku ropy na rynek złotego może się skończyć tak samo nagle, jak się rozpoczął, a pojawienie się innych możliwości inwestycyjnych może doprowadzić do tak samo gwałtownego spadku kursu złotego, z jakim mieliśmy do czynienia najpierw na światowych giełdach, potem na rynku złota, a w ostatnich tygodniach na rynku ropy.

Jakub Borowski jest głównym ekonomistą Invest-Banku i pracownikiem Szkoły Głównej Handlowej. Adam Czerniak jest ekonomistą Invest-Banku

Niemal dwukrotny wzrost cen ropy naftowej w ostatnim roku oraz odnotowane ostatnio znaczne umocnienie walut krajów Europy Środkowej i Wschodniej skłaniają do poszukiwania przyczyn tych wydarzeń w aktywności kapitału spekulacyjnego, czyli takiej alokacji środków finansowych, która nie jest skutkiem zmian fundamentalnych. O ile w przypadku przyczyn wzrostu cen ropy wnioski nie są odkrywcze, o tyle w odniesieniu do rynku walut poszukiwania mogą przynieść dosyć zaskakujące rezultaty.

Przeprowadzona przez nas analiza pozwoliła wyróżnić trzy główne czynniki, które w latach 1999 – 2008 kształtowały cenę ropy. Pierwszym z nich są tzw. fundamenty, a więc długookresowy wzrost popytu na ropę, związany z szybkim rozwojem gospodarki światowej (tylko w Chinach konsumpcja ropy zwiększyła się w badanym okresie o 187 proc.), napotykający na barierę niedostatecznie szybkiego wzrostu podaży surowca.

Pozostało 90% artykułu
Czym jeździć
Technologia, której nie zobaczysz. Ale możesz ją poczuć
Materiał Promocyjny
BaseLinker uratuje e-sklep przed przestojem
Tu i Teraz
Skoda Kodiaq - nowy wymiar przestrzeni
Biznes
Najdroższy znaczek pocztowy na świecie kosztował 9,5 mln dol. Polskie też dają zarobić
Biznes
Ukraińska zbrojeniówka zaraz wystrzeli. W czasie wojny zdołano zbudować potęgę
Biznes
Cła na chińskie auta elektryczne, firmy przygniatane podatkami, Zygmunt Solorz odsuwa dzieci od swoich firm
Biznes
Firmy przygniatane podatkami. Miniony rok okazał się szczególnie dotkliwy