Komunikacja w spółce i wpływ na zarządzających

W zarządzaniu wartością spółki giełdowej o sukcesie decyduje możliwość bezpośredniej komunikacji z akcjonariuszami, w tym akcjonariuszem ponoszącym największe ryzyko ekonomiczne decyzji podejmowanych przez zarząd. W praktyce obrotu jest rozpowszechniony pogląd, że zasada jednakowego traktowania akcjonariuszy spółki giełdowej, wywodzona z art. 20 kodeksu spółek handlowych i art. 20 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, wyklucza  jakiekolwiek kontakty zarządu i rady nadzorczej z akcjonariuszem sprawującym kontrolę nad spółką.

W myśl tego poglądu komunikacja z akcjonariuszami spółki giełdowej może przybierać wyłącznie postać sformalizowaną, i odbywać się podczas obrad walnego zgromadzenia akcjonariuszy oraz w drodze wykonywania obowiązków informacyjnych nałożonych na wszystkie spółki publiczne zgodnie z przepisami ustawy o ofercie publicznej. Interesujące jest przy tym, że dyskusja na ten temat koncentruje się na braku dopuszczalności komunikacji ze Skarbem Państwa zarządu i rady nadzorczej strategicznej spółki giełdowej kontrolowanej przez Skarb Państwa. Za naturalną uważa się bezpośrednią komunikację między zarządem i radą nadzorczą spółki giełdowej kontrolowanej przez prywatnego akcjonariusza z tymże. Prawo spółek i prawo rynku kapitałowego nie różnicują jednak prawa spółki do komunikacji z dominującym akcjonariuszem w zależności od tego, czy jest to Skarb Państwa czy akcjonariusz prywatny.

Czy można się alienować od akcjonariusza dominującego bez szkody dla spółki?

Poszukując rozstrzygnięcia problemu, warto postawić kilka pytań:

– Czy można efektywnie zarządzać wartością spółki giełdowej, nie znając preferencji jej głównego akcjonariusza?

– Czy można efektywnie zarządzać wartością spółki giełdowej wbrew preferencjom jej głównego akcjonariusza?

– Czy zarząd i rada nadzorcza spółki giełdowej są w stanie zdefiniować jej interes bez bezpośredniego kontaktu z głównym akcjonariuszem?

Efektywne zarządzanie wartością spółki giełdowej bez wiedzy o preferencji jej głównego akcjonariusza lub wbrew tym preferencjom jest nieefektywne, faktycznie niemożliwe, a prawnie wysoce ryzykowne. Podobnie nie jest możliwe, aby zarząd i rada nadzorcza spółki giełdowej mogły zdefiniować jej interes bez bezpośredniego kontaktu z głównym akcjonariuszem. Postulat budowania „chińskich murów" między zarządem i radą nadzorczą a jej głównym akcjonariuszem sprzyja eskalacji i promuje konflikty i hazard moralny zarządzających, który Unia Europejska i USA starają się niwelować po kryzysie z 2008 r.

A co z zasadą jednakowego traktowania akcjonariuszy

Przepis art. 428 § 1 kodeksu spółek handlowych zapewnia akcjonariuszom prawo do informacji o spółce, jeżeli jest to potrzebne do oceny sprawy objętej porządkiem obrad. To instrument ochrony praw akcjonariuszy mniejszościowych. Przepis ten nie oznacza zakazu przepływu informacji między zarządem a akcjonariuszem większościowym. Ratio legis art. 428 k.s.h. jest związane z naturą spółki akcyjnej jako przeznaczonej do pozyskiwania pieniędzy w drodze emisji nowych akcji kierowanych do masowego i anonimowego akcjonariatu. Masowy akcjonariat wymaga wprowadzenia mechanizmów racjonalizujących i optymalizujących kontakt z zarządem spółki. Nietrudno bowiem wyobrazić sobie paraliż prac zarządu, gdyby niejednokrotnie wielotysięczny akcjonariat spółki giełdowej kierował do zarządu żądanie udzielenia informacji.

Przepis ten nie zakazuje naturalnej komunikacji z większościowym akcjonariuszem, której staranny zarządzający, a także rada nadzorcza mogą i powinny poszukiwać przy poszanowaniu praw mniejszości. Taka komunikacja jest niezbędna do właściwego odczytywania interesu spółki (wypadkowej interesów jej akcjonariuszy), determinowanego w stopniu decydującym przez interes akcjonariusza większościowego, z uwzględnieniem ochrony praw mniejszości.

Potwierdzeniem poglądu o dopuszczalności komunikacji zarządu spółki akcyjnej z dominującym akcjonariuszem jest wprost art. 428 § 6 k.s.h., który dopuszcza, aby zarząd na wniosek akcjonariusza – wedle własnego uznania – udzielił mu informacji o spółce.

Co prawda, w takim przypadku zarząd powinien co do zasady ujawnić na piśmie na najbliższym walnym zgromadzeniu informacje udzielone akcjonariuszowi poza walnym zgromadzeniem (art. 428 § 7 k.s.h.), jednak może odmówić ujawnienia akcjonariuszom mniejszościowym informacji przekazanych akcjonariuszowi większościowemu, jeżeli takie ujawnienie mogłoby wyrządzić spółce szkodę. Przepis art. 20 k.s.h. dopuszcza bowiem uzasadnione merytorycznie traktowanie akcjonariuszy. Przesłanką merytorycznie uzasadniającą zróżnicowane traktowanie akcjonariuszy spółki giełdowej jest ich różny poziom ryzyka inwestycyjnego oraz związane z tym decyzje zarządu. Chodzi o  wpływ interesu poszczególnych akcjonariuszy na odtwarzanie interesu spółki mierzony ponoszonym przez nich ryzykiem ekonomicznym.

Ma zastosowanie w polskim prawie spółek pogląd wyrażony przez federalny niemiecki Trybunał Konstytucyjny (orzeczenia w sprawach Feldmühle z 7 sierpnia 1962 r. i Moto Meterz z 23 sierpnia 2000 r.)., który dokonał rozróżnienia ochrony własności akcjonariuszy, orzekając, że z istoty posiadania większości akcji i długotrwałego charakteru inwestycji w duży pakiet akcji wynikają „uprawnienia władcze" umożliwiające akcjonariuszowi większościowemu wywieranie wpływu na kierowanie spółką oraz że ze względu na drobny udział akcjonariusze mniejszościowi nie korzystają z „uprawnień władczych", jako że dla nich jest to krótkotrwała inwestycja w akcje i znaczenie mają przede wszystkim uprawnienia majątkowe. Nie się wykonywać uprawnień władczych bez dostępu do informacji.

Status insidera

Prawo nie zwalcza insiderów pierwotnych, ale nieuczciwe wykorzystywanie przewagi informacyjnej przy decyzjach o zakupie lub sprzedaży akcji

Akcjonariusz wiodący każdej spółki giełdowej z natury pełni funkcję realnego, czyli aktywnego, właściciela o uprawnieniach władczych, a nie inwestora. Relacja między nim a zarządem spółki jest charakterystyczna dla natury spółki zamkniętej zakładającej bezpośredni dostęp akcjonariusza do informacji o spółce. Spółka giełdowa kontrolowana przez dominującego akcjonariusza wykazuje cechy spółki zamkniętej w relacji z akcjonariuszem dominującym i spółki otwartej w relacji z akcjonariuszami mniejszościowymi i przyszłymi inwestorami. Dostrzega to polski ustawodawca, który wśród insiderów pierwotnych (naturalnych), mających dostęp nawet do informacji cenotwórczych o spółce, wymienia akcjonariuszy obok członków zarządu, rady nadzorczej, prokurentów, biegłych rewidentów, pracowników spółki i innych osób świadczących usługi dla spółki (art. 156 ust. 1 pkt 1 lit a i b ustawy o obrocie instrumentami finansowymi).

Status insidera naturalnego nie jest zwalczany przez prawo, ale stanowi wyraz rozpoznania dość oczywistego faktu, że istnieje grupa osób mająca wpływ na bieg spraw spółki (składająca się na „mózg" spółki), która wytwarza w związku z wpływem na zarządzanie spółką podlegające ochronie informacje poufne (cenotwórcze o spółce). Do takiej grupy nie należy każdy akcjonariusza, ale tylko taki, który ze względu na poziom zaangażowania inwestycyjnego może być zakwalifikowany jako akcjonariusz-właściciel, a nie tylko akcjonariusz-inwestor, w tym inwestor spekulant. Rozpowszechniony w praktyce obrotu pogląd, że na przeszkodzie bezpośredniej komunikacji z akcjonariuszem dominującym (najczęściej przywołuje się tu ministra Skarbu Państwa) stoją przepisy o obowiązkach informacyjnych spółek giełdowych, wynika z powierzchownej wykładni przepisów o obowiązkach informacyjnych.

Po pierwsze, nie dostrzega się, że przedmiotem regulacji ustawy o ofercie publicznej i ustawy o obrocie instrumentami finansowymi nie jest reżim obiegu wszystkich informacji dotyczących spółki, ale wyłącznie informacji poufnych, bieżących i okresowych w rozumieniu art. 56 ust. 1 ustawy o ofercie. Praktyka obrotu dowodzi, że między tymi a innymi informacjami istnieje jeszcze dość duża przestrzeń komunikacyjna, która nie podlega reglamentacji ustawowej. Nie każda informacja poufna stanowiąca tajemnicę przedsiębiorstwa spełnia ustawowe przesłanki informacji cenotwórczej w rozumieniu art. 154 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi.

Po drugie, nie rozpoznaje się właściwie aksjologii reglamentacji obiegu informacji w spółkach giełdowych. Obowiązki informacyjne dotyczące oznaczonych kategorii informacji wiążą się z rozpoznanym problemem asymetrii informacyjnej między dawcą i biorcą kapitału. Przewaga informacyjna, którą dysponuje biorca kapitału, naraża jego dawcę na straty wywołane podejmowanymi decyzjami inwestycyjnymi. Jednym z podstawowych narzędzi pozwalających minimalizować ryzyko asymetrii informacyjnej jest transparentność informacyjna zarządu spółki giełdowej oraz równy dostęp wszystkich inwestorów do informacji cenotwórczej w tym samym czasie i na takich samych warunkach.

Obowiązki informacyjne spółki giełdowej nie mogą jednak prowadzić do jej paraliżu. To wyjaśnia liczne wyjątki, które dopuszczają lub rozpoznają naturalny fakt uprzywilejowanego dostępu do informacji o spółce, w tym informacji poufnych w rozumieniu art. 56 ustawy o ofercie. Do takich uprzywilejowanych osób należą m. in. osoby lub podmioty świadczące na rzecz emitenta usługi doradztwa finansowego, ekonomicznego, podatkowego lub prawnego, jak również te, z którymi prowadzi negocjacje (art. 66 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie publicznej), osoby lub podmioty uprawnione do otrzymania informacji w przypadkach określonych we właściwych przepisach prawa polskiego lub obcego (art. 66 ust. 1 pkt 2 ustawy o ofercie publicznej), podmioty dominujące wobec emitenta (art. 67 ust. 1 ustawy o ofercie publicznej). Sens tego przepisu odwołującego się do uzyskania informacji w trybie określonym w art. 66 ustawy o ofercie należy odczytywać jako sui generis domniemanie, że podmiot dominujący ze swojej natury spełnia przesłanki określone w art. 66 ust. 1 pkt 1 i 2 ustawy o ofercie ze względu na zakładaną aktywną rolę akcjonariusza-właściciela (art. 66 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie) oraz podmiotu konsolidującego sprawozdania finansowe w ramach grupy lub w inny sposób zobowiązanego do monitorowania i uwzględniania sytuacji finansowej podmiotu zależnego w ramach nałożonych na niego ustawowo obowiązków. Może to być np. minister Skarbu Państwa, członkowie zarządu, rady nadzorczej, prokurenci lub pełnomocnicy emitenta, jego pracownicy, biegli rewidenci, akcjonariusze spółki publicznej, osoby zatrudnione lub pełniące funkcje w organach podmiotu zależnego lub dominującego wobec emitenta albo pozostające z nim w stosunku zlecenia lub innym stosunku prawnym o podobnym charakterze (art. 156 ust. 1 pkt 1 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi).

Zabezpieczyć interesy

Ratio legis art. 156 ust. 1 pkt 1 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi prowadzi do dość oczywistego wniosku, że mimo swojej specyfiki spółka publiczna musi mieć możliwość działania, która wiąże się funkcjonalnie z uznaniem rzeczywistości gospodarczej, jaką jest istnienie insiderów pierwotnych (naturalnych), którzy będą zawsze mieli przewagę informacyjną.

Sposobem zabezpieczenia inwestorów, którzy nie są insiderami naturalnymi (pierwotnymi), jest adresowany do insiderów pierwotnych zakaz ujawniania informacji poufnej (art. 156 ust. 2 pkt 1 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi), udzielania rekomendacji lub nakłaniania innej osoby na podstawie informacji poufnej do nabycia lub zbycia instrumentów finansowych, których dotyczy ta informacja (art. 156 ust. 2 pkt 2 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi), oraz zakaz ich wykorzystywania, czyli nabywania lub zbywania, na rachunek własny lub osoby trzeciej, instrumentów finansowych na podstawie informacji poufnej będącej w posiadaniu tej osoby, albo dokonywanie, na rachunek własny lub osoby trzeciej, innej czynności prawnej powodującej lub mogącej powodować rozporządzenie takimi instrumentami finansowymi (art. 156 ust. 4 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi).

Przepis art. 156 ust. 6 pkt 1 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi wprost stanowi, że zakazu ujawniania informacji poufnej nie narusza przekazywanie jej m.in. przez członków zarządu i rady nadzorczej osobom, o których mowa w art. 156 ust. 1 pkt 1 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi. Musi to być jednak elementem zatrudnienia, zawodu lub obowiązków, a jednocześnie ma być z pewne, że osoby, którym informacja została w tym trybie przekazana, zachowają jej poufność. Do grona takich osób może należeć akcjonariusz spółki (art. 156 ust. 1 pkt 1 lit. b ustawy o obrocie instrumentami finansowymi). W tym przepisie mieści się prawo i obowiązek zarządu współdziałania z akcjonariuszem dominującym dla osiągania celu spółki odczytywanego jako wypadkowa interesu jej akcjonariuszy. Jedynym ograniczeniem jest „zamrożenie" do czasu upublicznienia przekazanej informacji jakiejkolwiek aktywności inwestycyjnej Skarbu Państwa.