Dwa kryzysy jedna recepta

Z ważywszy na potencjalną skalę oraz skutki rozwijającej się obecnie sytuacji porównania z kryzysem z drugiej połowy pierwszej dekady XXI wieku wydają się rzeczą naturalną. Także środki, jakie są dziś stosowane w celu ograniczenia ekonomicznych skutków kryzysu, są przedmiotem podobnych porównań. Czy jednak takie analogie są uzasadnione? Czy te kryzysy są porównywalne i czy powinny być zwalczane podobnymi narzędziami?

Poprzedni kryzys został wygenerowany w sektorze finansowym i wynikał z nierozważnego zachowania się instytucji finansowych, które w szerokim zakresie angażowały się w obarczone ryzykiem operacje, zwłaszcza operacje, których podstawę stanowiły kredyty hipoteczne amerykańskich gospodarstw domowych. Liczne błędy, jakie zostały popełnione w procesie udzielania tych kredytów, ich sekurytyzacji, refinansowania zakupu długoterminowych obligacji powstałych w wyniku sekurytyzacji kredytem krótkoterminowym, jak też błędy agencji ratingowych w przyznawaniu ocen tym obligacjom, doprowadziły na skraj załamania światowy system finansowy oraz spowodowały głęboką recesję sfery realnej gospodarki.

Upadek kilku ważnych instytucji finansowych z bankiem Lehman Brothers na czele doprowadził w pierwszej kolejności do załamania krótkoterminowych pożyczek międzybankowych, które zapewniają regulowanie płynności banków. Konsekwencją braku płynności był kryzys wypłacalności wielu instytucji finansowych. Problemy z płynnością i wypłacalnością banków spowodowały ograniczenie finansowania gospodarki realnej, a będący tego skutkiem kryzys sfery realnej miał charakter popytowy. Można zatem stwierdzić, że sekwencja poprzedniego kryzysu była następująca: kryzys płynności w sektorze bankowym – kryzys wypłacalności banków – kryzys sfery realnej. Naturalny w tych warunkach kryzys zaufania do instytucji państwa, które nie było w stanie zapobiec takiemu kryzysowi, dopełniał całości obrazu.

Ta sekwencja wydarzeń z poprzedniego kryzysu determinowała rodzaj oraz sekwencję działań mających na celu przeciwdziałanie zjawiskom kryzysowym. Pierwszym krokiem było zapewnienie płynności rynku międzybankowego. W istocie rzeczy było to najłatwiejsze, techniczne wręcz, zadanie. Banki centralne mają pełne możliwości zaspokojenia dowolnego popytu na płynne środki ze strony banków komercyjnych. Jeżeli niektóre banki centralne opóźniały podejmowanie odpowiednich działań, to było to spowodowane względami doktrynalnymi.

Znacznie trudniejszym zadaniem było przeciwdziałanie niewypłacalności banków oraz innych instytucji finansowych (parabanków). Na operację ratowania banków i innych instytucji finansowych muszą być przeznaczane środki publiczne – koszty ratowania banków ponoszą podatnicy. To oczywiście powoduje, że ratowanie banków i innych instytucji staje się kwestią polityczną, procesem, w trakcie którego stawiane są pytania o tzw. pokusę nadużycia (moral hazard), o winnych zaistniałej sytuacji, karze, jaką powinni ponieść, itd.

Trzecim etapem działań antykryzysowych było stymulowanie gospodarki realnej, głównie za pomocą narzędzi fiskalnych, czyli zwiększania wydatków państwa i obniżanie podatków, a w konsekwencji zwiększania deficytu budżetowego. Chociaż w tym przypadku również mamy do czynienia z wydatkowaniem funduszy publicznych, to z politycznego punktu widzenia jest to łatwiejsze niż wydanie ich na ratowanie banków, które doprowadziły do kryzysu. W przypadku stymulowania gospodarki realnej głównym celem jest redukcja bezrobocia, co z politycznego punktu widzenia nie jest kontrowersyjne.

Odmienność Covid-19

Czy obecny kryzys również odpowiada tej charakterystyce? Można mieć poważne wątpliwości, a nawet pewność, że nie. Przede wszystkim jego źródło znajduje się nie tylko poza sektorem finansowym, ale nawet poza sferą gospodarki. Inaczej niż uprzednio kryzys ten w pierwszej kolejności dotyka sfery realnej gospodarki i ma on, co szczególnie istotne, charakter zarówno popytowy, jak i podażowy i jak na razie nie dotyka sektora bankowego w takim zakresie, jak w trakcie poprzedniego kryzysu. Oczywiście sektor bankowy również zostanie dotknięty kryzysem, ale w dalszej kolejności i za pośrednictwem sfery realnej gospodarki, czyli odwrotnie niż uprzednio. Jeżeli zatem charakterystyka obecnego kryzysu różni się istotnie od poprzedniego, to czy środki, jakie zastosowano uprzednio, są odpowiednie dla podejmowanych dziś działań antykryzysowych? Na to pytanie również można odpowiedzieć, że nie, co narzuca konieczność oceny, jeżeli nie poszczególnych działań antykryzysowych podejmowanych i planowanych w najbliższym czasie, to przynajmniej filozofii polityki antykryzysowej.

Podejmując próbę tej oceny warto na początku zauważyć, że nie jest jasne, jaką rolę w polityce antykryzysowej, tarczy antykryzysowej – jak określa ogłoszony program premier Morawiecki – przewidziano dla polityki fiskalnej, a jaką dla monetarnej. Ta niejasność co do roli NBP skłoniła prezesa Glapińskiego do emocjonalnego wystąpienia na konferencji, w trakcie której prezentowano program.

Jakby czując, że może zostać wykluczony z grona osób, którym będą stawiane pomniki za uratowanie polskiej gospodarki, prezes Glapiński wygłosił jedną z najgłupszych myśli sformułowanych kiedykolwiek przez bankiera centralnego. Obwieścił wszem i wobec, że nie ma powodów do obaw, gdyż bank centralny dysponuje niewyczerpanymi zasobami gotówki.

Zapewnienie, że nie tylko ciężarówki NBP, ale także inne firmy przewozowe będą rozwozić po kraju te niezmierzone bogactwa, do nadmiernie rozsądnych nie należy. I chociaż stwierdzenie o niewyczerpanych zasobach gotówki w przepastnych skarbcach NBP poniekąd jest to prawdziwe, to należałoby ostrożnie wypowiadać takie sądy, gdyż dla przeciętnego obywatela pojęcie pieniądza i gotówki są równoznaczne. Bagatelizując przy tym skalę obecnych zagrożeń, prezes Glapiński stworzył wrażenie jakoby z punktu widzenia finansowego kryzys nie stanowił żadnego zagrożenia. Ufni w mądrość rządzących obywatele mogą wkrótce odczuć, a właściwie już odczuwają nieprzyjemne skutki tej iluzji.

Po co skup obligacji

Druga wątpliwość związana z wypowiedzią prezesa Glapińskiego dotyczy zapowiedzi skupu obligacji rządowych przez bank centralny, co, jak rozumiem, ma stanowić polską wersję QE czy LTRO. Nie wiemy jednak, czy ma to zapewnić płynność rynku czy stymulowanie gospodarki. Jak wynika z danych NBP, głównym problemem sektora bankowego nie jest dzisiaj brak płynności rynku międzybankowego, a wręcz przeciwnie: nadpłynność tego rynku utrzymuje się nadal na wysokim poziomie. 13 marca NBP sprzedał bony pieniężne za ponad 60 mld zł. Nie wydaje się też, aby banki powstrzymywały się od udzielania krótkoterminowych pożyczek rynkowym partnerom. Wprawdzie 16 marca NBP zawarł z bankami transakcje repo na ponad 7 mld zł, ale w kolejnych dniach nie raportowano już takich operacji. 19 marca banki posiadały ponad 58 mld zł na rachunkach bieżących w banku centralnym (wzrost o 10 mld w porównaniu z 12 marca), ich depozyty na koniec dnia wzrosły w tym czasie z około 300 mln zł do ponad 4 mld zł, nie korzystały w ogóle z kredytu lombardowego. Więc po co prezes Glapiński chce dzisiaj wpompować na rynek taką masę dodatkowego pieniądza? Chyba tylko po to, żeby wykazać jak dzielnie walczy z kryzysem.

Z kolei zapowiedź, że skup rządowych papierów wartościowych ma na celu utrzymanie płynności na ich rynku budzi wątpliwości, gdyż sugeruje, że na rynku tym występują niepokojące zjawiska. Wprawdzie rentowność dziesięcioletnich obligacji skarbowych w ostatnich kilku dniach wzrosła, ale po krótkotrwałym, trwającym od 18 lutego spadku i kształtują się obecnie na średnim poziomie z ostatnich kilku miesięcy. Zresztą wzrost rentowności miał miejsce w dniu konferencji w sprawie tarczy antykryzysowej, co może sugerować, że prezes Glapiński zamiast uspokoić rynek, wprowadził element nerwowości.

Reasumując, aktualnie problemem nie jest brak płynności na rynku międzybankowym ani też na rynku obligacji skarbowych. Podejmowanie działań mających na celu zwiększenie płynności na rynku międzybankowym czy rynku obligacji skarbowych należy uznać za przedwczesne, a nawet szkodliwe. Zapowiedzi skupu obligacji skarbowych niepotrzebnie wprowadza do społecznego dyskursu kontrowersyjny problem finansowania rządu przez bank centralny.

Zresztą, jeżeli bank centralny chce, aby w systemie bankowym było więcej płynności, to nie musi tego czynić poprzez dodatkowe jej zastrzyki, może tej płynności nie wysysać z tego systemu, zaprzestając emisji bonów pieniężnych, których kilka dni temu sprzedano za 60 mld zł. Upraszczając nieco, można stwierdzić, że szacowany na około 70 mld zł wkład NBP do tarczy już od dawna jest w systemie bankowym. Jeżeli, co bardzo prawdopodobne, nie będzie chętnych na tę dodatkową płynność, to NBP będzie zmuszony wycofać ją z powrotem z rynku, emitując więcej bonów pieniężnych, co notabene kosztuje.

Jeżeli zatem, przynajmniej obecnie, głównym problemem nie jest płynność rynku międzybankowego i rynku obligacji skarbowych, to co nim dziś jest? Obecny kryzys nie jest klasycznym kryzysem popytowym i stosowanie narzędzi adekwatnych dla kryzysu popytowego nie jest właściwe. Dziś głównym problemem, z którym musi się zmierzyć rząd, bank centralny oraz banki komercyjne jest przeciwdziałanie niebezpieczeństwu utraty płynności przez znaczną część gospodarki. Pobudzanie popytu narzędziami monetarnymi czy fiskalnymi nie może być dziś skuteczne.

W sytuacji, gdy znaczna część gospodarki, zwłaszcza usług, zaprzestała działalności na mocy państwowego dekretu, zasilenie gospodarki płynnymi, ogólnie adresowanymi środkami nic nie pomoże – te przedsiębiorstwa nie oczekują zwiększonego popytu, one zaprzestały działalności, utraciły dochody i płynność, zgasiły światło i zamknęły drzwi.

Pomoc bezzwrotna

Jakie wnioski wynikają z charakteru obecnego kryzysu dla polityki antykryzysowej? Przede wszystkim trzeba z całą mocą podkreślić, że centralną rolę w tej polityce musi odgrywać polityka fiskalna. Głównym celem tej polityki winno być zapewnienie środków do życia tym, którzy utracili pracę i dochody. Trzeba jasno powiedzieć, że ta pomoc musi mieć w zdecydowanej mierze charakter bezzwrotny. Jej źródłem muszą być czyjeś dochody lub oszczędności. Ponieważ bank centralny ma, jak zapewnia prezes Glapiński, nieograniczone zasoby pieniądza, ale w niewielkim stopniu tworzy dochody, toteż w niewielkim zakresie może przyczynić się do realizacji tego zadania. Temu zadaniu może podołać tylko budżet państwa.

Drugim zasadniczym celem powinno być utrzymanie produkcji w tych przedsiębiorstwach, które nie są zmuszone do zaprzestania działalności. Ponieważ należy liczyć się w najbliższym czasie z poważnymi zakłóceniami w łańcuchu dostaw, toteż najważniejszym zadaniem powinno być przeciwdziałanie utracie płynności przez te przedsiębiorstwa. Nawet jeżeli koszty utrzymania płynności byłyby wyższe niż koszty ewentualnych zasiłków dla osób tracących zatrudnienie w upadłych przedsiębiorstwach, to należy je ponieść.

Technicznie jest to chyba najtrudniejsze zadanie, w którym muszą uczestniczyć różne instytucje państwowe, zwłaszcza aparat skarbowy i ZUS oraz banki. Jeżeli w tym procesie miałby brać udział NBP, to raczej w późniejszym okresie i w formie pomocy adresowanej do konkretnych banków, a nie do sektora bankowego jako całości.

Trzecim problemem, wymagającym pilnej reakcji są kredyty bankowe dla osób prywatnych, zwłaszcza kredyty hipoteczne. Ponieważ należy się liczyć z utratą pracy przez liczną grupę pracowników posiadających takie kredyty, nieuniknione są opóźnienia lub zaprzestanie spłaty tych kredytów. Osłabienie złotego dodatkowo pogarsza sytuację.

Cienie renacjonalizacji

Nie ulega wątpliwości, że banki poniosą mniejsze lub większe straty na tych kredytach. Wraz ze stratami, które powstaną w związku z bankructwem przedsiębiorców zadłużonych bankach, pojawi się problem ich pokrycia. W pierwszej kolejności straty te muszą ponieść same banki, jednakże tylko do takiego poziomu, który nie zagrozi załamaniem sektora bankowego. Jeżeli, co bardzo prawdopodobne, sektor bankowy zostanie poddany głębokim wstrząsom, to konieczna będzie pomoc państwa w formie dokapitalizowania banków.