Gdy koń nie chce pić

Ciągle słyszymy, że banki centralne drukują pieniądze w ilościach przyprawiających o zawrót głowy. Skłania to część ekonomistów do obaw o hiperinflację. Na razie jednak nic nie zapowiada, by miała się pojawić. Spróbujmy to wyjaśnić, zaczynając od przypomnienia w telegraficznym skrócie, jak wygląda proces kreacji pieniądza.

Kreacja pieniądza

Ekonomiści się umówili, że pieniądzem są środki płatnicze, które my i firmy trzymamy po to, by mieć czym płacić za kupowane stale dobra i usługi. Pieniądzem są zatem depozyty, które firmy i my mamy w bankach, oraz gotówka, którą z nich wypłacamy. Pieniądz jest kreowany w bankach komercyjnych, gdy przedsiębiorstwa, mając dochody ulokowane w zapasach i produkcji, zaciągają kredyty obrotowe, by mieć czym regulować swoje bieżące płatności i wypłaty naszych pensji. Środki płatnicze kreowane kredytem obrotowym osiadają na depozytach bankowych, tworząc podaż pieniądza.

Przy złej koniunkturze banki nie bardzo mają komu pożyczać, ponieważ koń, czyli gospodarka, nie chce pić

Bank centralny wpływa na to wszystko tylko pośrednio, kształtując wysokość stóp procentowych. Bezpośrednio nie wpływa nawet na wielkość emisji gotówki, bo nie ma przecież wpływu na to, ile wypłacamy jej z naszych rachunków. Wbrew znanemu powiedzeniu banki centralne nie sypią pieniędzy do gospodarki z helikopterów. Pieniądz jest kreowany w bankach komercyjnych. Bank centralny nie kreuje pieniądza, lecz tylko płynne rezerwy banków, gdy kupuje od nich waluty lub udziela im pożyczek.

W normalnej sytuacji bankom komercyjnym płynne rezerwy (środki płatnicze, jakie mają na depozytach w banku centralnym) nie są potrzebne jako źródło finansowania akcji kredytowej. W normalnej sytuacji chcą mieć ich tylko tyle, by móc spełnić wymóg rezerwy obowiązkowej, a na co dzień wykorzystują płynne rezerwy tylko do rozliczeń międzybankowych.

Żarłoczna bankowość inwestycyjna

Globalny kryzys bankowy pokazał, jak szkodliwe jest wykorzystywanie płynnych rezerw (krótkoterminowych pożyczek międzybankowych) do finansowania akcji kredytowej.

Dlatego instytucje nadzoru na całym świecie starają się teraz skłonić banki komercyjne, by całość krajowej akcji kredytowej miała pokrycie w wielkości depozytów krajowych. Bank Korei wręcz nałożył na banki komercyjne taki obowiązek, a na dodatek namówił koreański rząd, by opodatkował wykorzystywanie przez banki zagranicznych pożyczek międzybankowych. Do czego jednak banki je wykorzystują, skoro nie będą mogły finansować nimi akcji kredytowej? Chodzi, rzecz jasna, o finansowanie portfeli aktywów, które są wykorzystywane do przeprowadzania transakcji na rynkach finansowych.

Dane mówią, że w krajach rozwiniętych połowę pożyczek banki udzielają sobie wzajemnie. Tyle finansowania pożerają przeprowadzane przez banki transakcje na rynkach finansowych. Wprawdzie krótkoterminowa spekulacja zazwyczaj nie jest nadmiernie ryzykowna, skoro dilerów obowiązują rygorystyczne limity wielkości podejmowanego ryzyka, ale banki – pożyczając sobie na potęgę – stają się coraz bardziej od siebie zależne. Każdy większy kryzys zaufania może się skończyć – jak widzieliśmy – kryzysem płynności, co wymaga pompowania do banków całych ton płynności pod zastaw coraz gorszej jakości aktywów.

Wbrew znanemu powiedzeniu banki centralne nie sypią pieniędzy do gospodarki z helikopterów

Banki centralne pompują płynność do banków komercyjnych, by te nie bały się kryzysu i – uwolnione od strachu przed nim – udzielały więcej kredytów. To jednak na ogół średnio się udaje. Nawet bardzo duże zwyżki podaży płynnych rezerw nie przynoszą zazwyczaj znaczącego wzrostu akcji kredytowej i podaży pieniądza. Jak szacuje Richard Koo, w Japonii w latach 2001 – 2006, pomimo prawie dwukrotnego zwiększenia przez bank centralny bazy monetarnej (sumy płynnych rezerw i pieniądza gotówkowego), akcja kredytowa japońskich banków spadła o 20 proc. W USA w latach 2008 – 2011, pomimo trzykrotnego zwiększenia przez Fed bazy monetarnej, wielkość udzielanych przez banki kredytów zmalała o 25 proc. W Wielkiej Brytanii w tym samym okresie pomimo 2,5-krotnego zwiększenia przez Bank Anglii bazy monetarnej akcja kredytowa zmniejszyła się o 17 proc. Przyczyna tego jest oczywista. Przy złej koniunkturze banki nie bardzo mają komu pożyczać, ponieważ koń, czyli gospodarka, nie chce pić.

Co gorzej, nawet gdyby koń chciał pić, to europejskich banków, mających po kryzysie mało kapitału, nie stać jest, by ryzykować. Mają wprawdzie, dzięki EBC, dużo płynnych rezerw, ale muszą je lokować w coś, co formalnie nie jest obciążone ryzykiem i nie wymaga pokrycia w kapitale. Kupują więc trochę obligacji skarbowych, ponieważ w świetle obecnych regulacji są to wciąż aktywa nieobciążone ryzykiem, a resztę płynnych rezerw lokują w EBC, który im je pożyczył. Banki siedzą więc na górze płynnych rezerw, ale – jeśli nie mają kapitałów – nie stać ich na ryzyko rozwijania w czasie recesji akcji kredytowej dla firm.

Nie ma też nadziei, że to wszystko szybko się zmieni, bo nie chodzi tym razem o zwykłą recesję, lecz o wywołaną załamaniem długoletnich boomów kredytowych, które przyniosły niebotyczne zadłużenie gospodarstw domowych i przedsiębiorstw. Jeśli gospodarstwa w Hiszpanii, Anglii i Portugalii będą musiały jeszcze przez lata spłacać kredyty, a nie zaciągać nowe, to znaczy, że długo jeszcze będą więcej oszczędzać, a mniej wydawać. W takiej sytuacji potrzebny jest ktoś, kto pożyczy i wyda gromadzące się w bankach przymusowe oszczędności. Przy słabości popytu krajowego tym ktosiem może być tylko rząd lub sektor eksportowy. Sektory eksportowe w Hiszpanii i Portugalii są za małe, by przejąć rolę motorów wzrostu. Pozostają rządy. Te jednak zobowiązały się – w ramach paktu fiskalnego – że będą coraz mniej pożyczać i wydawać.

Dług i oszczędności

Dążenie europejskich polityków do dokonywania zdecydowanych cięć budżetowych w środku recesji jest trochę podobne jak na początku lat 30. ubiegłego wieku. Chcąc wierzyć, że tak trzeba, politycy straszą się wzajemnie efektem kuli śniegowej; który może się pojawić, gdy deficyt budżetowy nie zostanie szybko zmniejszony, a stopy procentowe oraz koszty obsługi długu szybko wzrosną.

W przypadku Hiszpanii ten argument wydaje się przekonujący. Hiszpanie muszą ciąć wydatki, ponieważ ich oszczędności krajowe są mniejsze od długu publicznego, a inwestorzy zagraniczni, zobaczywszy brak solidarności w strefie euro, podbijają oprocentowanie hiszpańskich obligacji. Pytanie jednak, czy oszczędzanie zwiększa oszczędności? Jeśli rząd Hiszpanii mniej wydaje, to uczestnicy życia gospodarczego mają mniejsze dochody i mniej oszczędności. Inwestorzy zagraniczni, mając Hiszpanię na „musiku", nadal będą się drożyć, chyba że EBC znowu będzie interweniował lub zostaną jednak wyemitowane wspólne europejskie obligacje.

Mało zwraca się uwagę na to, że Niemcy, którzy namawiają inne kraje strefy euro do cięć budżetowych, są w innej sytuacji. Dysponują relatywnym nadmiarem oszczędności krajowych. Jeśli ich obligacji nie kupiłaby zagranica, to kupiłyby je krajowe instytucje finansowe. Inwestorzy zagraniczni nikomu łaski nie robią, więc nie mogą się drożyć. Dlaczego w Holandii, pomimo niedawnych sporów o skalę deficytu budżetowego, oprocentowanie obligacji jest niskie? Z tego samego, co w Niemczech, powodu. Holandia ma nadmiar oszczędności krajowych. Inwestorzy łaski nie robią, że kupują holenderskie obligacje.

Niewczesny zapał

Niemcy i Holendrzy mogliby zmniejszyć tempo cięć budżetowych i zostawić na swoim rynku trochę więcej miejsca między innymi na eksport Hiszpanii, by cięcia budżetowe były mniej bolesne dla hiszpańskiej gospodarki. Dlaczego jednak Niemcy chcą szybko ciąć wydatki budżetowe? Jest w tym mieszanina racjonalności, każącej się spieszyć, zanim społeczeństwo się zestarzeje i zmniejszą się (jak w Japonii) oszczędności, ale także z doktrynalnego (jednak) podejścia, mówiącego, że każdy deficyt budżetowy jest z gruntu zły, niezależnie od tego, jakie są źródła jego finansowania.

Zapał Europejczyków do dużych cięć budżetowych bierze się z wiary, że szybkie uzdrawianie finansów zwiększy zaufanie inwestorów do przyszłej koniunktury, co poprawi nastroje i przyniesie wzrost inwestycji. Czy jednak zwiększy to zaufanie inwestorów do racjonalności postępowania rządów? Może raczej umocni ich w przekonaniu, że recesja się przeciągnie. Nawet Międzynarodowy Fundusz Walutowy stara się studzić zapał Europy do zbyt szybkiego cięcia wydatków w środku recesji. Trudno wykluczyć, że skutki tych cięć dopiero zobaczymy.