Od zakładnika do niewolnika

Łączna skala dotychczasowych obniżek stóp jest nadal nieznacząca, a realne efekty makroekonomiczne tych działań będą widoczne dopiero w drugiej połowie 2013 r. Tymczasem w I i II kw. polska gospodarka wystawiona jest na ciężką „próbę prawdy".

Historia lubi się powtarzać

W 2004 r., po wejściu Polski do Unii Europejskiej, polityka pieniężna błędnie zinterpretowała powstałe wówczas dopasowanie cenowe i jego skutki dla ryzyka trwałości procesów inflacyjnych. W rezultacie mocne zacieśnienie polityki pieniężnej latem 2004 r. przełożyło się istotnie na negatywny wpływ dla koniunktury gospodarczej w pierwszej połowie 2005 r. (patrz wykres 1).

Z drugiej strony inflacja po ustąpieniu efektów bazowych (!) znalazła się przez kolejne półtora roku poniżej dolnej granicy celu inflacyjnego. Co więcej, w pierwszej połowie 2006 r. zbliżała się do zera, plasując Polskę w grupie trzech państw o najniższej inflacji w całej UE.

Zarówno zbyt liberalna, jak i zbyt restrykcyjna polityka pieniężna może przynieść negatywne efekty dla gospodarki. Aby uniknąć pułapek wskazanych w obu przypadkach, polityka pieniężna nie może być reakcją na jednorazowe zdarzenia lub dopasowaniem się do ostatnich informacji z GUS. W celu prognozowania możliwych scenariuszy w przyszłości buduje się złożone modele ilościowe oraz ich wskazania omawia się z osobami o dużym doświadczeniu eksperckim.

Bilans roku 2012

Z perspektywy można ocenić, że w 2012 r. poziom referencyjnej stopy procentowej NBP mógł być permanentnie zawyżony o ok. 100–150 pkt bazowych. Ponadto stosunkowo powszechna świadomość o odwróceniu się trendu dla inflacji oraz o możliwości dekoniunktury ma miejsce od co najmniej dwóch kwartałów. Zważywszy, że w pierwszej połowie 2012 r. miały miejsce korzystne dla koniunktury zdarzenia jednorazowe (mistrzostwa Euro i poprzedzające je spiętrzenie inwestycyjne), można było również domniemywać, że po ich ustąpieniu gospodarka nie będzie narażona na przegrzanie czy możliwość towarzyszącej jemu presji inflacyjnej.

Podniesienie stopy procentowej w maju wydaje się nie tylko zbędne, ale i niezrozumiałe, tym bardziej że wnikliwe przeczytanie uzasadnienia do tej decyzji wskazywałoby odwrotny kierunek diagnozy RPP. O ile sama skala podwyżki nie była znacząca, to wykreowała ona specyficzne oczekiwania w gospodarce. Po pierwsze, przemyciła informację, że oczekiwania co do przyszłych procesów inflacyjnych mogą być zdecydowanie wyższe, a po drugie, wskazała kierunek dla zachowań inwestycyjnych. Z jednej strony podwójnie to utwierdziło i tak nie najlepsze oczekiwania inwestycyjne, z drugiej było jedną z bazowych przyczyn spadku skłonności do zaciągania kredytów przez gospodarstwa domowe, a także ich mniejszej skłonności konsumpcyjnej.

Chłodzenie gospodarki

Uszczerbek dla PKB z powodu zbędnej podwyżki stóp w maju 2012 r. można szacować na ok. 0,5 proc. Drugą kwestią jest utrzymywanie zbyt wysokiego poziomu stóp procentowych. W rezultacie można mówić o skumulowanym efekcie mnożnikowym przekraczającym nawet 1 proc. dla PKB w najbliższych kwartałach.

Choć nie należy przeceniać wpływu koniunktury w UE na wzrost gospodarczy w Polsce, to wysoce prawdopodobna gorsza koniunktura w UE raczej nie będzie czynnikiem sprzyjającym, a tym bardziej nie będzie bodźcem przełamującym dla wyjścia ze spowolnienia gospodarczego w Polsce.

Inflacja (CPI) osiągnęła poziom oczekiwany w celu inflacyjnym już z końcem 2012 r. i nadal znajduje się w trendzie spadkowym, który ma tendencje do utrzymywania się w kolejnych miesiącach. Zarówno lokalne, jak i światowe tendencje cenowe wskazują na utrzymujące się od kilkunastu miesięcy obniżone ryzyko presji inflacyjnej wynikającej z czynników popytowych. Przemawiają za tym zarówno trendy na rynku żywności, jak i w obszarze cen nośników energii w Polsce. Spadającą w długim okresie inflację odzwierciedla również konsensus ekonomistów, którego wartość obniża się od wielu miesięcy. Obecnie plasuje się ciut poniżej środka celu inflacyjnego. Tymczasem przeprowadzenie głębszej analizy coraz bardziej uprawdopodabnia scenariusz, że inflacja spadnie poniżej dolnej granicy wstęgi celu inflacyjnego, analogicznie jak to miało miejsce w latach 2005–2006.

Stosunkowo silny złoty jest dodatkowym przyczynkiem dla zanikającej presji inflacyjnej, choć z drugiej strony z tego powodu kurs walutowy będzie miał ograniczony wpływ na przełamywanie dekoniunktury w Polsce poprzez impulsy proeksportowe.

Spowolnienie czy recesja?

Wyniki prognoz bazujących na modelach ilościowych w większości wskazują znacząco słabszy wzrost gospodarczy, w szczególności w I i II kw. 2013 r. (patrz wykres 2). Wiele szacunków mieści się w przedziale 1–1,5 proc. dla dynamiki PKB w tym okresie. Choć wiele modeli nie przedstawia nadmiernie pesymistycznych szacunków, to i tak zauważają one, że może to być najtrudniejszy rok w gospodarce od wielu lat.

Tymczasem opinie eksperckie są dużo częściej jeszcze bardziej sceptyczne. Wskazują m.in. na istotne ryzyka dla koniunktury wynikające z ostatnich zapowiedzi i przedsięwzięć rządu. Problemem może okazać się zapowiadane ograniczenie inwestycji publicznych. Towarzysząca temu mniejsza absorpcja środków unijnych będzie dodatkowo osłabiała popyt krajowy. W tym kontekście nierealistycznie prezentuje się dopiero co omawiany projekt budżetu państwa. Na zawyżone wyglądają zarówno wzrost gospodarczy, jak i inflacja. Pogłębia się niepewność na rynku pracy oraz ma miejsce odraczanie konsumpcji i inwestycji. Niewątpliwie nie będą to czynniki pozwalające na zwiększenie przychodów budżetowych. Osobiście szacuję, że tym razem może zabraknąć sporo, a problemy budżetowe mogą być istotne. Z drugiej strony zapowiadana przez NBP możliwość interwencji na kursie walutowym nie pozwala oczekiwać, iż szybki powrót do koniunktury można byłoby uzyskać przez bodziec proeksportowy, jak to miało miejsce w roku 2009.

Ilość błędów popełnionych w polityce pieniężnej i gospodarczej w 2012 r. jest wystarczająca, aby w  pierwszym półroczu 2013 r. ocierać się o ryzyko recesji. Również obecnie komunikacja RPP wygląda dość zmyłkowo, a patrząc na działania rządu, ma się wrażenie, że spowolnieniem gospodarczym nikt nie zarządza. Negatywne konsekwencje w szczególności uwidocznią się przez rynek pracy i procesy społeczne. Tym bardziej nie będą to czynniki zachęcające do wzrostu inwestycji w przedsiębiorstwach. Proces odroczonych inwestycji może trwać nawet mimo znaczących obniżek stóp procentowych przez RPP. Opóźnienie to będzie miało swoje źródła w czynniku zaufania inwestorów do polityki gospodarczej rządu. W rezultacie w roku 2013 będzie znacząca suma zdarzeń, które nie podlegają łatwemu modelowaniu ekonometrycznemu, a z drugiej strony silnie zależnych od rządu. Patrząc na prognozy eksperckie, nie są one świadectwem wiary w jego poczynania.

Ubezwłasnowalniający brak decyzji

O ile z końcem lata 2012 r. RPP była bardziej zakładnikiem swojej błędnej decyzji z maja, to obecnie jej sytuacja bardziej przypomina status niewolnika. Rozpoczęcie obniżek stóp procentowych w III kw. 2012 r. niewątpliwie nie dodałoby prestiżu wizerunkowi RPP, ale miałaby ona realny wpływ prewencyjny na nadchodzące spowolnienie.

Zabrakło też odwagi. Abstrahując od różnorakich analiz z pierwszych kwartałów 2012 r., w IV kw. 2012 r. niemal wszystkie analizy  i opinie makroekonomiczne przestrzegały przed ryzykiem dekoniunktury i niską presją inflacyjną. Wówczas RPP miała ostatnią szansę zdobyć się na jeden mocny ruch uprzedzający. Powinna to być obniżka z przedziału 75–100 pkt bazowych. Choć tzw. rynek byłby zaskoczony, to miałoby to charakter jednorazowy i krótkookresowy.

Jednocześnie dobrze zakomunikowana nowa równowaga byłaby dość trwała i stabilizująca zarówno makroekonomicznie, jak i w obszarze rynków finansowych. Począwszy od 2013 r., taki ruch byłby już raczej nieodpowiedzialny.

Tymczasem rozpoczęcie łagodnych obniżek stóp procentowych zbyt późno paradoksalnie jest czynnikiem, który powinien reflektować co do głębokości tych obniżek. Po pierwsze, nie mają już efektu zapobiegawczego. Po drugie, nie są w stanie doraźnie skutecznie oddziaływać na bieżące negatywne równowagi makroekonomiczne. Po trzecie, w zderzeniu z gorszą sytuacją makroekonomiczną i perspektywami dla budżetu mogą dodatkowo być czynnikiem ponadproporcjonalnie zwiększającym niepewność na rynku długu i walutowym.