Janusz Jankowiak: Kto dziś miesza w dezinflacji

Gospodarka światowa – poza dość różniącymi się od siebie przypadkami Chin i Japonii – znajduje się obecnie w fazie silnego zacieśniania polityki monetarnej. Stopy procentowe przekraczają już w wielu krajach historycznie estymowane poziomy neutralne, ale wciąż pozostają realnie mocno ujemne. Niesie to ze sobą ryzyko spadku dynamiki PKB, ale także utrzymywania się przez dłuższy czas inflacji na podwyższonych poziomach.

Recesja po obu stronach Atlantyku jest coraz pewniejsza. W Stanach może ona jednak być płytsza i krótsza niż w Europie. W latach 2022–2023 zapowiada się także spadek tempa wzrostu w Chinach do 2–3 proc., co kiepsko wróży dynamice światowego PKB, ale jest za to korzystne z punktu widzenia cen surowców.

Dopiero w drugiej połowie przyszłego roku da się z większą pewnością powiedzieć coś o tym, jak Europa radzi sobie z kryzysem energetycznym. Wtedy także powinny nieco przejaśnić się horyzonty co do ryzyka geopolitycznego.

Według moich prognoz czekają nas, całą światową gospodarkę, dwa trudne lata. Nie znaczy to jednak, że polityka gospodarcza przestaje mieć w tym czasie znaczenie. Wręcz przeciwnie, jej jakość zaczyna się liczyć podwójnie. Bo kto dziś przeszkadza najbardziej dezinflacji: Putin, geopolityka, kryzys energetyczny? Czyli – według obiegowego schematu, ochoczo nadużywanego przez polityków – wszystko to, na co nie mamy wpływu.

Guzik prawda. Przy próbach sprowadzenia inflacji do akceptowalnych poziomów potykamy się bowiem, przede wszystkim, o własne nogi.

Dlaczego banki centralne mają dziś pod górkę?

Ktoś powie: banki centralne same są sobie winne, że mają teraz pod górkę. I będzie to jakaś część prawdy. Banki nadmiernie długo lekceważyły inflację, do wzrostu której same też przyłożyły rękę. Miały rzecz jasna usprawiedliwienie: najpierw globalny kryzys finansowy, później covid, wojna, krach energetyczny…

Trzeba było wspierać gospodarkę. Głęboko ujemnymi realnymi – a nieraz też nominalnymi – stopami procentowymi, masywną emisją pieniądza, skupem długu rządowego, wydłużaniem sum bilansowych. Najpierw inflacji miało w ogóle nie być. Później miała być przejściowa. Jeszcze później, jak już była, to miała szybko spadać. A ponieważ spadać sama nie chciała, po okresie wahań i rozterek, banki centralne wzięły się wreszcie do roboty, czyli do wypełniania swoich mandatów. A wtedy rozlegać się zaczęły głośne jęki.

Dziś jedynym liczącym się bankiem centralnym na świecie z wciąż ujemnymi nominalnymi stopami procentowymi pozostał Bank of Japan. Cała reszta wspięła się już powyżej „zera”.

A ta wspinaczka łatwa i przyjemna nie jest. Nie tylko dlatego, że inflacja kilkakrotnie, a nieraz nawet kilkunastokrotnie przekracza cele inflacyjne. Także dlatego, że oznacza to wciąż próbę pokonania wysokiej i uporczywej inflacji w warunkach głęboko ujemnych realnych stóp, co nigdzie i nigdy na świecie dotąd się nie udało. A również dlatego, że jest to inflacja o bardzo specyficznych właściwościach. Została zlepiona z dwóch części, do których odpowiednio dopasowana zostać musi polityka monetarna prowadząca do dezinflacji.

Ta pierwsza część to dezinflacja „niepokalana” (immaculate disinflation; autorem tego terminu jest ekonomista Joseph Politano https://www.apricitas.io/p/inflations-next-chapter), czyli taka, która dokonuje się bez ingerencji zewnętrznych. Ta „czysta” inflacja automatycznie spada, kiedy nikną wywołujące ją szoki zewnętrzne.

Drugi rodzaj to dezinflacja intencjonalna (intencional disinflation). Ta część procesu dezinflacyjnego jest już następstwem aktywnej działalności banku centralnego. Ale przecież nie tylko samego banku.

Problem polityki monetarnej w jej aktualnym wydaniu jest taki, że ta „niepokalana” dezinflacja nie wystarczy dla doprowadzenia inflacji do celu w dającej się przewidzieć przyszłości. Szoki podażowe są bowiem zbyt duże i trwałe, żeby utrzymać w ryzach oczekiwania inflacyjne. Szczególnie te krótko i średnioterminowe. I to nawet w przypadku banku centralnego o wysokiej wiarygodności, jak Fed czy EBC.

Potrzebna jest więc świadoma reakcja banków centralnych nakierowana na obniżenie zagregowanego popytu. Sprawa jest relatywnie prosta, kiedy mamy do czynienia z gospodarką ewidentnie „przegrzaną”. Jak w przypadku Stanów. Wtedy niezależny bank centralny, po pokonaniu oporów i wahań, za to wypełniając swój mandat, przystępuje do zaostrzania polityki monetarnej. Stara się przy tym osiągnąć cel inflacyjny i minimalizować koszt w postaci utraconej dynamiki realnego PKB. A to oznacza zdecydowane działanie. Gorzej jest wtedy, kiedy „przegrzanie” gospodarki nie jest tak ewidentne, a inflacja pomimo tego spadać nie chce. I to jest przypadek strefy euro.

Ale nawet w EBC, gdzie różnice zdań między członkami Rady Gubernatorów pozostają duże, komunikacja po posiedzeniach pozostaje spójna, a decyzje są dobrze uzasadnione. Nikomu też nie przychodzi do głowy kwestionować, że w świetle mandatu banku inflacja jest w bilansie ryzyk ważniejsza niż wzrost; że im późniejsza reakcja ze strony polityki monetarnej, tym wyższy koszt dla gospodarki; że luźna polityka fiskalna zwiększa presję inflacyjną i neutralizuje efektywność polityki monetarnej, podobnie jak deprecjacja waluty. A to – jak wiemy choćby z własnego podwórka – nie wszędzie jeszcze w bankowości centralnej pozostaje poza dyskusją.

Dlaczego postkryzysowa polityka monetarna jest mało efektywna?

Co najbardziej utrudnia dziś pracę bankom centralnym, które pozbyły się już postcovidowych wahań co do wagi inflacji w bilansie ryzyk? Przeszkadzają im – nieraz skutecznie – rządy.

Dwóch autorów, którzy dobitnie tego ostatnio dowiedli, to nie są nowicjusze w dziedzinie prac z zakresu fiscal theory of trend inflatiation. Francesco Bianchi i Leonardo Melosi już znacznie wcześniej, przed prezentacją zaktualizowanej wersji swojego artykułu na dorocznym sympozjum w Jackson Hole, nawiązując jeszcze do klasycznych dziś prac Sargenta i Wallace z 1981 roku („Some Unpleasent Monetary Arithmetic”), zajmowali się wpływem niekontrolowanej ekspansji fiskalnej na policy mix i – ostatecznie – na tzw. fiskalną stagflację. Ale teraz, w warunkach ekspansji fiskalnej na niespotykaną skalę – po covidzie, wojnie w Ukrainie i energetycznym kryzysie – kiedy rządy zarzucają gospodarki pieniędzmi, wnioski z ich badań szczególnie zyskały na aktualności.

Skonstruowany przez Bianchiego i Melosiego model, gdzie monetary i fiscal-led policy mix występują razem i łącznie, nawet przy pewnych lukach wynikających z niedoskonałego mechanizmu przenoszenia szoków fiskalnych na PKB i inflację, uzasadnia pesymizm co do skuteczności polityki monetarnej, po sięgającej bilionów dolarów ekspansji fiskalnej.