Hausner, Gronicki: Zaczęły się schody

W II kwartale 2021 r. polska gospodarka weszła w szczytową fazę cyklu koniunkturalnego i osiągnęła w tym cyklu maksymalny poziom ożywienia (z 11,1-proc. wzrostem PKB). Począwszy od III kwartału, dynamika wzrostu zacznie się obniżać. Wyniki prognoz pozwalają stwierdzić, że w horyzoncie sześciu, ośmiu kwartałów dynamika wzrostu PKB obniży się do 3,5–4 proc. A to oznacza, że rozpoczęte spowolnienie będzie relatywnie głębokie.

Ożywienie przejściowe

Oczywiście utrzymanie w horyzoncie prognozy, czyli w 2023 r. dynamiki wzrostu PKB rzędu około 4 proc. rocznie, należy traktować jako wynik pozytywny. Jednak takie tempo wzrostu nadal będzie przewyższało dynamikę produktu potencjalnego. Wskazują na to analizy, zgodnie z którymi wyraźnie obniżyła się w latach 2019–2021 dynamika wydajności pracy (z poziomu 3 proc. do 1 proc.), a jednocześnie nie odnotowujemy znaczącej poprawy produktywności innych czynników wytwórczych. A to oznacza, że obecna ekspansja gospodarcza musi wywoływać poważne napięcia inflacyjne, czego faktycznie doświadczamy. Procykliczny miks polityki fiskalnej i pieniężnej wzmacnia te tendencje. Wbrew temu, co głoszą z premedytacją politycy rządzącego obozu, charakteru przejściowego nie ma inflacja, tylko obecne silne ożywienie.

Analizy mikroekonomiczne wykazują znaczące obniżenie stopnia zagrożenia upadłością, który z poziomu wysokiego w ubiegłym roku obniżył się w I półroczu 2021 r. do umiarkowanego. Tak niski poziom zagrożenia upadłością przedsiębiorstw obserwowaliśmy w naszych badaniach w 2008 r., przed wybuchem globalnego kryzysu finansowego. Teraz obniżenie zagrożenia to skutek skokowej poprawy wyniku finansowego, którą odczuwa zdecydowana większość firm w niemal wszystkich sektorach gospodarki realnej. Wyjątkiem są sektory „górnictwa i wydobywania", „wytwarzania i zaopatrzenia w energię elektryczną i gaz", „działalności usługowej wspomagającej górnictwo i wydobywanie" i „zakwaterowania".

Przy okazji warto zwrócić uwagę na szczególne skomplikowanie sytuacji sektorów stanowiących zaplecze produkcyjne i usługowe górnictwa oraz energetyki. Wydłużający się horyzont transformacji energetycznej oznacza, że przedsiębiorstwa tych sektorów nie mogą tak się restrukturyzować, aby wyzbyć się tradycyjnego potencjału wytwórczego.

Z drugiej strony nie mogą przestawić działalności na eksport, gdyż zostaną w tym zakresie pozbawione możliwości finansowania ze strony instytucji finansowych i ubezpieczeniowych, które gremialnie wycofują się z finansowania działalności wytwórczej związanej z węglem. Ich azjatyccy rywale w tym wymiarze zyskują trwałą przewagę, której nie będzie można wolnorynkowo zneutralizować. Jeśli pojęcie „sprawiedliwej transformacji" ma mieć ekonomiczny sens, to właśnie te firmy powinny zostać objęte specjalnym programem restrukturyzacyjnym, zważywszy także na ich terytorialną koncentrację na Górnym Śląsku.

W większości firm obserwujemy, że w I połowie 2021 r. krzywa rosnących przychodów jest bardziej stroma niż krzywa kosztów. Znacznie poszerzyło się ich pole wyniku finansowego i wskaźniki bieżącej rentowności sięgnęły historycznego maksimum. Według danych GUS w grupie średnich i dużych firm wynik finansowy brutto wzrósł w I półroczu 2021 r. o 198,1 proc. w porównaniu z I półroczem roku 2020, w tym wynik z pozostałej działalności operacyjnej aż o 242 proc. Tak znaczącą poprawę sytuacji przedsiębiorstw przypisujemy obok wzrostu rynkowego popytu zbiegowi dwóch czynników. Jednym z nich jest hojne wsparcie finansowe z kolejnych tarcz osłonowych. Drugim – wzrost przychodów wywołany wzrostem cen sprzedaży. Wysoka inflacja wraz z ożywieniem gospodarczym wywołała przejściowy efekt: przychody rosną wyraźnie szybciej niż koszty. Efekt ten jest silniejszy, gdyż ożywienie podtrzymuje stymulacja fiskalna (tarcze osłonowe i wydatki socjalne), co z kolei dodatkowo napędza inflację. Siłę jednoczesnego działania obu tych czynników dobrze pokazuje sytuacja w usługach. Mamy tu do czynienia z paradoksem: przychody rosną, a koszty spadają.

Efekt ten jest jednak przejściowy i z pewnością w II połowie roku zauważymy jego wygasanie oraz odczuwalne pogorszenie sytuacji wielu przedsiębiorstw. Implikowana rentowność produkcji sprzedanej w przemyśle, liczona jako różnica między dynamiką cen produkcji sprzedanej a dynamiką jednostkowych kosztów pracy, choć nadal dodatnia, to poczynając od czerwca, wyraźnie się obniżyła, zwłaszcza w przemyśle przetwórczym. Narasta więc presja kosztowa (idąca zarówno od kosztów surowców, jak i kosztów pracy), która zawęża pole wyniku finansowego.

Procesy produkcyjne zostały zaburzone przez niepewność zakupów oraz dostaw niemalże wszystkich surowców i materiałów. To powoduje, że ich ceny gwałtownie rosną. I co ważne, stają się nieprzewidywalne. Coraz więcej przedsiębiorstw nie wywiązuje się z zakontraktowanych dostaw, bo pomimo obowiązujących kar umownych w danej chwili jest to opłacalne. Takie działania niszczą zaufanie między podmiotami gospodarczymi i w efekcie psują rynek. Prowadzenie działalności według projektowanych rachunków kosztów i wyników jest w tych warunkach problematyczne. A to oznacza nie tylko pogłębienie stanu niepewności, ale też nieuchronny wzrost kosztów wytwarzania. Dlatego przewidujemy bardzo głębokie obniżenie dynamiki produkcji na przełomie lat 2021/2022. A nawet możliwość przejściowej recesji w tej sferze gospodarki.

Statystycznym refleksem obecnej sytuacji jest wyraźnie występująca w wynikach badań kondycji finansowej przedsiębiorstw różnica między poprawą wskaźników, w których obliczeniu włączony jest bieżący wynik finansowy (operacyjnych), oraz tych, w których wynik bieżący nie jest uwzględniony, a odnoszą się one do względnie trwałych, strukturalnych aspektów ich gospodarowania.

Problem z kursem

Negatywnie na działalność gospodarczą rzutuje wahliwość kursu złotego i stopniowa jego deprecjacja. Import dodatkowo drożeje, co powoduje silniejsze przenoszenie zewnętrznych impulsów inflacyjnych do Polski. A jednocześnie podnosi to nominalny poziom zagranicznej części długu publicznego. Czynnikiem wpływającym na utrzymanie się tendencji deprecjacyjnej jest wyższy poziom inflacji w Polsce w porównaniu z naszymi partnerami gospodarczymi, a jednocześnie relatywnie niższy poziom realnych (od dawna ujemnych) podstawowych stóp procentowych (inflacja w Niemczech i Czechach sięga 4,1 proc., na Węgrzech 4,9 proc., Słowacji 3,8 proc., natomiast stopy procentowe wynoszą odpowiednio: w Niemczech i na Słowacji – strefa euro – 0,0, w Czechach 1,5, na Węgrzech 1,65 proc.).

Wpływ wyroku TK

Czynnikiem, który może dodatkowo wzmocnić deprecjację złotego, jest ostatnie orzeczenie Trybunału Konstytucyjnego (TK), które powoduje, że relacje władz Polski i UE weszły w fazę otwartego konfliktu. To zaś będzie blokować uzyskanie przez nas środków unijnych na realizację Krajowego Planu Odbudowy, a być może także należnych w ramach regularnego unijnego budżetu. Tym samym możliwości uruchomienia kolejnej fali inwestycji publicznych stają się problematyczne.

Silnym wsparciem dla wzrostu PKB mogłyby być w 2022 r. nakłady inwestycyjne brutto. Zyski firm są bowiem wysokie, koszty kredytu relatywnie niskie, a wobec dobrych na ogół stóp zwrotu z kapitału wartość współczynnika q-Tobina przekracza poziom 1. Mimo to dynamika inwestycji przedsiębiorstw jest relatywnie niska, a szczegółowe dane wskazują, że wynikało to zasadniczo z zakupów środków transportu. Długofalowo na utrzymywanie się niskiej stopy inwestycji wpływać będą niekorzystne zmiany demograficzne, w tym szczególnie postępująca depopulacja Polski, co odczuwalnie zmniejsza rozmiary rynku krajowego. Barierą inwestowania jest też niepewność instytucjonalno-prawna.

Polska gospodarka potrzebuje znaczącego przyrostu inwestycji rozwojowych, przy utrzymaniu aktualnego poziomu inwestycji odtworzeniowych. Inwestycje rozwojowe są kapitałochłonne, wymagają znaczących nakładów i wyraźnej perspektywy uzyskania odpowiedniego zwrotu z zainwestowanego kapitału w okresie kilku lat. Problem w tym, że mało kto ma dzisiaj takie warunki i jest gotowy podejmować ryzyko inwestycji rozwojowej o takim horyzoncie. Przykładowo – jak skalkulować koszty energii i surowców, kiedy mamy do czynienia z szokiem energetycznym, który dotyczy wszystkich nośników energii. Bezpieczniej uczestniczyć w spekulacyjnej grze aktywami, dającej w tej chwili wysoką stopę zwrotu.

O perspektywach polskiej gospodarki nie sposób obecnie dyskutować w oderwaniu od presji inflacyjnej. W polityce gospodarczej trzeba przyjąć, że słabnącej dynamice wzrostu gospodarczego będzie towarzyszyć podwyższona inflacja. Wzrost cen ma charakter strukturalny i endogeniczny, przez to jest względnie trwały. Wstrząs podażowy, głównie w postaci wzrostu cen energii, może mieć charakter permanentny. Wysokie koszty nieuniknionej transformacji energetycznej ponosić trzeba będzie przez wiele lat. Tym bardziej że była ona od lat odkładana. A i teraz brakuje nam krajowej strategii w tym zakresie. To, co się dzieje, jest chaotyczną wypadkową oddziaływań wielu czynników i ośrodków decyzyjnych.

Scenariusze dla inflacji

W swych analizach bazujemy na dwóch scenariuszach kształtowania się inflacji w naszym kraju – optymistycznym i pesymistycznym. Przyjmujemy, że oddziaływanie czynników zewnętrznych będzie malało. To prawdopodobne, bo trudno przypuszczać, by ceny na rynkach zagranicznych ciągle rosły. Ważne jest jednak, kiedy to nastąpi. Jeśli chodzi o wewnętrzną inflację kosztową, to biorąc pod uwagę oczekiwane zwyżki cen regulowanych i płac, możemy się spodziewać, że wpływ tego czynnika będzie silniejszy.

Kluczową niewiadomą jest to, jak ukształtuje się miks oddziaływania polityki pieniężnej i polityki fiskalnej. Przyjmujemy, że zaskakująca podwyżka stóp procentowych NBP oznacza początek zaostrzania polityki monetarnej. Jeśli będzie ona konsekwentnie zaostrzana, to wywoła wzmocnienie złotego i poprzez kanał kursowy dodatkowo zmniejszy kontrybucję importowanej inflacji. W scenariuszu pesymistycznym zakładamy tylko niewielkie zaostrzenie policy mix: prowadzenie nadal ekspansywnej polityki fiskalnej i tylko nieznaczne zwiększenie restrykcyjności polityki monetarnej.

W scenariuszu optymistycznym prognozujemy inflację konsumpcyjną (CPI) w 2021 i 2022 r. w wysokości 4,7, a w 2023 r. 3,7 proc. W scenariuszu pesymistycznym: w tym roku 4,7, w przyszłym 6,7, a w 2023 r. 5,2 proc.