Prezes Fitch: Rynki nie lubią słuchać przestróg

Według danych Instytutu Finansów Międzynarodowych zadłużenie na świecie osiągnęło na początku tego roku rekordowy poziom 247 bln USD. To mniej więcej trzykrotność światowego PKB. Dane te są zwykle przywoływane jako przestroga, że świat zmierza ku kolejnemu kryzysowi finansowemu. Czy podziela pan takie obawy?

Wysoki poziom zadłużenia w systemie finansowym i gospodarce światowej stanowi ich słaby punkt i jest niewątpliwie powodem do obaw. Znajduje to odzwierciedlenie w naszych ratingach (ocenach wiarygodności kredytowej – red.). Ludzie pocieszają się tym, że przy bardzo niskim poziomie stóp procentowych to zadłużenie nie stanowi problemu, gdyż koszty jego obsługi są niskie. Globalna gospodarka jest jednak wrażliwa na podwyżki stóp procentowych. Obecnie inflacja jest niska i nie oczekuje się znacznego jej wzrostu, w związku z czym można argumentować, że banki centralne nie będą miały powodów, aby znacząco podnieść stopy procentowe do poziomu z 2005 roku. I nie jest to nieuzasadniona teza. Wydaje się, że wiele banków centralnych na świecie, m.in. dzięki swojej niezależności, lepiej niż w przeszłości kontroluje inflację. Trzeba jednak liczyć się z ryzykiem, że wzrost inflacji nastąpi szybciej niż oczekują banki centralne, a w efekcie zaostrzą one politykę pieniężną bardziej niż obecnie się spodziewamy. W takim przypadku podwyższony poziom zadłużenia stanie się większym problemem.

Światowa gospodarka jest wrażliwa na podwyżki stóp procentowych, a zarazem wydają się one konieczne, aby zahamować dalsze przyrastanie długu. Poza tym jeśli banki centralne nie podwyższą stóp teraz, przy dobrej wciąż koniunkturze, to nie będą mogły ich obniżyć w razie spowolnienia. Jak rozwiązać te dylematy?

Stopy procentowe wrócą do normalności, choć ta normalność prawdopodobnie będzie inna niż przed ostatnim kryzysem. Umiarkowana podwyżka stóp - do 3-4 procent - jest czymś pożądanym, aby schłodzić rynek długu i odbudować pole manewru na wypadek spowolnienia. Jest to o tyle ważne, że rządy nie mogą sobie pozwolić na poluzowanie polityki fiskalnej w razie pogorszenia koniunktury. Wiele z nich jest bowiem zadłużonych bardziej niż przed ostatnim kryzysem. Dotyczy to przede wszystkim krajów UE, ale ten sam problem pojawia się też w USA, gdzie dług publiczny oscyluje w pobliżu 100 proc. PKB i rośnie, pomimo szybkiego wzrostu gospodarki. To m.in. efekt ustawy o obniżkach podatków i o miejscach pracy (TCJA), przyjętej przez administrację Trumpa. Na domiar złego istnieje niebezpieczeństwo, że te bodźce fiskalne zwiększą presję inflacyjną i zmuszą Fed do zbyt szybkiego podwyższania stóp i nadmiernego schłodzenia koniunktury. Nie jest to jednak nasz scenariusz bazowy, nie prognozujemy recesji w USA.

Dlaczego pomimo rosnącego długu publicznego i dość nieodpowiedzialnej polityki fiskalnej Waszyngtonu Fitch wciąż ocenia wiarygodność kredytową USA na AAA, co jest najwyższą możliwą oceną? Czy to oznacza, że oceny wiarygodności są relatywne, tzn. nie odzwierciedlają ryzyka niewypłacalności emitenta, tylko to, jak to ryzyko wypada na tle innych emitentów tego samego typu?

W przypadku USA dług sektora publicznego, wynoszący 101 proc. PKB, jest najwyższy spośród państw, których wiarygodność kredytową oceniamy na poziomie AAA. Jednak wyjątkowa elastyczność finansowania którą cieszą się USA, sprawia, że tolerancja na poziom długu jest tam większa niż w innych krajach. USA korzystają z tego, że emitują najważniejszą walutę rezerwową świata. Dzięki temu rynek amerykańskich papierów skarbowych jest wyjątkowo płynny i głęboki. Ponadto rating USA wspierają takie czynniki, jak wielkość gospodarki, wysoki dochód na jednego mieszkańca i korzystne otoczenie biznesu. To powiedziawszy uważamy, że w przypadku braku reform, rosnący deficyt i zadłużenie mogą ostatecznie przeważyć nad tymi mocnymi stronami. Kolejne po TCJA przykłady dysfunkcji w kreowaniu polityki fiskalnej mogłyby stanowić negatywny czynnik dla ratingu USA.

Powiedział pan, że światowa gospodarka jest wrażliwa na podwyżki stóp procentowych. Czy to oznacza, że kryzys w Turcji, który jest m.in. pokłosiem wzrostu kosztów obsługi dolarowych długów, to zwiastun tego co może czekać w najbliższym czasie inne gospodarki rozwijające się?

Nie sądzę. Turcja to jednostkowy przypadek, na kryzys złożyło się tam kilka czynników, które nie występują gdzie indziej. Zwykle, gdy dochodzi do odpływu kapitału z jakiegoś kraju, tamtejszy bank centralny podwyższa stopy procentowe, aby temu przeciwdziałać. Turecki bank centralny z jakichś powodów długo z tym zwlekał. Kolejnym czynnikiem, który wpłynął na nastawienie inwestorów wobec Turcji był spór dyplomatyczny z USA.

Czy istnieją jakieś segmenty rynku długu które są ewidentnie przegrzane?

Zadłużenie jest wysokie i szybko rośnie niemal we wszystkich segmentach. Wyjątkiem są chyba banki, które ucierpiały po kryzysie finansowym i zrobiły wiele by uzdrowić swoje bilanse. Szybko rozwija się charakteryzujący się podwyższonym ryzykiem rynek finansowania lewarowanego (kredyty finansujące przejęcia – red.). Przeważają na nim spółki o ratingu na poziomie B, ale zobowiązania takich podmiotów zawsze były z natury ryzykowne i inwestorzy są tego świadomi. Niepokoić może też wzrost zadłużenia w Chinach, zwłaszcza w pozabankowych instytucjach finansowych. Ale zjawisko to obserwujemy już od dawna i jak dotąd władze dość skutecznie nim zarządzają.

Pańskie wypowiedzi można czytać jako ostrzeżenia. Czy Fitch i inne agencje ratingowe wysyłają takie sygnały ostrzegawcze także oficjalnie? Po ostatnim kryzysie finansowym były bowiem mocno krytykowane za to, że zaspały, nie ostrzegły inwestorów w porę przed zbliżającym się kataklizmem.

Wyzwaniem, przed którym stały przed kryzysem i stoją dziś agencje ratingowe, jest to, że regularnie mówimy o zagrożeniach i niepokojących zjawiskach na rynku długu, ale w okresach dobrej koniunktury na rynkach finansowych trudno nam zdobyć posłuch. Skuteczne przekazanie inwestorom antycyklicznej narracji to poważne wyzwanie, zwłaszcza w czasach przeładowania informacjami. Nieustannie pracujemy nad tym aby lepiej docierać do uczestników rynku z naszymi kluczowymi komunikatami. Zmieniliśmy na przykład wygląd naszej strony internetowej, aby ostrzeżenia były wyraźnie widoczne. W komunikacji z uczestnikami rynku korzystamy także z mediów społecznościowych. Do tego organizujemy konferencje i liczne spotkania z inwestorami. Nowym elementem naszej komunikacji są komentarze do transakcji tzw. finansowania strukturyzowanego , których sami nie ocenialiśmy. Publikujemy je w jednostkowych przypadkach, gdy uważamy, że w ratingach innych agencji pewne czynniki ryzyka nie zostały właściwie oszacowane.

Wracając do kryzysu, o przegrzaniu rynku nieruchomości w USA mówiliśmy ze sporym wyprzedzeniem. Z perspektywy czasu widzimy jednak, że nasze ostrzeżenia były niewystarczające. Jak praktycznie wszyscy inni, nie doceniliśmy też skali problemów, jakie to może wywołać w związku z powiązaniami w światowym systemie finansowym. Dlatego dziś publikujemy więcej analiz, w których oceniamy, jak na ratingi mogłyby wpłynąć wydarzenia kryzysowe, którym w chwili publikacji przypisujemy bardzo niskie prawdopodobieństwo. Sytuacja, w której my wyraźnie wskazujemy na jakieś zagrożenie, a gdy ono się materializuje inwestorzy zarzucają nam, że ich nie ostrzegliśmy, to mój najgorszy koszmar.

Najskuteczniejszym ostrzeżeniem, że coś idzie nie po myśli emitenta, jest obniżenie jego oceny wiarygodności kredytowej. Jaki dziś jest stosunek liczby obniżonych ratingów do liczby podwyższonych ratingów i jak on się zmienia w czasie?

Obecnie na poziomie globalnym liczba obniżek ratingów przedsiębiorstw w stosunku do liczby podwyżek ratingów jest zasadniczo zrównoważona, z niewielką przewagą obniżek. Ale spora część działalności ratingowej dotyczy firm, które uczestniczą w fuzjach i przejęciach. Takie transakcje zazwyczaj wiążą się ze zwiększeniem zadłużenia, co zwykle ma negatywny wpływ na ocenę wiarygodności kredytowej jednostki przejmującej. Nasze ratingi są jednak zawsze uzupełnione o informację jakie jest prawdopodobieństwo ich zmiany w horyzoncie 18-24 miesięcy (mowa o tzw. perspektywie ratingu, która może być negatywna, stabilna, pozytywna i – w rzadkich przypadkach - ewoluująca). Takie informacje publikujemy też dla całych sektorów w danym kraju. Jest to pewien wskaźnik zmian sytuacji emitenta, nawet jeśli nie pociąga za sobą faktycznej zmiany ratingu.

Część krytyków agencji ratingowych uważa, że ich problem z dostrzeżeniem kryzysu sprzed dekady wynikał z tego, że za oceny wiarygodności kredytowej płacą emitenci. Czy w modelu biznesowym agencji ratingowych coś się zmieniło?

Zarzut, że zaspaliśmy na warcie, nie jest według mnie w pełni uprawniony. Ale nawet jeśli pewnych zagrożeń nie dostrzegliśmy albo nie doceniliśmy ich potencjalnych konsekwencji, nie miało to nic wspólnego z modelem biznesowym. Przyjęcie modelu, w którym za ratingi płacą inwestorzy nie wyeliminowałoby potencjalnego konfliktu interesów. Inwestorzy mogliby na przykład nie chcieć obniżenia ratingów emitentów, których instrumenty posiadają, gdyż powoduje to zwykle spadek wartości rynkowej tych instrumentów. Czasami, gdy zaostrzamy kryteria ratingowe, które emitent musi spełnić, budzi to sprzeciw niektórych inwestorów.

W działalności ratingowej potencjalny konflikt interesów jest nie do uniknięcia niezależnie od tego, kto płaci za ratingi. Kluczowe jest to, jak sobie radzimy z tym konfliktem. Po kryzysie finansowym poświęciliśmy tej kwestii wiele zasobów i uwagi. Na przykład rozbudowaliśmy nasze procedury, wzmocniliśmy "chińskie mury" między częścią analityczną i sprzedażową, staliśmy się bardziej przejrzyści. Podlegamy też bardziej skrupulatnemu nadzorowi ze strony organów regulacyjnych.

W Unii Europejskiej nadzorcy sektora finansowego chcieli zwiększyć konkurencję w branży ratingowej. Faktycznie było jej za mało? I czy to się udało zmienić?

Jesteśmy otwarci na konkurencję, cieszymy się z niej, pod jednym wszakże warunkiem. Nowe agencje powinny konkurować jakością swoich ocen i analiz, w tym ich przejrzystością. Wtedy konkurencja pozytywnie wpływa na całą branżę. Inaczej jest, gdy agencje konkurują poziomem ocen, tzn. systematycznie przyznają oceny wyższe niż inni. Dlatego często komentujemy te oceny i analizy, które według nas nie dostatecznie biorą pod uwagę jakieś ryzyko kredytowe. Także konkurowanie szybkością wykonania analizy ratingowej nie służy rynkowi i inwestorom. Proces nadania ratingu jest czasochłonny, wymaga analizy ogromnej ilości danych i interakcji wielu czynników. Nie można go wykonać w ciągu kilku dni. Niektóre agencje mogą również konkurować ceną usług, ale nie jest to łatwe w dłuższej perspektywie. W przeszłości widzieliśmy nowe agencje, które oferowały ratingi zbyt tanio i w rezultacie szybko wypadały z niektórych sektorów. Ostatecznie jednak to inwestorzy najlepiej wiedzą, , które ratingi są dla nich użyteczne i wiarygodne, a emitenci na tej podstawie wybierają agencje, z których usług korzystają.

Wydaje się, że w światowej gospodarce przybywa zagrożeń, które trudno ująć liczbowo, zmierzyć. Chodzi mi o zagrożenia natury politycznej, takie jak konflikty handlowe, populizm czy podważanie rządów prawa. W jaki sposób Fitch Ratings uwzględnia w swoich analizach ratingowych państw tego rodzaju czynniki?

Właśnie dlatego, że na ocenę emitentów wpływ mają nie tylko czynniki ilościowe, które można łatwo wprowadzić do modelu i prognozować, w naszej działalności polegamy na ludziach i ich doświadczeniu. To pozwala nam również podejmować decyzje jakościowe. Analitycy w zespole ratingów państw posiadają rozległą wiedzę, oceniając możliwe konsekwencje czynników geopolitycznych sięgają m.in. do porównywalnych doświadczeń z przeszłości w innych krajach. Ostatecznych decyzji w sprawie ratingu nigdy nie podejmuje zresztą jedna osoba, tylko cały komitet w trybie głosowania. W ten sposób możemy najlepiej wykorzystać różnorodną wiedzę i doświadczenie analityków. W analizach wiarygodności kredytowej państw korzystamy również ze wskaźników Banku Światowego (World Governance Index – red.), które stanowią liczbową ocenę takich czynników, jak: praworządność, jakość rządzenia i instytucji państwowych, skala korupcji. Wyniki naszego modelu ratingowego, który uwzględnia m.in. te wskaźniki, korygujemy w oparciu o nasze oceny jakościowe. W niektórych przypadkach zamiast natychmiastowej zmiany ratingu państwa z powodu zagrożenia natury politycznej wolimy przedstawić hipotetyczne scenariusze, jak ten rating może się zmienić przy założeniu zaistnienia konkretnej sytuacji.