Gwałtownej deprecjacji waluty unikną te kraje, które mają dużą poduszkę finansową liczoną jako różnica pomiędzy sumą rezerw walutowych powiększonych o możliwy do uzyskania kredyt w Międzynarodowym Funduszu Walutowym (MFW) i sumą niezrolowanych zobowiązań wobec nierezydentów powiększonych o przewidywany deficyt na rachunku bieżącym. W tym wyliczeniu poduszki finansowej trzy wielkości są łatwe do oszacowania: rezerwy walutowe, ewentualny kredyt w MFW i przewidywany deficyt na rachunku bieżącym. Czwarta z wielkości – część zapadającego długu, której inwestorzy zagraniczni zdecydują się nie zrolować – jest trudna do oszacowania. Trzeba ją obliczyć jako iloczyn przypadającego do spłaty długu wobec nierezydentów (ta wielkość jest ujmowana przez oficjalne statystyki) i współczynnika nierolowalności tego długu.
Dla przejrzystości rozważań zapiszmy wielkość poduszki finansowej (y) jako liniową funkcję współczynnika nierolowalności (x). Parametrami tej funkcji są odpowiednio: współczynnik kierunkowy (a) – kwota zapadającego długu wobec nierezydentów oraz parametr przesunięcia prostej (b) – suma rezerw walutowych i ewentualnego kredytu z MFW, pomniejszona o deficyt na rachunku bieżącym. Im niższy współczynnik nierolowalności, tym większa jest poduszka finansowa i mniejsze ryzyko deprecjacji waluty.
[srodtytul]Rolowanie długu[/srodtytul]
Analitycy JP Morgan, stosując opisany schemat, dokonali obliczeń poduszki finansowej dla czterech krajów: Węgier, Czech, Rumunii i Polski. W swoich obliczeniach przyjęli arbitralne założenie, że współczynnik nierolowalności długu wynosi 50 procent. Wynik dokonanych obliczeń poduszki finansowej był następujący: Węgry – 14 mld dolarów, Czechy – aż 23,7 mld dolarów, Rumunia – 15,3 mld dolarów i Polska – tylko 4,5 mld dolarów (zob. Tabela 1). Na podstawie tych obliczeń analitycy JP Morgan donieśli światu i rynkom finansowym, że istnieje ukryta potencjalna słabość polskiej waluty.
Wystarczy jednak dokonać prostych rachunków opartych na liniowej funkcji opisującej zmiany poduszki finansowej, aby się przekonać, jak przeprowadzone rachunki są wrażliwe na zmianę założenia stopnia rolowalności długu wobec nierezydentów (zob. Tabela 1 i Wykres 1). Załóżmy, że tylko 30 procent długu nie zostanie zrolowane, wtedy wielkość poduszki finansowej wynosi odpowiednio: Węgry – 20,4 mld dol., Czechy – 31,3 mld dol., Rumunia – 20,7 mld dol. i Polska – 23,8 mld dol. Zatem wynik dla Polski jest teraz lepszy od rezultatu dla Węgier i Rumunii. Jeśli założyć jeszcze lepszą rolowalność, tzn. wskaźnik nierolowalności na poziomie 20 proc., to wynik Polski (33,4 mld dol.) będzie zbliżony do rezultatu dla Czech (35 mld dol.) i znacznie lepszy od Węgier (23,7 mld dol.) i Rumunii (23,4 mld dol.).
Wyliczenia i prosty wykres funkcji liniowych (zob. Wykres 1) wskazują, że poduszka finansowa istotnie zależy od stopnia rolowalności długu. Co więcej, wprowadzone parametry funkcji (związane z wielkością krajów) determinują „lepszą” wielkość poduszki finansowej dla wysokiego stopnia rolowalności długu wobec zagranicy dla takiego kraju jak Polska. Zatem wnioski JP Morgan są do zaakceptowania pod warunkiem uzasadnienia założenia o skali rolowania polskiego długu. Przyjęcie bez komentarza założenia, że szanse na zrolowanie polskiego długu wobec zagranicy są takie same jak wylosowanie orła przy rzucie monetą, wydaje się niedopuszczalne. Rzetelność analizy wymaga zbadania struktury zadłużenia wobec zagranicy i na tej podstawie oszacowania prawdopodobnej skali rolowania długu.
