Interwencje są możliwe

[b]Czy przejście do obniżki o 0,25 pkt. proc. w lutym oznacza, że stopy nie spadną już znacząco?[/b]

Zasadnicza część obniżek, które powinny być dokonane, została już przeprowadzona. Jest na to wiele argumentów, ale jeden jest bardzo ważny. To inflacja - zarówno projekcja, jak i prognozy eksperckie, wskazują, że inflacja do przynajmniej pierwszego kwartału przyszłego roku będzie oscylować w okolicach 3 proc., a więc w górnej części pasma odchyleń od celu inflacyjnego, który wynosi 2,5%. To oznacza, że realna stopa procentowa - przy utrzymaniu obecnej stopy referencyjnej - będzie wynosić ok. 1 proc. Dane historyczne pokazują, że kontrola inflacji kończyła się w Polsce sukcesem, gdy stopa realna mieściła się w przedziale 1-2 proc.

W perspektywie najbliższych kwartałów pole do obniżek jest więc nieznaczne lub nie ma go wcale, ale nie można wykluczyć, że w obliczu mocniejszego niż oczekiwane spowolnienia gospodarki, stopy spadną jednak poniżej 4 proc., czyli dotychczasowego najniższego poziomu w historii. Nasze dotychczasowe obniżki były tak obliczone, żeby działały najmocniej, kiedy gospodarka zacznie się się odbijać czyli najprawdopodobniej w drugiej połowie 2010 roku. Ostatnia projekcja pokazała znaczące spowolnienie w odniesieniu do roku 2009 i pierwszej połowy 2010, ale to nie jest nic zaskakującego, bo nawet głębsze obniżenie prognoz nastąpiło w USA, Europie czy części gospodarek azjatyckich.

[b]A kiedy w Polsce będziemy mieli dno kryzysu?[/b]

Należy brać pod uwagę opóźnienia w cyklu koniunkturalnym, które występują w Europie w stosunku do USA i w Polsce w stosunku do Europy. Zatem, kiedy w Europie dostrzeżemy pierwsze symptomy odbicia, to u nas prawdopodobnie będzie się jeszcze utrzymywać najgorsza sytuacja - według projekcji będzie to trzeci kwartał tego roku. Nie można jednak wykluczyć, że w gospodarka Polski odbije się szybciej, ze względu na to, że głębokość spadku tempa wzrostu u nas będzie mniejsza.

[b]Nie ma Pan wrażenia, że polityka pieniężna nie jest do końca skuteczna, patrząc na to, jak rośnie, czy przynajmniej nie spada, oprocentowanie nowych kredytów w bankach?[/b]

Zupełnie nieskuteczna nie jest, bo jednak WIBOR znacząco spada. Ale rzeczywiście - sytuacja jest skomplikowana i różni się od tego, co obserwowaliśmy w przeszłości. Ta sytuacja prowadzi do takiej konkluzji, że ruchy główną stopą nie są obecnie najważniejsze dla gospodarki. Dane o koszcie nowych kredytów, które mamy do dyspozycji, czyli te z końca stycznia, jasno pokazują, że koszt nowych kredytów w przypadku kredytów konsumpcyjnych się od października zwiększył, nieznacznie spadł koszt kredytów hipotecznych, stosunkowo najlepiej wygląda sprawa z kredytami dla przedsiębiorstw, ale i tak spadek o 47 pb w porównaniu do obniżki głównej stopy procentowej o 175 trudno uznać za zadowalające. Kredyty udzielone w latach 2007-2008 były udzielone przy bardzo niskiej marży i jeżeli teraz WIBOR3M spada bardzo wyraźnie, a marże są niewielkie, to okazuje się, że dla kredytobiorców jest to pozytywne, lecz z punktu widzenia banków oznacza to zmniejszenie przychodów z kredytów.

Banki, które ze względu bezpieczeństwa, chcą dysponować dużą płynnością mają problem - ograniczone są możliwości pozyskanie środków na rynku międzybankowym i od spółek-matek, dlatego jedyną opcją jest pozyskanie pieniądza depozytowego, który jest najdroższy. Ale wystarczy spojrzeć na oprocentowanie oferowane klientom detalicznym sięgające 8-9 procent przy stopie na poziomie 4 proc., by przekonać się, że banki są skłonne płacić za te środki, ale odbijają to sobie na marżach nowo-udzielanych kredytów.

To nie stopa referencyjna jest głównym zmartwieniem - co więcej przez obniżki tej stopy można szkodzić złotemu, bo przy transakcjach walutowych to ona jest punktem odniesienia, a niewiele to zmieni dostępność kredytu. Bo banki i tak będą wolały trzymać gotówkę, czy kupować mało ryzykowne papiery, jak obligacje niż przeznaczać środki na akcje kredytową. Nawet jeżeli NBP ogranicza sprzedaż 7-dniowych bonów pieniężnych w operacjach otwartego rynku, czyli zbieranie nadmiaru płynności od banków, to i tak te pieniądze trafiają do nas w postaci depozytów na koniec dnia o wartości kilkunastu miliardów złotych.

[b]To opis zjawiska, a co należy zrobić?[/b]

Są możliwe dwa działania, blisko ze sobą powiązane. Żeby dostarczyć bankom jeszcze więcej płynności, zwiększyć ich poczucie bezpieczeństwa, a jednocześnie, żeby je zniechęcić do trzymania pieniędzy w NBP, można by równocześnie obniżać stopę rezerwy obowiązkowej i stopę depozytową. Nie jestem zwolennikiem działań radykalnych, obniżka jednym ruchem byłaby przesadą. Ale np. w trzy ruchy po 0,5 pkt proc. to znacznie lepsze wyjście. W takim scenariuszu w okresie kolejnych trzech miesięcy mogłoby dojść do obniżki stopy rezerwy obowiązkowej i stopy depozytowej łącznie o 1,5 pkt proc.każda. Bez ruszania stopy podstawowej. Do czerwca stopa rezerwy obowiązkowej byłaby wówczas taka sama jak w strefie euro (2 proc.) a stopa depozytowa byłaby na poziomie 1%. To byłby sygnał dla banków: macie więcej środków, ale nie trzymajcie ich w NBP, bo to się nie opłaca. W czerwcu będziemy mieli kolejną projekcję, która mogłaby pokazać, czy obniżki podstawowej też są możliwe.

[b]Czyli Pana zdaniem główna stopa procentowa nie powinna już znacząco spadać?[/b]

Być może będzie taka szansa na początku 2010 roku, kiedy będzie nowa RPP. Bo z projekcji wynika, że inflacja w 2011 roku będzie bardzo niska, co - biorąc pod uwagę 5-7 kwartałów opóźnienia w reakcji inflacji na prowadzoną politykę pieniężną - być może otworzy drogę do bardziej znaczących obniżek stóp procentowych. Na razie byłbym wstrzemięźliwy.

[b]A są jakieś ryzyka związane z proponowanymi przez Pana rozwiązaniami?[/b]

Jest ryzyko zwiększone kosztu ponoszonego przez NBP, jeżeli uwalniane środki i tak będą kierowane do banku centralnego. Ale wraz ze spadającą stopą depozytową ten koszt powinien być niższy. Ewentualnie te środki mogłyby być przeznaczone nie na nowe kredyty , ale na zakup obligacji skarbowych, co przecież nie byłoby takim złym rozwiązaniem.

[b]Wspominał Pan kilka tygodni temu, że słaby złoty może uniemożliwiać spadek inflacji do poziomu celu wyznaczonego przez RPP, co mogłoby otworzyć drogę do interwencji walutowych...[/b]

Nadal tak uważam. Jeżeli sprawdzi się prognoza inflacji zaprezentowana przez resort finansów i jeżeli okaże się, że inflacja poszła w górę, to najprawdopodobniej duży udział będą miały w tym paliwa, a to z kolei wynik osłabienia złotego. I takie działania na rynku walutowym - co wskazaliśmy w ostatnim komunikacie - są po prostu uzasadnione. To co wynika z komunikatu po lutowym posiedzeniu, to fakt, że operacyjnie NBP jest gotowy do tego typu działań. Teraz wszystko w rękach dilerów NBP, którzy muszą ocenić, czy w danym momencie warto wejść na rynek czy nie. To taki stan gotowości i chyba inwestorzy dobrze odczytali nasze intencje.

[b]Bo drugi kanał oddziaływania na umocnienie złotego, czyli podwyżki stóp procentowych nie wchodzi w grę?[/b]

W naszej obecnej sytuacji tego sobie nie wyobrażam. Moim zdaniem wystarczyłoby ustabilizowanie stopy. Na podwyżki mogą sobie pozwolić Czesi, którzy mają bardzo niskie stopy procentowe.

[b]Czyli interwencje walutowe są możliwe?[/b]

One są możliwe, bo są zapisane w założeniach polityki pieniężnej, a komunikat po ostatnim posiedzeniu RPP wskazał na operacyjną gotowość NBP do ich przeprowadzenia. Takie punktowe wejścia na rynek mogłyby stabilizować sytuację, co zresztą pokazała udana i pozytywnie odebrana akcja ministerstwa finansów polegająca na sprzedawaniu euro sprzed kilkunastu dni. To był sygnał, że na rynku jest silny duży gracz.

[b]A co Pan myśli o zamieszaniu związanym z Goldman Sachsem i Danske Bankiem, które przyznawały, że osłabienie złotego jest wynikiem spekulacji.[/b]

Gra spekulacyjna jest istotą rynków finansowych i naprawdę trudno nadawać temu negatywne znaczenie. W ten sposób się prowadzi działalność na tym rynku, obrażając się na takie działanie, obrażamy się na podstawowy mechanizm działania rynków finansowych.

[b]Czy słowna interwencja banków centralnych Czech, Polski, Węgier i Rumunii była konsultowana z RPP?[/b]

Nie, to była decyzja zarządu. Zresztą bardzo dobra, bo pokazała, że banki centralne są w stanie się ze sobą komunikować, co jest sygnałem dla rynku, że po drugiej stronie jest gracz, którego nie można lekceważyć.

[b]A co Pan sądzi o kwestii przyjęcia euro, która stała tematem politycznym w ostatnich tygodniach?[/b]

Obecna dyskusja o euro, jej poziom, szkodzi gospodarce. Uwaga analityków skupiona jest tylko na kłótni polityków o datę przyjęcia. Kłócąc się w ten sposób o euro szkodzimy gospodarce, bo trudniej rządowi sprzedać obligacje, inwestorom zagranicznym trudniej podjąć decyzję o długoterminowych inwestycjach bezpośrednich, dodatkowo wskutek tego traci złoty. Błędem opozycji jest domaganie się referendum, którego wynik tak naprawdę wiele nie wniesie, a uzależnianie od tego wejścia do ERM2 też nie ma większego sensu. Błąd rządzących z kolei jest taki, że - przynajmniej do niedawna - upierali się przy bardzo rychłym wejściu do ERM2.