Prognozy makro przeciw rynkowym optymistom; Fed daje ryzykantom 2 lata
Zacznijmy od kwestii najprostszej: czy giełda jest obecnie tania? Nie bardzo, o ile zastosujemy do pomiarów odpowiednie narzędzia. Jeśli do dynamicznie ostatnio rosnącej giełdy amerykańskiej zastosujemy metodę Shillera, gdzie pod wartość dochodów w mianowniku współczynnika P/E wstawiamy średnią 10-letnią urealnioną wskaźnikiem CPI, to giełda jest aktualnie wciąż droższa niż średnia historyczna. Żeby to zmienić rosnące ceny musiałyby wzrosnąć jeszcze o połowę. Co gorsza – w tym roku oczekuje się przecież spadku dochodów spółek giełdowych w Stanach średnio o 6,9 proc. W strefie euro jest jeszcze gorzej, bo spadki dochodów mają być nawet dwucyfrowe. Skoro wartość E spada, a wszysko na to wskazuje, że tak właśnie będzie, to współczynnik P/E rośnie. Nie jest więc wcale tanio. A będzie jeszcze drożej.
Gospodarka amerykańska rośnie tylko dzięki polityce pieniężnej Fed. Trudno wykluczyć, że zmiany w bilansie ryzyk skłonią amerykański bank centralny do rozpoczęcia QE3. Ale ważniejsze wydaje się to, że Fed powoli przeorientowuje swoją politykę monetarną na wzór tej stosowanej obecnie powszechnie przez niezależne banki centralne na świecie. Fed przyjął właśnie preferowaną przez prezesa Bernanke strategię implicite sformułowanego celu inflacyjnego. Fed idzie nawet dalej niż wiele banków stosujących cel inflacyjny, bo zaczął publikować projektowane przez 17 głosujących członków FOMC ścieżki stóp procentowych (3 członków Komietu chciałoby podnieść stopy już w tym roku; 3 w 2013; 5 w 2014; 4 w 2015; 2 nie wcześniej niż w 2016). Fed, ratujący aktualnie gospodarkę amerykańską przez zapaścią, ale wystawiający ją na ryzyko znaczącego wzrostu inflacji w przyszłości, wyraźnie przeorientowuje już teraz, z dużym wyprzedzeniem, swój mandat, przygotowując się na prowadzenie bardziej konwencjonalnej polityki monetarnej, gdzie pierwszorzędnym celem banku centralnego jest utrzymanie w ryzach inflacji. Potwierdzeniem jest uzgodnienie przez FOMC na styczniowym posiedzeniu celu inflacyjnego w wysokości 2 proc. (w wymiarze PCE) w kategoriach ongoing, w przeciwieństwie do zmieniającego się w zależności od fazy cyklu poziomu bezrobocia (5,2-6,0 proc.). Tylko krótki horyzont może przesłaniać inwestorom ten oczywisty fakt: Fed „uzbraja się" instytucjonalnie i wyposaża w instrumentarium niezbędne dla skutecznego zwalczania inflacji. Nawet, jeśli konsensusowo zapowiada utrzymanie stóp procentowych na niezmienionym poziomie aż do 2014 roku. Inwestorzy nie powinni tego faktu przeoczyć. Tym bardziej, że Fed równocześnie wskazuje preferowany przez siebie poziom neutralnej stopy procentowej mieszczącej się w przedziale 3,75-4,5 proc. Oznacza to w praktyce zapowiedź ostrego wzrostu stóp z dzisiejszego zerowego poziomu najdalej za 2 lata.
Dotychczasowy sposób zarządzania kryzysem w strefie euro nie skłania do daleko idącego optymizmu. Pierwsza i zapewne druga transza w ramach LTROs pozwoli przetwać bankom europejskim, których upadek pociągnąłby za sobą ryzyko systemowe. UniCredit (12,5 mld euro), Intensa San Paolo (12 mld), Monte dei Paschi di Siena (10 mld), oraz kilka innych mniejszych banków zaciagając w EBC pożyczki na ponad 50 mld euro zdołały zabezpieczyć sobie ok. 90 proc. potrzeb finansowania na ten rok. Te banki – jak dobrze pójdzie – przetrwają. LTROs zdjęły więc z agendy ryzyko systemowe dla sektora bankowego w strefie euro. Dzięki dlugoterminowemu finansowaniu wolniejsze też zapewne będzie tempo delewaryzacji. Ale co to ma wspólnego z rozwiązaniem fundamentalnych problemów niewypłacalności w strefie euro?
Styczniowe udane aukcje obligacji hiszpańskich, czy francuskich pokazały tylko, że popyt generowały zasilone w płynność przez EBC lokalne banki. A to znaczy, co najwyżej tyle, że EBC pośrednio finansuje emisję rządowego długu. Do tej pory w bilansie EBC pojawiło się 200 mld euro obligacji. Czy EBC ma zmonetyzować cały dług krajów zagrożonych niewypłacalnością? Emisje długu publicznego w strefie euro w tym roku sięgną kwoty 794 mld euro. Jest to co prawda mniej niż w bezprecedensowym roku 2010 (952 mld), ale i tak o ponad 100 mld więcej niż wynosi wieloletnia średnia. Kalendarz emisji wskazuje, że newralgicznymi miesiącami dla strefy euro będą luty, marzec i kwiecień, kiedy to gwałtownie rosną potrzeby pożyczkowe netto we Włoszech i zapadalność długu w Grecji i Portugalii.
Grecja boryka się z nierozwiązanym problemem restrukturyzacji długu. Bez względu na to jednak, jakim wynikiem skończą się ostatecznie negocjacje w sprawie kosztów, jakie ponieść będą musieli prywatni inwestorzy (PSI), nie zmienia to faktu, że z Grecji coraz szerszą falą odpływają prywatne depozyty. Oficjalne statystyki, bilanse banków, pokazują, że w ostatnich 2 latach depozyty spadły o 1/3, czyli o 65 mld euro. Dewastuje to bilanse banków. Bez dokapitalizowania na kwotę nie mniejszą niż 40 mld euro nie będą one w stanie prowadzić akcji kredytowej (w niezrealizowanym porozumieniu grudniowym ze szczytu europejskiego obiecano im 30 mld euro). Grecja znajduje się w „korkociągu", gdzie pogłębiająca się recesja pociąga za sobą – zgodnie z obowiązującą doktryną – konieczność coraz głębszych dostosowań fiskalnych. Podobna jest zresztą sytuacja Włoch. Tyle, że tu pakiet liberalizujący gospodarkę, może w ogóle nie przejść przez parlament.
Obniżenie przez agencję S&P najwyższego ratingu inwestycyjnego Francji i Austrii nie spowodowało przeceny na europejskich giełdach tylko dlatego, że ratingi francuskich i austryjackich banków i tak lokują się już poniżej ratingu krajowego. Trudno jednak powiedzieć, że pozostało to bez wpływu na EFSF. Rating 3A dla funduszu nie mógł się utrzymać, ponieważ z 780 mld euro gwarancji, jakie mu przydzielono aż 20 proc. przypada na Francję, a ostatnie 4 kraje w najwyższym ratingiem (Niemcy, Luksemburg, Holandia i Finlandia) dostarczają EFSF zaledwie 34 proc. z łącznej puli gwarancji. Obniżenie ratingu Francji i Austrii „zdjęło" z puli gwarancji ok. 180 mld euro. Do tego dochodzą zobowiązania wobec Irlandii, Portugalii i Grecji. Funduszowi z 440 mld nominalnych środków do dyspozycji zostało po obniżce ratingów nie wiecej niż 120 mld. Wystarczy może jeszcze na Portugalię, która typowana jest obecnie, jako drugi po Grecji kandydat do ogłoszenia niewypłacalności. Nie wystarczy na izolowanie od rynkowej paniki Włoch i Hiszpanii.
