Rada Polityki Pieniężnej zdecydowała się wczoraj podwyższyć stopy procentowe o 25 pkt. bazowych. Mimo zdecydowanego zaostrzenia tonu komentarzy Rady w marcu i kwietniu, większość analityków oceniała jednak, że do zacieśnienia polityki pieniężnej w maju nie dojdzie. Jednym z dwóch warunków rozważenia podwyżki stóp, jakie Rada wymieniła w kwietniu był bowiem brak sygnałów wskazujących na wyraźne spowolnienie aktywności gospodarczej w Polsce. Tymczasem większość kwietniowych danych takie spowolnienie wydawała się sygnalizować – od słabej dynamiki produkcji przemysłowej i budowlano-montażowej, po obniżenie w pobliże zera realnej dynamiki funduszu płac w przedsiębiorstwach. Do tego w kwietniu silnie obniżyły się wskaźniki koniunktury w strefie euro zapowiadając recesję. W tej niepewnej – także z powodu wydarzeń w strefie euro – sytuacji, wstrzymanie się z podwyżką stóp nie zaszkodziłoby zapewne wiarygodności Rady. Mogłoby ją za to ochronić, gdyby okazało się, że spowolnienie gospodarcze jest głębsze niż RPP oczekiwała i politykę pieniężną trzeba ponownie rozluźnić.

Decyzja Rady jest więc kontrowersyjna. Wprawdzie ćwiczenia z regułą Taylora potwierdzają, że stopy NBP mogą być obecnie zbyt niskie. Ale wzrost gospodarczy słabnie i nie widać śladów popytowej presji na wzrost cen. Owszem, inflacja pomiędzy czerwcem a październikiem najprawdopodobniej przekroczy ponownie 4% r/r, ale głównie wskutek niskiej zeszłorocznej bazy statystycznej i możliwego „efektu Euro2012". Od listopada powinna się już wyraźnie obniżać. Co prawda oczekiwania inflacyjne utrzymają się w tym okresie na wysokim poziomie, ale najnowsze dane potwierdzają osłabienie i tak mizernej presji płacowej. Prawdopodobieństwo „efektów drugiej rundy" wydaje się obecnie bardzo niewielkie. Można mieć zatem wątpliwości, czy zacieśnienie polityki pieniężnej jest w tym momencie konieczne tym bardziej, że będzie oddziaływać pro-cyklicznie. Choć nie należy tego antywzrostowego wpływu dzisiejszej podwyżki stóp demonizować.

Rada jest jednak w trudnej sytuacji. Większość członków RPP uznała, że nie może dłużej nie reagować wobec uporczywie wysokiej inflacji, utrzymującej się powyżej górnej granicy dopuszczalnych odchyleń od celu od początku 2011 roku. Właściwie w całym tym okresie można było określać ją jako „podażową" i „przejściową", wzmacnianą okresowo słabym złotym. A jednak ta podwyższona inflacja okazała się nadzwyczaj trwała. Rada obawia się więc utrwalenia podwyższonych oczekiwań inflacyjnych i idącego za tym wzrostu płac. Zakotwiczenie niskich oczekiwań inflacyjnych w Polsce w poprzedniej dekadzie zostało osiągnięte dużym kosztem. Obecna RPP nie chce tego dorobku zaprzepaścić. Do tego ze słów prezesa Belki wyraźnie wynika, że większość w Radzie jest zapewne skłonna oceniać bardziej optymistycznie odporność polskiej gospodarki na negatywny wpływ kryzysu w strefie euro, niż analitycy rynkowi, a nawet analitycy NBP. Takie były bowiem doświadczenia ostatnich lat. Dlatego – jak powiedział prezes NBP na wczorajszej konferencji prasowej – Rada jest skłonna zaakceptować koszt podwyżki stóp procentowych, by zminimalizować ryzyko spirali wzrostu cen i płac. Wrażliwość Rady na to ryzyko jest bowiem zapewne znacznie wyższa, niż wynikałoby to z ocen ekonomistów rynkowych. Były prezes Banku Izraela, szanowany ekonomista Jacob Frenkel powiedział kiedyś, że bywają takie sytuacje, kiedy mimo wszystkich finezyjnych modeli i analiz bankowcy centralni muszą się kierować prostą regułą – kiedy rośnie inflacja trzeba podwyższać stopy procentowe. Rada najwyraźniej uznała, że taki moment nadszedł.

Paweł Durjasz – Dyrektor Biura Analiz Makroekonomicznych PZU