Fundusze inwestycyjne źle ocenialy ryzyko obligacji

Fala spadków aktywów funduszy inwestycyjnych w związku z nietrafionymi inwestycjami w obligacje korporacyjne to nie tylko efekt bankructw emitentów, ale również pokłosie błędów w ocenie specyficznych aspektów ryzyka po stronie nabywców papierów komercyjnych. Uodparniając portfele inwestycyjne na ryzyko zmiany stóp rynkowych, zarządzający zanegowali istnienie ryzyka kredytowego.

Produkt (prawie) idealny

Obligacje korporacyjne miały umożliwić emitentowi zaciągnięcie pożyczki u wielu kredytodawców, przy czym od momentu emisji do czasu ich wykupu mogły one wielokrotnie zmieniać właściciela. Już na samym początku całej historii pojawił się problem. Rynek obligacji korporacyjnych charakteryzował się bowiem nikłym obrotem wtórnym, a jego cechą immanentną były kolejne załamania i następujące po nich rozkwity.

Podobnie jak przy kredycie, gdzie nominał, ewentualnie część nominału jest zabezpieczona, a odsetki wypłacane są według stopy zmiennej, również (w wielu przypadkach) obligacje komercyjne postanowiono rozliczać/wyceniać za pomocą metody księgowej. W odróżnieniu jednak od kredytu obligacje korporacyjne rzadko charakteryzują się podobnym stopniem zabezpieczenia na majątku emitenta.

Brak rozwoju rynku wtórnego dla przeważającej części papierów rekompensowany był w wielu przypadkach właśnie możliwością liniowej wyceny obligacji, a więc z punktu widzenia inwestora uodpornieniem wartości inwestycji na ewentualne rynkowe zmiany ceny, od której to „wady" nie były wolne obligacje rządowe. Schemat taki, funkcjonujący od początku istnienia rynku, sprzyjał wzrostowi zainteresowania inwestorów papierami korporacyjnymi. Zaletą obligacji komercyjnych miała być również przyjęta konwencja emisji tych papierów po wartości nominalnej (np. 100) i wycena ryzyka jako spreadu, czyli różnicy nad stawkę WIBOR. Zaletą, gdyż ocena ryzyka ze względu na sposób wyceny z reguły odbywała się wyłącznie w momencie emisji.

Księgowe zalety obligacji korporacyjnych sprawiły zatem, że spread nad WIBOR przestał być postrzegany jako miara ryzyka, a jedynie jako okazja do dodatkowego zarobku. Z biegiem czasu znaczna część funduszy teoretycznie dłużnych, a więc w domyśle inwestujących przede wszystkim w obligacje rządowe, goniąc za stabilnym wynikiem „wolnym od ryzyka", ale i wychodząc naprzeciw oczekiwaniom klientów, de facto przemieniła się w fundusze obligacji komercyjnych.

Dążenie do uodpornienia portfela inwestycyjnego na zmiany stóp rynkowych (które to kryterium obligacje korporacyjne oczywiście spełniały) doprowadziło inwestorów do przeoczenia innych rodzajów ryzyka inwestycyjnego. Te właśnie rodzaje ryzyka w przypadku obligacji korporacyjnych były znacznie większe niż w przypadku papierów rządowych.

Zawodzą proste miary ryzyka

Po pierwsze, przyjęta na rynku obligacji korporacyjnych konwencja emitowania papierów o zmiennym kuponie i po cenie nominalnej (np. 100) wobec przeważających na rynku długu rządowego emisji o stałych kuponach i cenie emisji poniżej ceny nominalnej narażała inwestora w przypadku bankructwa emitenta na stratę księgową o znacznie wyższej wartości. Bilans strat należy bowiem powiększyć, poza wartością nominalną takiej obligacji, o stratę ekonomiczną, czyli nieotrzymane kupony (WIBOR plus tzw. spread), a więc zwykle znacznie wyższą wartość niż w przypadku papierów rządowych.

Po drugie, ryzyko inwestycyjne po uwzględnieniu ryzyka kredytowego tychże zmiennokuponowych papierów okazało się wyższe, niż sugerowałaby duration – niższa co do zasady dla obligacji o zmiennym kuponie. Duration (średni czas trwania obligacji) to powszechnie stosowana miara wrażliwości ceny obligacji na zmiany poziomu stóp rynkowych.

Jeszcze większy niepokój powinien wzbudzić eksperyment myślowy, w którym rozważamy dwóch emitentów. Jednego emitującego bez tzw. spreadu (rząd) i drugiego emitującego ze spreadem. Załóżmy, że obaj emitenci bankrutują następnego dnia po emisji obligacji. Pomimo iż zaangażowanie inwestora w obu przypadkach wyceniane było po wartości nominalnej (100), w drugim przypadku strata ekonomiczna powiększona musi być właśnie o spread.

Paradoksalnie (ale matematycznie poprawnie) obligacja o wyższym kuponie ma coraz niższe duration. Potocznie (ale tylko potocznie) można powiedzieć, że ma mniejsze ryzyko, czyli jest mniej wrażliwa na zmianę rynkowych stóp procentowych. Jest więc elementem portfela inwestycyjnego przyczyniającym się do mniejszej zmienności jego wyceny (na pierwszy rzut oka własność bardzo pozytywna). Ale... ma też znacząco większe ryzyko kredytowe (potencjalnie większą stratę ekonomiczną). Problem pojawia się, jeśli portfel inwestycyjny konstruowany jest na podstawie kryterium duration przy jednoczesnym założeniu, że ryzyko kredytowe jest równe wartości nominalnej obligacji. W uniwersum obligacji rządowych i korporacyjnych prowadzi to (czego byliśmy świadkami) do przeważenia portfela obligacjami korporacyjnymi. Tymczasem w przypadku zerokuponowej emisji rządowej (a więc po cenie emisyjnej będącej dyskontem wobec ceny nominalnej), o maksymalnie wysokim duration, znacznie wyższym niż duration obligacji korporacyjnej i tym samym terminie zapadalności, strata ekonomiczna nawet po wypłacie części kuponów z obligacji korporacyjnej jest w przypadku bankructwa emitenta niższa. Portfel, który ex ante miał się charakteryzować mniejszym ryzykiem (według kryterium duration), ex post zachowuje się zupełnie odwrotnie.

Powyższe przykłady uzmysłowić powinny trzy kwestie. Po pierwsze, łatwość, z jaką inwestorzy – nawet przy nie do końca w Polsce spełnionym założeniu istnienia rynku wtórnego – ulec mogli pokusie minimalizacji duration, czyli uodpornieniu wyceny całego portfela na zmiany rynkowych stóp procentowych poprzez zwiększenie alokacji w obligacje komercyjne. Przy takim nastawieniu i wysokim popycie znaczna kompresja spreadu nad WIBOR, a więc premii za ryzyko, która nastąpiła wraz z rozwojem rynku emisji, nie powinna nikogo dziwić. Po drugie, jasne się staje, jak inwestorzy mogli popełnić błąd niedoszacowania swojego rzeczywis- tego ryzyka kredytowego i ekspozycji, nie uwzględniając ewentualnych strat ekonomicznych przekraczających cenę nominalną obligacji. I po trzecie, widzimy, że dla nabywcy jedyną formą ochrony jest zakup obligacji po cenie niższej od wartości nominalnej w każdym przypadku, niezależnie od tego, czy jest to obligacja stało-, czy zmienno-kuponowa, co w tym drugim przypadku sugerowałoby odejście od konwencji spreadu nad WIBOR na rzecz niższych kuponów.