W „Rzeczpospolitej" z 12 grudnia 2013 roku ukazał się artykuł Andrzeja Dorosza. Jego autor sugeruje wprowadzenie istotnych zmian w polityce pieniężnej NBP. Artykuł zasługuje na uwagę o tyle, że w dotychczasowej dyskusji na temat polityki banku centralnego ograniczano się do opinii o poziomie stóp procentowych. Andrzej Dorosz idzie znacznie dalej: proponuje radykalną zmianę mechanizmu prowadzenia polityki pieniężnej – rezygnację z emisji bonów pieniężnych NBP i wykorzystanie operacji skarbowymi papierami wartościowymi do regulowania płynności sektora bankowego oraz utrzymania krótkoterminowych stóp procentowych na rynku międzybankowym na poziomie pożądanym przez RPP.

Naczynia połączone

Jakkolwiek propozycja Andrzeja Dorosza może być traktowana jako „egzotyczna", to dyskusja na jej temat jest celowa. Pozwala na rozważenie istotnych problemów mechanizmu polityki pieniężnej nie jako kwestii czysto podręcznikowej, ale jako koncepcji możliwej do wprowadzenia w praktyce. Nie podejmując kompleksowej analizy istoty polityki pieniężnej i jej oddziaływania na sytuację gospodarczą kraju, ograniczę się tylko do dwóch uwag o wpływie tej polityki (sposobu jej prowadzenia) na sytuację sektora finansów publicznych, zwłaszcza na równowagę budżetu państwa. Prowadząc politykę pieniężną, bank centralny oddziałuje na poziom stóp procentowych na krajowym rynku finansowym, a tym samym na koszty oprocentowania długu publicznego. Ponadto pomiędzy NBP a budżetem państwa istnieje bezpośredni związek – wynik finansowy wypracowywany przez bank centralny jest niemal w całości przekazywany do budżetu.

Można dyskutować, czy sektory finansów publicznych krajów, w których papiery skarbowe inwestuje NBP, są bardziej stabilne niż w Polsce

Przyjmując, że podstawowym celem NBP jest utrzymanie wartości pieniądza, ale także wspieranie polityki gospodarczej rządu, jeżeli nie jest to sprzeczne z realizacją celu podstawowego, można zastanawiać się nad takim mechanizmem prowadzenia polityki pieniężnej, który nie zagrażając realizacji celów inflacyjnych, mógłby być korzystny z punktu widzenia sytuacji sektora finansów publicznych. Wydaje się, że propozycja Andrzeja Dorosza może być rozpatrywana w takiej perspektywie.

W celu uniknięcia nieporozumień chcę podkreślić, że nie chodzi o zmianę celów polityki pieniężnej ani ograniczenie niezależności banku centralnego. Te dwa filary polityki pieniężnej okazały się skuteczne i nie powinny się zmienić. Celowa może być jednak dyskusja na temat technicznych aspektów prowadzenia polityki pieniężnej, zwłaszcza w kontekście procesów, jakie w tej dziedzinie obserwujemy na świecie. Taka dyskusja mogłaby także przyczynić się do lepszej koordynacji działań NBP i rządu w bardzo ważnych dla polityki pieniężnej kwestiach. Chodzi przede wszystkim o transakcje walutowe rządu z bankiem centralnym zwiększające rezerwy walutowe państwa, a w konsekwencji także nadpłynność sektora bankowego, która jest absorbowana przez NBP, generując poważne koszty i zmniejszając wynik finansowy banku centralnego.

Tani kredyt dla innych

Rozważania rozpocznijmy od stwierdzenia, że od 1971 roku, w którym prezydent Nixon zawiesił wymienialność dolara na złoto, system waluty złotej przestał obowiązywać. Od tego momentu wielkość obiegu pieniężnego w poszczególnych krajach nie jest uzależniona od zasobów złota ani innego dobra. Ma charakter wyłącznie kredytowy – zależy od kwoty kredytu udzielanego przez banki centralne: bankom komercyjnym, rządowi i innym rządom (poprzez zakup dewiz, a następnie zakup papierów wartościowych rządów innych państw, uznanych za bezpieczne).

W przyszłości mogłoby być konieczne zasilenie sektora bankowego w płynność. To można by uczynić poprzez zakup na rynku skarbowych papierów wartościowych.

Jeżeli popatrzymy na bilans NBP, to z łatwością zauważymy, że dwie pierwsze metody kreacji pieniądza w Polsce, w odróżnieniu od innych państw, nie występują. Np. w bilansie Fedu główną pozycję (około 93 proc.) stanowią papiery wartościowe emitowane przez amerykański rząd lub gwarantowane przez agencje rządowe. Pieniądz emitowany przez NBP ma całkowite pokrycie w rezerwach walutowych (aktywa zagraniczne stanowią 98 proc. aktywów polskiego banku centralnego), a w istocie rzeczy w kredycie, jaki NBP (państwo polskie) udziela sektorowi finansów publicznych państw uważanych za stabilne finansowo (pomijam tu część rezerw, która jest zainwestowana w papiery komercyjne, emitowane przez podmioty prywatne). Czy jest to sytuacja właściwa? Odpowiedź na to pytanie nie jest wcale prosta.

Z jednej strony można bowiem mieć wątpliwości, czy prawidłowa jest sytuacja, w której jeden z segmentów sektora państwowego (NBP) udziela kredytu obcym rządom, uzyskując relatywnie niskie oprocentowanie (bank centralny inwestuje głównie w papiery wartościowe rządów o niskim ryzyku, a zatem i niskiej stopie procentowej), a drugi segment (rząd) zaciąga kredyty, m.in. u kredytodawców zagranicznych, płacąc znacznie wyższe odsetki. Dodatkowo NBP ponosi wysokie koszty oprocentowania bonów pieniężnych emitowanych w celu absorbowania nadpłynności sektora bankowego, co zmniejsza wynik finansowy.

Oczywiście, utrzymywanie rezerw walutowych w papierach wartościowych państw o wysokiej wiarygodności kredytowej jest czynnikiem stabilizującym walutę krajową, pozwala przeciwdziałać kryzysom walutowym itd. Czy jednak konieczne jest utrzymywanie rezerw walutowych o takiej wartości? Przecież niebezpieczeństwo kryzysu walutowego w znacznej mierze zależy od skali zaangażowania inwestorów zagranicznych w finansowanie długu publicznego. Gdyby ich udział w finansowaniu długu publicznego zmniejszył się, co w warunkach rozważanych rozwiązań jest całkiem realne, to i ryzyko kryzysu walutowego zostałoby znacznie ograniczone.

Ponadto można dyskutować, czy sektory finansów publicznych krajów, w których papiery skarbowe inwestuje NBP, są bardziej stabilne niż sektor finansów publicznych w Polsce? Analizując dane dotyczące chociażby relacji długu publicznego do PKB takich państw, jak: USA, Japonia, Wielka Brytania, a zatem państw, w których inwestowane są rezerwy dewizowe Polski, można mieć co do tego poważne wątpliwości.

Jeżeli zmiana struktury bilansu NBP zostałaby uznana za celową, to należałoby postawić pytanie, jak do niej doprowadzić. Możliwe są dwa scenariusze. Pierwszy, który można określić mianem ewolucyjnego, polegałby na stopniowym zmniejszaniu płynności sektora bankowego w związku z postępującym ożywieniem gospodarczym oraz wzrostem zapotrzebowania gospodarki na kredyt. Gdyby NBP nie powiększał rezerw walutowych, nie zwiększając tym samym płynności, to w przyszłości prawdopodobnie konieczne byłoby zasilenie sektora bankowego w płynne środki. To można by uczynić poprzez zakup na rynku skarbowych papierów wartościowych. Tym samym postulat Andrzeja Dorosza zostałby zrealizowany.

Jeżeli jednak, co bardzo prawdopodobne, rząd nadal będzie sprzedawał waluty w NBP, to w najbliższych latach w związku z napływem środków unijnych należy się liczyć z dalszym powiększaniem rezerw walutowych oraz nadpłynności sektora bankowego. W tych warunkach nie będzie miejsca na zastąpienie bonów pieniężnych obligacjami skarbowymi w polityce pieniężnej.

Drugi scenariusz, który można nazwać radykalnym, polegałby na sprzedaży części rezerw walutowych na rynku i tym samym zmniejszeniu lub całkowitym wyeliminowaniu nadpłynności sektora bankowego. W warunkach wzrastającego zapotrzebowania na kredyt oznaczałoby to także konieczność zwiększenia płynności sektora bankowego, do czego można by wykorzystać zakup rządowych obligacji.

Skutki dla finansów publicznych

Jakie byłyby skutki takiej zmiany dla sektora finansów publicznych? Można wskazać co najmniej na trzy ważne konsekwencje. Po pierwsze, poprzez przejęcie (zakup na rynku wtórnym) przez NBP części emisji skarbowych papierów wartościowych warunki równowagi na tym rynku uległyby zmianie. Pojawiłby się większy popyt, co powinno potencjalnie wpłynąć na spadek stopy oprocentowania tych papierów, a zatem i niższe koszty obsługi długu publicznego.

Po drugie, gdyby nawet pojawienie się NBP na rynku długu państwowego nie spowodowało spadku stóp procentowych, to i tak powstałyby korzyści dla budżetu, gdyż zysk banku centralnego, którego częściowym źródłem byłyby odsetki od obligacji skarbowych, jest przekazywany do budżetu.

Po trzecie, wprawdzie spadłyby rezerwy dewizowe państwa, ale z dużym prawdopodobieństwem można zakładać, że zmniejszyłby się udział inwestorów zagranicznych w finansowaniu długu publicznego, co zrównoważyłoby potencjalne niebezpieczeństwo wystąpienia kryzysu walutowego.

Zastanawiając się nad zmianami mechanizmu polityki pieniężnej, zwłaszcza w wersji radykalnej, trzeba przede wszystkim stwierdzić, że przeprowadzenie zmian struktury bilansu NBP nie byłoby łatwe. Takiej operacji nie można by przeprowadzić w dość krótkim czasie. Upłynnienie części rezerw walutowych i zakup skarbowych papierów wartościowych w krótkim okresie wywołałoby bowiem wstrząsy na rynku walutowym i rynku skarbowych papierów wartościowych. Niepożądanym skutkiem byłoby ewentualne umocnienie złotego, czego chce uniknąć rząd, sprzedając dewizy w NBP, a nie na rynku walutowym.

Rozważając możliwość ewentualnych zmian sposobu prowadzenia polityki pieniężnej, należałoby przede wszystkim zastanowić się, który wariant jest korzystniejszy z punktu widzenia interesów państwa polskiego: dotychczasowy czy proponowany przez Andrzeja Dorosza. Można zakładać, że oparcie operacji otwartego rynku na skarbowych papierach wartościowych spowodowałoby spadek oprocentowania tych papierów oraz wzrost wyniku finansowego NBP. A to pozytywnie wpływałoby na budżet państwa. Z drugiej jednak strony należy jednak zakładać, że doprowadziłoby to do umocnienia kursu złotego, co mogłoby spowodować niekorzystne skutki makroekonomiczne. Wyboru pomiędzy rozpatrywanymi wariantami można dokonać tylko w wyniku poważnych dyskusji NBP z rządem.

W dyskusji nad celowością zmian w mechanizmie polityki pieniężnej należy uwzględnić jeszcze jedną kwestię. Wprowadzenie rozważanych zmian, zwłaszcza w wariancie radykalnym, byłoby operacją niezwykle trudną technicznie i wymagającą dłuższego czasu. Przeprowadzanie tak skomplikowanego przedsięwzięcia miałoby sens tylko wtedy, gdyby złoty był nadal naszą narodową walutą co najmniej przez kilkadziesiąt lat. Inaczej mówiąc, taka zasadnicza zmiana mechanizmu prowadzenia polityki pieniężnej byłaby uzasadniona tylko wtedy, gdyby przystąpienie do strefy euro zostało odłożone ad calendas graecas.

Prof. dr hab. Jan Czekaj jest wykładowcą Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie i Wyższej Szkoły Ekonomii i Informatyki w Krakowie. W latach 2003–2010 był członkiem Rady Polityki Pieniężnej.