Lista 500

Eva, czyli firma prawdziwie rentowna

Rzeczpospolita
Tegoroczna czołówka rankingu firm o największej ekonomicznej wartości dodanej (EVA) wygląda zupełnie inaczej niż ta z 2006 r. Do pierwszej trójki przebojem weszli operatorzy telefonii komórkowej, w ubiegłym roku znajdujący się tuż poza podium.
Zakładasz własną firmę. Po roku twój kapitał przynosi 6 proc. zysku. Rentowność twojej firmy nie zmienia się w kolejnych latach i – jak zdążyłeś się zorientować – nie ma raczej szans także na to, by wzrosła w przyszłości. Ale czy są powody do narzekania? Księgi rachunkowe nie pozostawiają wątpliwości – twój biznes jest zyskowny.
Niestety, choć księgi nie kłamią, to jednak nie mówią też całej prawdy. W czasie gdy banki komercyjne oferują 7 proc. zysku z lokaty, a oprocentowanie skarbowych papierów wartościowych jest porównywalne – nie wspominając już o tym, że stopa inflacji niebezpiecznie się zbliża do twoich 6 proc. – bez trudu sam dopowiesz sobie drugą część prawdy o rentowności własnego interesu. Nie powinieneś też mieć kłopotów z podjęciem właściwej decyzji – nie trzeba przecież być wytrawnym finansistą, by wiedzieć, że lokując kapitał w banku lub inwestując go w skarbowych papierach wartościowych, ryzykuje się stosunkowo niewiele, a na pewno mniej, niż prowadząc własną firmę. By niepotrzebnie nie przedłużać tej prostej, choć pouczającej lekcji – twój kapitał przemieści się w kierunku bardziej rentownych możliwości jego zagospodarowania, i to niekoniecznie do banku, raczej do innych inwestycji o porównywalnym ryzyku, ale o lepszych rokowaniach co do wielkości potencjalnych zysków. Skorzystasz nie tylko ty, skorzystają także wszyscy inni. To właśnie tak buduje się dobrobyt społeczny i bogactwo narodu (o czym wiadomo przecież od czasów Adama Smitha) – przez migrowanie kapitału do jego najlepszych zastosowań. Oczywiście przykład jest przerysowany, mówi jednak o uniwersaliach: nawet firma rentowna w sensie księgowym może być marną inwestycją. Oznacza to, że będzie problem ze znalezieniem takich, którzy zechcą ją wyposażyć w (dodatkowy) kapitał, a to już jest poważny problem. Prawdziwa rentowność uwzględnia fakt, że inwestor nie działa w próżni, w świecie bez biznesowego wyboru. Jest dokładnie na odwrót: dzisiejsze rynki finansowe to prawdziwe inwestycyjne Bizancjum, są przebogate, jeśli chodzi o dostępne możliwości lokowania kapitału. To oznacza, że inwestora nie zadowoli każdy zysk. Zadowoli go dopiero taki, który będzie wyższy od oferowanego przez konkurencyjne przedsięwzięcia. Zysk z alternatywnej, podobnej pod względem ryzyka, inwestycji to koszt alternatywny (utraconych korzyści) inwestorskiego kapitału. W istocie to właśnie jest ta druga część prawdy o rentowności biznesu. Wyniki działalności firm rzadko jednak ocenia się w ten sposób, a szkoda. Do tradycyjnych zestawień postanowiliśmy więc dodać, tak jak w poprzednich dwóch latach, tabele prezentujące firmy najlepsze pod względem „prawdziwych zysków” – takich, które uwzględniają alternatywny koszt kapitału. Wspomniany „prawdziwy zysk” jest znany w nauce o finansach jako zysk rezydualny albo zysk ekonomiczny, a jego bodaj najpopularniejszym wariantem jest ekonomiczna wartość dodana (EVA® – economic value added) opracowana przez firmę Stern Stewart & Co. W zamieszczonych zestawieniach posłużyliśmy się więc skrótem EVA. Wysokość tego szczególnego zysku, jakim jest EVA, obliczyliśmy odejmując od zysku netto koszt kapitału własnego, który pracował na ten zysk (mnożąc średni kapitał własny przez stopę jego kosztu). Koszt oprocentowanego kapitału obcego – jeżeli taki był wykorzystywany przez przedsiębiorstwo – jest już odjęty w rachunku zysku netto. Zdecydowaliśmy się na pokazanie trzech zestawień: według wielkości EVA w 2007 r., według zmiany EVA w porównaniu z 2006 r. oraz według EVA za 2007 r. w relacji do średniego kapitału własnego (indeks EVA). W ten sposób ryzyko pominięcia w gronie najlepszych autentycznego lidera pod względem prawdziwej rentowności jest minimalne. Dodatnie EVA będą miały tylko te przedsiębiorstwa, które wypracowały zyski wyższe od tych, jakich racjonalnie można oczekiwać na alternatywnych inwestycjach w danej klasie ryzyka. W tym przypadku (wielkość EVA) na szczycie rankingu zawsze znajdą się największe (dysponujące największym kapitałem) przedsiębiorstwa, co nie znaczy, że najszybciej kreujące wartość (zwiększanie EVA jest traktowane właśnie jako przejaw kreowania wartości przedsiębiorstwa) i niekoniecznie najbardziej efektywne (biorąc pod uwagę zyski ze złotówki kapitału). Jest wiele świetnie zarządzanych przedsiębiorstw o znakomitych perspektywach i dlatego intensywnie inwestujących, co negatywnie się odbija co prawda na EVA „dziś”, ale jest dźwignią EVA „jutro”. Takich firm nie znaleźlibyśmy na szczycie rankingu „Wielkość EVA”, a przecież to nie znaczy, że są gorsze od tych, które tam się znajdują. Drugie zestawienie – „Zmiana EVA” – klasyfikuje więc przedsiębiorstwa pod względem rocznej zmiany EVA (nie tylko po wartościach dodatnich, ale także ujemnych). Jednak również w tym drugim zestawieniu faworyzowane będą spółki duże. Dlatego uwzględniliśmy także EVA w trzecim wymiarze – w przeliczeniu na jednostkę kapitału („EVA indeks”). Tu wielkość bilansu nie ma znaczenia. Liczy się efektywność zarządzania nim, zdolność do „wyciśnięcia” z posiadanych zasobów jak najwięcej. Żadnemu z przedsiębiorstw nie udało się wejść do pierwszej dziesiątki wszystkich trzech rankingów. Najbliżej były ZGH Bolesław (11. pozycja w zestawieniu „Wielkość EVA” i wysokie miejsca w pierwszych dziesiątkach dwóch pozostałych rankingów) oraz giełdowy Stalprodukt (11. miejsce w rankingu „EVA indeks”, 7. i 10. pozycja odpowiednio pod względem wielkości oraz zmiany EVA). W rankingu „Wielkość EVA” królują operatorzy komórkowi – PTK Centertel oraz Polkomtel – którzy zajęli również wysokie pozycje w pozostałych dwóch rankingach. Nieco lepiej wypadł Polkomtel, który nie dość, że zajął 2. pozycję pod względem wielkości EVA, to także zwyciężył w rankingu „Zmiana EVA”. Na uwagę zasługują ponadto Zachem (poza pierwszą dziesiątką znalazł się tylko w rankingu „Wielkość EVA”, w którym zajął i tak wysokie, 24. miejsce), BSH Sprzęt Gospodarstwa Domowego (poza pierwszą dziesiątką tylko pod względem zmiany EVA wskutek spadku wysokości tego miernika w porównaniu z 2006 r.) oraz Kompania Piwowarska (dwa razy 3. miejsce, niesklasyfikowana w rankingu „Zmiana EVA” z powodu braku danych). Należy wspomnieć także o tym, że – zgodnie z naszym zamierzeniem – rankingi „Zmiana EVA” oraz „EVA indeks” ujawniły warte uwagi spółki, których ranking „Wielkość EVA” żadną miarą by nie wyeksponował. To przede wszystkim Enea (imponujący wzrost EVA, choć po wartościach ujemnych) oraz Trasko-Invest – zwycięzca w klasyfikacji „EVA efektywność”. [ramka] Zastosowana przez nas metodyka liczenia EVA jest pewnym uproszczeniem. W oryginalnej koncepcji nacisk położono bowiem na znormalizowane wyniki charakterystyczne dla działalności operacyjnej (podstawowej) oraz na jej oddzielenie od sposobu finansowania. Literalne zastosowanie się do rekomendacji twórców tego miernika, zwłaszcza w odniesieniu do tak dużej liczby przedsiębiorstw, wymagałoby jednak posiadania dużo bardziej szczegółowych danych. Nasze uproszczenie jest jednak dobrym przybliżeniem, wystarczającym do tego, by zmienić optykę oceniania biznesu. Dość powiedzieć, że niejedna spółka z zyskiem netto na koniec 2007 r. wykazała za ten sam rok ujemną EVA. Tę policzyliśmy jako różnicę między zyskiem netto a kwotą kosztu kapitału:EVA = zysk netto – kwota kosztu kapitału własnego.Kwotę kosztu kapitału własnego otrzymaliśmy, mnożąc stopę (oprocentowania) kosztu kapitału własnego przez średnią arytmetyczną z kapitału własnego z bilansu zamknięcia roku pomiaru EVA i kapitału własnego z bilansu zamknięcia poprzedniego roku. Zmiana EVA została obliczona jako różnica między EVA za 2007 r. i EVA za 2006 r. Z kolei indeks EVA jest równy EVA za 2007 r. podzielonej przez wspomnianą wcześniej średnią arytmetyczną z kapitału własnego na końcu i na początku roku. Koszt kapitału własnego oszacowaliśmy, stosując zmodyfikowaną wersję modelu CAPM. Chcąc uwzględnić zróżnicowane ryzyko prowadzenia biznesu w różnych branżach, posłużyliśmy się sektorową wartością indeksu ryzyka rynkowego ustaloną na podstawie większej próby przedsiębiorstw z najbardziej rozwiniętego rynku amerykańskiego (także dlatego, że indeksy beta ustalone według danych z polskiego rynku kapitałowego są bardzo zmienne w czasie i nie wszystkie branże są na tym rynku reprezentowane), dostosowując poszczególne dane wyjściowe do realiów, w jakich funkcjonują oceniane przedsiębiorstwa, przez uwzględnienie specyfiki zarówno konkretnego podmiotu (np. udział oprocentowanego długu w finansowaniu, udział sprzedaży na rynku krajowym w łącznej wartości przychodów netto), jak i polskiej gospodarki (default risk, stopa inflacji czy zmienność rynków – akcyjnego i obligacji skarbowych).[/ramka] [i]Andrzej Cwynar, Wyższa Szkoła Informatyki i Zarządzania w Rzeszowie Wiktor Cwynar, Wyższa Szkoła Biznesu – National-Louis University w Nowym Sączu Współpraca: Artur Pakuła EVA® jest zastrzeżonym znakiem handlowym firmy Stern Stewart & Co.[/i] [i]"Lista 500" w wersji Excel jest dostępna za dodatkową opłatą. Prosimy o kontakt z [mail=a.malanowska@rp.pl]Anną Filipp-Malanowską[/mail] [/i]
Źródło: Rzeczpospolita

REDAKCJA POLECA

NAJNOWSZE Z RP.PL