fbTrack
REKLAMA
REKLAMA

Banki

Przejęcie Pekao przez PZU wykorzystaną i częściowo stworzoną okazją

Fotorzepa/Roman Bosiacki
Kupno Pekao było możliwe tylko dzięki temu, że pojawiła się ku temu dobra okazja i Włosi musieli sprzedać bank. Ale obecny rząd przyczynił się do tego, że cena transakcji nie była historycznie wysoka.

Kilkanaście dni temu kontrolowane przez skarb państwa Powszechny Zakład Ubezpieczeń (PZU) i Polski Fundusz Rozwoju (PFR) podpisały umowę kupna od włoskiego UniCreditu 32,8 proc. akcji Banku Pekao za 10,6 mld zł. Powrót w polskie ręce tego drugiego co do wielkości banku w naszym kraju, jakkolwiek nie oceniać tego ruchu, to jedno z najważniejszych wydarzeń gospodarczych ostatnich lat. Popierający tę transakcję eksperci oraz media chwaliły za nią polski rząd, ale trzeba przyznać, że jej przeprowadzenie umożliwiły wyjątkowe warunki – do których powstania sam rząd częściowo się przyczynił.

Włosi w tarapatach

Przede wszystkim transakcji nie byłoby, gdyby nie poważne problemy finansowe dotychczasowego głównego akcjonariusza Pekao, czyli UniCreditu, największej instytucji finansowej we Włoszech. Grupa ta od kilku lat boryka się z dużym udziałem w swoim bilansie niespłacanych kredytów, wysokim poziomem zawiązywanych rezerw, niską rentownością i w efekcie niskimi współczynnikami kapitałowymi (jednymi z najniższych w europejskim sektorze bankowym, wskaźnik kapitału podstawowego CET1 sięgał w UniCreditcie ostatnio zaledwie 10,33 proc.).

Włoska instytucja chce sprzedać złe kredyty o wartości aż 17,7 mld euro do dwóch specjalnych funduszy sekurytyzacyjnych (utworzonych przez Pimco i Fortress Investment Group). Zostaną sprzedane poniżej wartości księgowej, co powoduje, że UniCreditowi zmaleje i tak już niski kapitał oraz wskaźniki kapitałowe – stąd konieczność ich wzmocnienia. Pierwszym sposobem jest prowadzona sprzedaż aktywów (oprócz Pekao sprzedawano jeszcze 30 proc. akcji Fineco Banku za ok. 880 mln euro oraz prawie całą firmę zarządzającą aktywami Pioneer za ponad 4 mld euro), a drugim emisja akcji wzmacniająca kapitały własne. UniCredit wyemituje akcje za aż 13 mld euro (tyle wynosiła jego kapitalizacja, czyli wartość rynkowa, na giełdzie w Mediolanie przed ogłoszeniem transakcji), co pokazuje skalę problemów tej instytucji.

Gdyby UniCredit był zdrową pod względem wyników i bilansu grupą, nigdy by się na sprzedaż Pekao w normalnych warunkach nie zdecydował, bo był to jeden z najbardziej dochodowych banków w grupie (nazywany był nawet „perłą w koronie" lub „srebrami rodowymi"), przynoszący jej w ostatnich latach 10-12 proc. zysku operacyjnego. Z pewnością „zdrowy" UniCredit nie zgodziłby się wyjść z takiego rynku bankowego jak polski, dużego, wciąż rosnącego w niezłym tempie (choć znacznie wolniejszym niż kiedyś), na którym panują wyższe niż w strefie euro stopy procentowe, o niższym niż na zachodzie ukredytowieniu gospodarki. Jednak problemy zmusiły go do sprzedaży Pekao i to po historycznie niskiej wycenie.

Najtaniej od paru lat

Notowania akcji Pekao mocno spadły w ostatnim czasie, do obecnych 123 zł (przez rok o około 11,5 proc., przez dwa lata – o 23,7 proc., przez trzy lata o - 17,5 proc.). Złożyło się na to kilka czynników (o czym poniżej), ale sam kurs to nie wszystko. Warto przyjrzeć się popularnym wskaźnikom wyceny takim jak cena/zysk (obrazujący wielokrotność zapłaconej za firmę ceny wobec rocznego zysku, w uproszczeniu pokazuje po jakim czasie zwróci się zainwestowana złotówka) oraz cena/wartość księgowa (pokazujący czy i o ile zapłacona cena jest wyższa albo niższa od wartości księgowej przedsiębiorstwa).

Pekao przez ostatnie lata było jednym z najwyżej wycenianych na GPW banków (z racji dobrej jakości aktywów, wysokiej rentowności, ostrożnej polityki kredytowej, dobrego zarządu i zdolności do wypłaty całości zysków w formie dywidendy). Wskaźnik cena/zysk sięgał w ostatnich trzech latach nawet 18x (średnia w tym okresie to 14,9, ale w latach 2014-2015, zanim obecny obóz rządzący doszedł do władzy, wynosił średnio 15,2x), zaś cena/wartość księgowa sięgał w ostatnich trzech latach nawet 2,02x (średnia w tym okresie to 1,69x, w latach 2014-2015 było to średnio nawet 1,81). Natomiast biorąc pod uwagę parametry z transakcji i obecną wycenę na GPW (akurat są zbieżne) wskaźnik cena/zysk sięga 14,5x, zaś cena/wartość księgowa tylko 1,42x. To najniższe wyceny od trzech lat. Gdyby PZU i PFR miały kupić taką samą ilość akcji Pekao (86,1 mln sztuk, czyli 32,8 proc. kapitału) z uwzględnieniem wskaźników wycen z ostatnich dwóch lat przed dojściem do władzy PiS, to zapłaciliby nie 10,6 mld zł, ale od 11,2 mld zł (w oparciu o wskaźnik cena zysk) do nawet 13,7 mld zł (w oparciu o mnożnik cena/wartość księgowa).

Rząd sobie pomógł

Pytanie brzmi jakie czynniki spowodowały przecenę całego sektora bankowego w Polsce oraz Pekao, tak dobrego (pod względem jakości dla akcjonariuszy) banku? Pierwszym i najważniejszym powodem jest wprowadzenie przez obecną władzę podatku od aktywów instytucji finansowych, czyli tzw. podatku bankowego (płacą go w 85-proc. banki, do reszty dokładają się ubezpieczyciele). W skali całego roku nowa danina przyniesie fiskusowi blisko 3,5 mld zł, co oznacza, że sektor bankowy w Polsce z tego powodu zarobi rocznie średnio o jedną piątą mniej (w uproszczeniu i bez założenia neutralizacji w długim terminie wyników przez banki). Dla porównania w poprzednich dwóch latach zysk netto sektora sięgał 15-16 mld zł). Notowania banków już uwzględniły ten spadek, a przecena notowań zaczęła się od maja, kiedy Andrzej Duda pewnie wygrał I turę wyborów prezydenckich, co wskazywało duże poparcie dla PiS w nadchodzących wyborach parlamentarnych.

Duda i PiS jasno w kampanii wyborczej deklarowali, że obłożą banki dodatkowym (poza dochodowym) podatkiem, oraz doprowadzą do przewalutowania mieszkaniowych kredytów walutowych i to była druga przyczyna mocnej przeceny banków w Polsce. Głównie chodzi o hipoteki we frankach szwajcarskich. Kurs tej waluty mocno urósł od uwolnienia jej notowań w styczniu 2015 r., co spowodowało wzrost wyrażonej w złotych wartości takiego kredytu hipotecznego. Wprawdzie Pekao ma znikomy udział frankowych hipotek w swoim portfelu (tylko 4 proc.), ale negatywne nastroje inwestorów do całego sektora bankowego w Polsce, mocno zaangażowanego w tego typu kredyty, częściowo negatywnie odbiły się także na notowaniach Pekao.

Trzecim dużym powodem przeceny Pekao, nie związany już z politykami, był techniczny, giełdowy efekt tzw. nawisu podażowego. To sytuacja, kiedy na rynek napływa informacja (zwykle najpierw nieoficjalna), że może zostać wystawiony na sprzedaż spory pakiet akcji danej spółki. Wtedy popyt na jej walory maleje, bo inwestorzy liczą na dyskonto w takiej transakcji, zmniejszają zakupy na giełdzie, w efekcie kurs spada. Z taką sytuacją w przypadku Pekao mieliśmy do czynienia mniej więcej od początku maja tego roku, kiedy zaczęło pojawiać się coraz więcej pogłosek o możliwej sprzedaży akcji przez UniCredit i kurs banku znalazł się pod presją. W lipcu, po sprzedaży przez Włochów 10 proc. akcji Pekao, stało się jasne, że ryzyko dalszej podaży jest spore i kurs akcji polsko-włoskiego banku nadal tracił, zachowując się znacznie gorzej niż indeks WIG-Banki.

Obecny rząd dobrze wykorzystał tę okazję, do której powstania częściowo się przyczynił. Przede wszystkim dlatego, że istniała silna wola polityczna, aby przejąć bank od Włochów. Raczej już się nie dowiemy się czy była taka możliwość, kiedy u władzy była poprzednia opcja polityczna i kiedy wyceny Pekao, a także innych spółek, były zdołowane po kryzysie w latach 2009-2010.

Źródło: rp.pl
REKLAMA
REKLAMA
REKLAMA
REKLAMA
NAJNOWSZE Z RP.PL
REKLAMA
REKLAMA