Spółki publiczne: próby wrogiego przejęcia

Na przestrzeni ostatnich kilku lat obserwujemy interesujące przykłady prób wrogich przejęć spółek notowanych na warszawskiej giełdzie. Wrogie przejęcie stawia zarząd w sytuacji konfliktu interesów. Podejmując obronę spółki, zarządcy narażają się na zarzut, że działają nie tyle dla dobra akcjonariuszy, ile w celu zachowania własnych stanowisk. Ryzykują odmową absolutorium, odpowiedzialnością cywilnoprawną, a nawet karną, jeżeli próba wrogiego przejęcia zakończy się powodzeniem.

Co może zarząd

Spółka publiczna ma możliwości obrony przed przejęciem. Może ograniczyć prawo głosu z akcji powyżej pewnego pułapu (tzw. voting cap) czy przyznać dotychczasowym akcjonariuszom prawo nominowania części składu zarządu bądź rady nadzorczej. Konieczna jest jednak wtedy zmiana statutu, co wymaga czasu, ze względu na okres potrzebny na zwołanie walnego zgromadzenia i wpis do rejestru. Wrogi inwestor może zablokować zmiany, skarżąc uchwały walnego zgromadzenia i blokując wpis w KRS. Dlatego w obliczu próby wrogiego przejęcia, gdy dynamika zdarzeń przyspiesza, znaczenie zyskują działania, które może podjąć samodzielnie zarząd spółki – celu przejęcia.

Typowym narzędziem w rękach zarządu jest emisja nowych akcji w granicach kapitału docelowego, skierowana do dotychczasowego akcjonariusza bądź przyjaznego inwestora zewnętrznego. Utrudnia to intruzowi zgromadzenie pakietu kontrolnego, ponieważ podwyższa się próg konieczny do uzyskania kontroli. Zarząd może także nabyć własne akcje na podstawie ogólnego upoważnienia walnego zgromadzenia, bądź – wyjątkowo – bez upoważnienia, gdy wrogie przejęcie grozi spółce poważną szkodą. Nabycie własnych akcji rodzi efekt popytowy, co zmniejsza atrakcyjność przejęcia. Trudniejszymi i bardziej radykalnymi środkami obronnymi są operacje na majątku spółki, uniemożliwiające wrogiemu inwestorowi dostęp do najcenniejszych aktywów (tzw. klejnotów koronnych) czy działania odwetowe, polegające na złożeniu oferty przejęcia wrogiego inwestora przez spółkę-cel.

Wadliwa transpozycja dyrektywy

Artykuł 80a ust. 1 ustawy o ofercie publicznej (ustawa) przewiduje, że statut może zobowiązać zarząd do uzyskania zgody walnego zgromadzenia na podjęcie czynności, których celem jest udaremnienie ogłoszonego wezwania. Przepis ten należy rozumieć jako zwolnienie zarządu z obowiązku zachowania neutralności, chyba że co innego wynika ze statutu. Ustawodawca polski implementował w ten sposób przepisy unijnej 13. dyrektywy o ofertach przejęcia z 2004 r.

Implementacja jest jednak wadliwa, ponieważ zwolnienie obowiązuje wyłącznie w trakcie trwania wezwania do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę wszystkich pozostałych akcji spółki. Tymczasem obowiązek ogłoszenia takiego wezwania powstaje dopiero w związku z przekroczeniem przez oferenta 66 proc. ogólnej liczby głosów w spółce (art. 74 ust. 1 – 2 ustawy). Zwolnienie nie dotyczy natomiast sytuacji, gdy oferent przekracza 33 proc. ogólnej liczby głosów (art. 73 ust. 1 ustawy). W konsekwencji zwolnienie okazuje się pozbawione praktycznego znaczenia. Jeżeli oferent przekracza 66 proc. ogólnej liczby głosów, dawno przejął już kontrolę nad spółką. Neutralność zarządu jest wtedy bez znaczenia, skoro doszło do zmiany kontroli.

Przyczyną wadliwej transpozycji 13. dyrektywy jest wprowadzenie w przepisach o wezwaniach modelu „dwustopniowego". Przekroczenie 33 proc. liczby głosów w spółce publicznej wymaga ogłoszenia wezwania do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji zapewniających wyłącznie osiągnięcie

66 proc. liczby głosów, obowiązek zaś złożenia wezwania na wszystkie pozostałe akcje powstaje dopiero w związku z przekroczeniem progu 66 proc. liczby głosów. Dwustopniowy model wezwań jest ewidentnie sprzeczny z przepisami 13. dyrektywy. Nakazuje ona, by przekroczenie poziomu głosów określonego w prawie krajowym, wyznaczającego przejęcie kontroli nad spółką, rodziło obowiązek złożenia oferty nabycia wszystkich akcji spółki publicznej, nie zaś wyłącznie części akcji. Przyjęty u nas model nie chroni dostatecznie inwestorów, bo nie gwarantuje im prawa „wyjścia" ze spółki („exit right") na wypadek przejęcia kontroli, jak nakazuje prawo unijne.

Jak zatem powinien zachować się zarząd spółki publicznej w wypadku ogłoszenia wezwania na jej akcje w związku z przekroczeniem progu 33 proc.? Wobec niestosowalności art. 80a ust. 1 ustawy należy odwołać się do kodeksu spółek handlowych. Art. 377 k. s. h. nakazuje członkowi zarządu wstrzymać się od rozstrzygania spraw, co do których istnieje konflikt między interesami spółki i członka zarządu. Podobną zasadę formułują dobre praktyki spółek notowanych na GPW (zasada II 4). Art. 377 k. s. h. jest przejawem obowiązku lojalności spoczywającego na członkach zarządu. Powinni oni prowadzić sprawy spółki nie tylko z należytą starannością, ale także dać pierwszeństwo dobru spółki i akcjonariuszy w razie kolizji interesów. Zarządcy występują w roli powierników akcjonariuszy, prowadzą cudze sprawy, podobnie jak zleceniobiorcy, których również obejmuje dyrektywa lojalności.

Co oznacza lojalność

Artykuł 377 k. s. h. nie powinien być interpretowany jako zakaz podejmowania jakichkolwiek działań zmierzających do udaremnienia wrogiego przejęcia. Zarząd może bronić spółki np. przed konkurentem zmierzającym do unicestwienia niewygodnego rywala rynkowego czy przeciwstawić się propozycji przejęcia, gdy inwestor oferuje niekorzystną cenę za akcje spółki. Tego typu działania, podobnie jak poszukiwanie ofert alternatywnych, na co zezwala expressis verbis art. 80a ust. 2 ustawy, niewątpliwie służą dobrze pojętym interesom akcjonariuszy. Art. 377 k. s. h. ma na celu podwyższenie standardu ochrony spółki i stojących za nią akcjonariuszy, nie zaś uniemożliwienie takiej ochrony przez związanie rąk członkom zarządu.

Kluczowa wydaje się następująca dyrektywa interpretacyjna: członkowie zarządu mają obowiązek powstrzymać się od takich działań w celu udaremnienia przejęcia, które przy starannej ocenie sytuacji spółki i perspektyw osiągania przez nią zysków, a także po prze- prowadzeniu rzetelnej analizy propozycji oferenta nie służą interesowi akcjonariuszy polegającemu na powiększaniu wartości inwestycji w akcje spółki w rozsądnym horyzoncie czasowym, lecz mają na celu przede wszystkim utrwalenie dotychczasowego układu stosunków właścicielskich w spółce, co pozwala jednocześnie utrzymać pełnione stanowiska dotychczasowym zarządcom. Broniąc spółkę przed przejęciem, zarząd popada wtedy w konflikt interesów. Dotychczasowy skład akcjonariatu nie stanowi dobra chronionego przez porządek prawny. Skład ten jest w spółce publicznej z natury rzeczy zmienny. Oddziaływanie na skład akcjonariatu nie należy do kompetencji zarządu.

Podjęcie decyzji o wdrożeniu środka obronnego bądź powstrzymaniu się od jego zastosowania jest często równoznaczne z opowiedzeniem się przez zarząd po stronie jednej z grup akcjonariuszy. Wpływowy akcjonariusz jest zwykle przeciwko przejęciu, ponieważ dąży do utrzymania szczególnych korzyści wynikających ze sprawowania kontroli nad spółką publiczną. Akcjonariuszy mniejszościowych interesuje natomiast maksymalizacja wartości inwestycji w akcje spółki w krótszym bądź dłuższym horyzoncie czasowym i dlatego są przychylniej nastawieni do propozycji przejęcia. Konflikt ten powinien być rozstrzygany zasadniczo na korzyść interesów akcjonariuszy mniejszościowych w tym sensie, że tylko zwiększenie wartości inwestycji dla akcjonariuszy uzasadnia podjęcie przez zarząd obrony przed przejęciem. Obrona musi dać akcjonariuszom realną perspektywę osiągnięcia wyższego zwrotu z inwestycji niż przy przejęciu. W pozostałych przypadkach trudno uznać, by zarząd dysponował mandatem do podejmowania działań w celu udaremnienia oferty.